【说投资】洋河股份三季报简评

先说结论：洋河三季度的经营情况比我预想的要差，但长期看好，业绩有望在明年二季度企稳，明年下半年改善。

经营过程中出现没有事先想到的问题，而造成波动是很正常。洋河的控货降经销商库存行为，在我看来属于面对不利情况的主动调整，调整及时，方向正确，态度坚决。

由于中高端白酒的保值性，产出来的酒今年卖，还是明年卖，这个季度卖还是下个季度卖，差别不大。因此，报表不好而造成的股价下跌反而是好的买入时机。

具体来看，三季度单季营收降低20.6%，净利降低23.1%，前三季度营收同比增长仅0.6%，净利同比增长1.5%。如果要实现年营收增长12%的目标，则第四季度单季需要实现营收59.6亿。2018年第四季度单季营收31.9亿，对应第四季度营收增长率为86.8%。我觉得要实现设定的2019年的经营目标压力很大。在半年报分析时我还信誓旦旦说目标会实现，算是小小打脸了。

我们揉揉脸接着说，看看究竟是谁打了刘先生的脸。洋河经营不及预期的源头是渠道出了问题。在之前的【说投资】洋河护城河分析分析中提到了，洋河最大的优势在于渠道管理。但近几年，白酒行业竞争是非常激烈的，洋河很多的渠道做法一直在被模仿，渠道竞争越来越激烈。省内今世缘对洋河的冲击就是例证。

更重要的是洋河自身的经营失误。失误有二：一是内部部分分公司，出于业绩考核压力对经销商实行压货；二是海天提价时机选择不好，本身洋河的经销商渠道利润就相对较低，压货又产生了价格倒挂、串货等市场秩序问题，导致经销商利润进一步压缩，经销商配合度降低，自然更多去做其他品牌的产品了。

这个情形有点像2013年五粮液逆势涨价，说明洋河对终端价格敏感度在降低，渠道控制力在减弱。这样的局面别说小股东不满意，公司领导层也不满意。所以洋河自今年6月初，开始控货为主的一系列措施，对于上半年影响的主要是6月份，而三季度全季度都受控货影响，这是三季度营收下降的直接原因。

目前洋河控货还在继续。根据洋河对经销商的调研，压货主要集中在中间的经销商，烟酒店等终端库存基本合理。

经过5个月的控货，经销商库存降低6-7个百分点，现在库存18.5%左右。洋河希望的合理库存为12%-15%，意味着还有3.5%-6.5%的下降空间，对应控货期仍需3-5个月。预计营收要在明年二季度以后才有可能恢复正常。

乐观的是终端销售情况还比较理想。终端真实的销售数量大致等于洋河今年发出的货加上从经销商库存挤出的货。前三季度营收209.7亿。挤出经销商库存6-7个点，对应2018年营收241.6亿，经销商库存释放的部分为14.5-16.9亿。将这部分加到前三季度营收中，则对应营收225.5-227.9亿，前三季度营收增幅7.6%-10.9%，接近公司对营收增幅的预期。

总的来说，洋河发现问题还是比较及时的，主动控货解决问题的勇气可嘉，处理的手段也比较果断彻底。通过控货，柔性考核，改善厂商关系等一系列措施，正在逐步实现库存去化和产品挺价的目标。明年下半年的经营情况改善可以期待。

最后说下回购。三季报公布当天同步公布了回购事项，拟于不高于135元价格回购10-15亿元股份，12个月内执行。回购股份用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，36个月未实施员工激励部分注销。

回购是好事，我在【说投资】洋河发展前景分析及估值中提到：“作为小小小股东提个建议，洋河当前，应该趁着估值低估，进行股票回购用于新管理层和中层的股权激励。”

这里再拍个脑袋，此次回购激励对象会向中层倾斜，再拍拍的话，影响向分公司销售核心人员倾斜。

关于回购唯一的遗憾是，回购金额有点低。

洋河目前为本人第一大持仓股，文章可能充满了盲目乐观和错误，请大家甄别对待。

截止到今天持仓，洋河27%，分众传媒16%，海康威视6%，顺鑫农业4%，现金5%，其余42%为定投的各种指数基金。

期间买入部分洋河，坚持定投，没有卖出。

2018年全年收益率-21%，2019年至今收益率24.8%（不计入打新收益），沪深300指数年初至今涨幅31.3%。

说明一：为简化，以后持仓定投部分不再公布细节，坚持买的话，买哪只全收益差别不大。另外持仓增加现金部分，实际为购入的华宝添益。

说明二：刘先生犯了个低级错误，计划公布的是投资收益率，但之前由于看错了，公布的是软件记录的绝对收益率。

两者差异是投资收益率修正了资金进出造成的扭曲，投资收益率反映的是投资的水平，基金公布的收益率都是投资收益率。两者没有必然联系，绝对收益为正，投资收益率也可以为负。

收益率从本期开始更正。调整后投资收益率依然没跑过沪深300。