“超发"的货币与消失的"泡沫”

“经济机器是如何运转的”系列之①

近年来，国内供给侧改革持续推进，存量时代特征愈发明显；国际上，大国对抗日趋激烈。我们正进入“百年未有之大变局"。一些我们过去眼中的一些“常识”和“不变量，正在出现越来越多的“变数”。战略机遇期会一直存在吗？冷战真的遥不可及吗？不确定性大幅增加的时代，掌握一些经济知识和宏观形势很有必要。而经济机器又是如此复杂，以至于现实中，我们以直觉和想象去思考问题，结果往往谬以千里。我们以后将通过“经济机器是如何运转的”系列栏目，将经济理论和现实问题/时事热点结合起来，和大家一起系统性探讨经济运行规律。

抨击“货币超发”，已成一种潮流

过去数年，国内经济学者圈内逐渐形成一种潮流，即批判西方货币超发与无节制放水。这种潮流认为，西方国家无节制地货币超发，必将甚至已经滋生恶性通胀和资产泡沫，是金融危机之源。批判西方放水，已经成为一些著名专家的代表性观点甚至“标签”。

疫情暴发后，西方显著加大了宽松和放水力度，稳定金融市场和刺激经济。相对应的，国内舆论对西方货币超发和无节制放水的批判也大幅升级。市场上一部分最有影响力的经济专家，也在积极批判西方无节操行为。比如海通姜超博士撰文称，“货币超发长期难免，尽量远离现金存款”，比如恒大任泽平博士高呼，“美联储All in是饮鸩止渴”。更有极端人士，把美联储放水比作吸毒，高呼美元霸权丧钟敲响。

如何评价西方货币政策及其效果，对我们认识经济规律和制定政策，十分重要。

1）如果如国内专家所描述，西方无节制印钞，导致通胀高企、泡沫泛滥，则我们应该以此为戒，保持克制和定力，尽量避免刺激力度过大；

2）反之，如果西方没有印钞，或印钞并未产生效果，仍被通货紧缩困扰。那么我们应该思考，应该如何改善刺激政策效果，对抗通缩，甚至预防性地扩张货币政策，避免“日本化”困境。

兹事体大，本着实事求是的态度，我们提出了灵魂三问：

1）西方央行“超发”了吗？

2）如果出现“超发”，导致恶性通胀了吗？

3）有没有泡沫泛滥、此起彼伏？

货币超发：西方开足马力印钞！

货币超发或放水，是一种通俗的说法，严谨的说法是货币政策宽松。放水不仅体现在水的“量”上，还体现在“价”上，即降息、压低收益率等行为也属于放水范畴。

2008年金融危机以来，以美联储为首的西方央行确实使出了洪荒之力进行超级宽松，目的是稳定金融体系和刺激经济。主要有三种方式，释放流动性、降息、资产购买和扩大资产负债表。

1）释放流动性。在2008年金融危机、2020年全球大流行病期间，美联储等央行使用十几种流动性工具（图1），向货币市场、资本市场注入流动性，缓解美元短缺和流动性不足，避免金融体系踩踏式崩溃。在美元主导的体系下，美联储不仅是美国金融体系的最后借款人（Last Resort），也是全球金融市场的最后借款人。一到重大金融危机，全世界就会遭遇美元荒，所以美联储流动性工具，既是救已，也对全球金融体系稳定发挥了锚定作用，发挥了事实上的“全球的央行”作用。

图1、美联储流动性工具（部分）

2、降息至零利率。各大央行快速将利率降至零附近。美联储、欧洲央行和英格兰银行2007-2009年分别降息500、325和525个基点，至0.25%、1%和0.5%。欧洲央行2008年金融危机期间稍显克制，但在随后的2012年欧债危机中，最终也将基准利率降至零。过去数年，美联储一度进入加息周期，但随着新冠疫情暴发，迅速将利率降至了0（图2）。

图2、西方主要央行基准利率

3、量化宽松与投放货币。即通过在二级市场购买资产，主要是国债、机构债券和MBS，以及少量高信用等级公司债券，扩大央行资产负债表，向实体经济投放基础货币，以刺激经济。2008年1月至2020年8月，美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张684.5%、326%、513.6%和987%。四大央行，合计扩张资产负债表近20万亿美元，其中日本央行最新资产负债表规模已经超过去年GDP规模。

图3、西方主要央行资产负债表扩张幅度：2007.12=100

预期的恶性通胀并未出现，顽固的通货紧缩却如影随形

按照很多专家的逻辑，西方国家过去十几年开足马力印钞，早已货币泛滥，恶性通胀早已洪水滔天。然而，美欧日等主要经济体不但未出现恶性通货膨胀（10%以上的CPI同比增速），反而连经济复苏所必须的温和通胀都没有出现。

实际上，无论西方央行再怎么努力，通胀大部分时间仍然持续低于2%的预定通胀目标水平（图4）。2010年至今，美国、欧元区和日本CPI平均值为1.5%、1.3%和0.5%，显著低于2%的目标水平。在过去十年中，美、欧、日通胀在2%以上的月份，仅占整个时间段的23%、23%和9%。即大部分时间，西方都处于通胀不足(Disinflation)状态。日本印钞力度最大，但仍然无法摆脱通缩的"地心引力"。

图4、部分主要经济体CPI

实际上，美联储也对通胀消失深感困惑和挫折。根据经典周期理论，当失业率持续低于自然失业率水平时，通胀就会加速。过去十年，美国失业率确实处于历史性低点，但通胀却并未如期而至。过去十年，美联储的专家年年预言通胀将会出现，但年年被打脸（图5）。

图5：美联储官员通胀预测—频繁下修

消失的泡沫

最近，越来越多的国内宏观团队逐渐看到了，货币超发并未带来预期中的通胀。专家们给出的解释是，货币没有流入实体经济造成通胀，是因为进入了金融市场，造成了资产泡沫。这个说法非常符合直觉，即把经济分为实体和虚拟，超发货币进入虚拟经济，造成了“资产泡沫、实体通缩”，符合我们印象中的“西方当局目光短浅、不负责任”的人设。

那么，西方资本市场真的泡沫泛滥成灾了吗？我们主要观察两个市场，一个是股市，一个是房地产。衡量泡沫的指标有两个，一个是绝对涨幅，一个是估值水平。只有涨幅较大，且估值显著高于历史平均水平的（一般是均值+一个标准差以上），才能成为泡沫。

1）股市。以资产负债表扩张倍数衡量，英国货币超发在主要西方国家中最严重，但英国富时100指数过去十年仅涨了10.2%;德国、意大利和西班牙同属于欧元区，共同受欧洲央行货币政策的影响，德国Dax指数十年涨幅高达118.8%，而西班牙和意大利股指涨幅为负。难道同样的货币超发，只会影响德国股市，不会影响英国、西班牙和意大利？股指涨跌背后存在诸多因素，笼统地把股指上涨归因于货币超发的观点，是严重脱离实际的。

美国股市十年牛市，是国内专家“货币超发催生资产泡沫”观点的最主要依据。实际上，即使在美国内部，纳斯达克100和标普500之间差异巨大。过去十年，代表大型科技股的纳斯达克100指数在所有美国指数中涨幅最高，达到544.8%；而代表反映整个经济的标普500仅上涨214.6%，考虑到填补2008-2009年金融危机期间股市暴跌砸下的大坑，这个涨幅并不惊人。

即便这样，10个高盛一级行业中，仅有与科技相关的3个行业跑赢标普500，大部分行业涨幅极其有限，甚至不少行业出现下跌。这与货币超发催生资产泡沫的观点相冲突。货币超发是总量性政策，通过降低无风险利率，提升各行业的估值，整体推升指数。但现实中各行业表现却出现了极端分化，表明货币超发并非美股上涨的主要因素。

大型科技股组成的纳斯达克100指数十年上涨幅度高达544.3%，但与货币超发关系不大。2010年至今，纳斯达克100指数盈利上涨幅度高达380%，贡献了指数涨幅的80%左右；PE估值从25倍涨到39倍，贡献了指数涨幅的20%左右。39倍的PE水平略高于历史上30倍的平均估值水平，但和20世纪90年中后期互联网泡沫时代上百倍的PE估值完全不可同日而语。

2010年以来，移动互联网带动科技巨头迅速崛起，盈利能力也空前提高，是纳斯达克指数上涨最主要原因。苹果公司过去十年股票价格上涨16.15倍，但同期P/E估值仅由21倍上涨至39倍。谷歌公司上涨4.25倍，同期市盈率几乎没有变。脸书公司同期上涨8.9倍，同期P/E估值反而从64倍降至36倍（表1）。因此，科技巨头暴涨背后是实实在在的业绩增长，根本不是什么货币超发。

表1、美国科技巨头股价涨幅及估值变化

2）房地产市场。过去十年间，美国、日本、德国和英国房价分别37.4%，14%、56.4%和33.2%，这个涨幅基本和过去十年名义GDP和居民收入涨幅基本相当。从房价收入比来看，除德国增加21.6%外，大部分西方国家基本不变（表3）。也就是说，房价相对于收入的可负担能力，过去十年几乎没变。如果再考虑到，过去十年利率不断下调因素，美国等西方国家“真实房价指数（RHPI）”处于持续下降状态，美国房价负担水平处于十年来最低（便宜）水平。

表2：部分西方国家房价及房价收入比：十年涨幅

从房价绝对负担水平看，根据Demographia2019年调查统计，百万人口以上的大城市房价可负担指数中，美国中位数仅为3.9，即只需要3.9年家庭收入就可以买到一套房子，这一数据在主要西方国家中最低，其他国家也仅为4-7倍（图6）。

图6：全球部分发达经济体百万人口以上大城市房价收入比

因此，无论是纵向历史对比，还是横向国别对比，西方国家，尤其是美国也根本不存在所谓的房地产泡沫。

总之，尽管西方国家使出洪荒之力，开足马力印钞，但专家们渲染的“恶性通胀”或“泡沫泛滥”的状况从未出现。西方反而饱受低增长和通货紧缩困扰。这种对外部世界的严重误判，或由于闭目塞听，或浮躁自大，当然也掺杂了一定的投机行为，已经对政策选择和走向造成了难以估量的恶劣影响。

那么，既无增长、也无通胀，还无泡沫，西方印的钱到底去哪儿了呢？难道被大风刮走了？我们后续给出详细分析。