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经济机器

疫情冲击的峰值或已过去

经济周期动态追踪系列之㉟本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群今天,统计局公布了4月宏观经济数据出炉。整体看,受疫情影响,经济如期降速。工业数据降幅相对较小,表现出较强的韧性;消费则受到疫情的直接冲击,放缓严重。我们认为,不应对4月份的下滑进行线性外推,夸大悲观情绪,4月数据是疫情等多种一次性不利因素叠加的结果。往前看,疫情的冲击高峰或已经过去,叠加稳增长力道的增强,经济基本面触底向好的趋势高度确定,我们对中国经济中长期前景无比乐观。具体分析如下:1)工业生产放缓,服务业下滑更为显著。4月,工业增加值同比下滑2.9%,增速较上月回落7.9个百分点;环比下滑7.08%,增速较上月回落7.6个百分点,均为2020年3月以来首次出现负增长。图1、工业增加值:累计同比、当月同比、季调环比从具体行业分项看,采矿业表现高度景气,制造业受冲击相对较大。4月采矿业工业增加值当月同比仍增长9.5%,整体十分强势。其中,石油天然气开采4月实现同比增长7.2%,增速仍较上月提升1.5个百分点;煤炭洗选行业同比增长13.2%。上游采矿业增加值较高,一方面反映了大宗商品价格暴涨下,上游开工积极性较高;另一方面,反映了国家能源保供增长的政策驱动。制造业工业增加值同比下滑4.6%,增速较上月回落9个百分点,也是近年来首次转负。制造业对供应链要求较高,疫情升级下,供应链中断对制造业冲击尤为明显。图2、工业增加值当月同比:按行业分4月份,全国服务业生产指数同比下降6.1%,相对工业而言下滑幅度更为显著。但其中,现代服务业仍保持较好的增势。如信息传输、软件和信息技术服务业,金融业生产指数分别增长10.3%、5.5%。2)固定资产投资表现相对平稳,好于预期。4月,固定资产投资累计同比增长6.8%,好于预期的6.5%,增速较上月下滑2.5个百分点;环比下滑0.82个百分点,增速较上月回落1.17个百分点。近年来首次转负,但较2020年最高20%的环比降幅而言,表现相对平稳。图3、固定资产投资:环比季调增速投资维持较高增速,主要受采矿业的支撑。从行业分项看,4月采矿业投资累计增速为18.8%,增速仅较上月回落0.2个百分点。采矿业投资基本没有受到影响。基建、制造业和房地产投资增速,分别为+6.5%、+12.2%和-2.7%,增速均较上月回落2、3.4和3.4个百分点。图4、固定资产投资累计同比:按行业分采矿业投资保持高位,体现了我国能源保供的坚强意志和高景气下企业投资积极性高涨。我国当前的能源转型,要立足长期以煤为主的能源结构,煤矿先进产能在积极释放中。同时,当前我们对石油的进口依赖程度高达70%,从经济安全和能源安全角度看,原油开采正进入新一轮景气周期。年初以来,煤炭、石油天然气开采等领域的投资力度大幅提升,前3月煤炭开采采选业投资累计同比超50%。我国煤炭资源丰富,也是世界第一大产煤国,用好国内煤炭资源可以很好的提升能源安全,为未来的能源转型提供坚实的保障。图5、固定资产投资累计同比:煤炭和石油天然气开采3)疫情冲击下,消费大幅下滑。受疫情影响最为严重的还是消费。4月社会消费品零售总额同比和实际同比下滑11.1%和14.2%,增速较上月扩大7.6和8个百分点,连续两个月下滑。图6:社会消费品零售总额:名义同比、实际同比和季调环比不过我们也能看到积极的一面,即4月环比下滑降幅为0.69%,较上月1.97%的降幅大幅收敛。这与4月以来,疫情整体上有所缓解,各地疫情封控程度也逐步缓解相关。图7:上海新增新冠肺炎病例近期,我国每日新增感染人数和无症状感染者呈现稳步下降态势,疫情对消费的冲击正在过去。上海近期宣布,将从5月16日起分阶段推进复商复市。这是全国疫情好转、经济恢复正常运转的信号。预计消费活动也将逐步恢复正常,特别是疫情期间的重灾区“可选消费”。比如汽车消费,疫情期间同时收到上游供给和下游需求的冲击,4月下滑幅度超30%。图8:可选消费当月同比4)房地产下滑趋势并没有缓解。4月,新开工面积同比下滑44.19%,增速较上月回落约22个百分点;销售面积当月同比下跌39%,增速较上月下滑约21个百分点,跌幅均创下有数据以来历史新低。而据TOP100房企单月销售数据显示,同比降幅接近6成,下滑更为显著。图9:房地产销售、新开工面积当月同比不过,就在昨日15号,央行银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。将首套房的贷款利率由2019年8月提出的“不低于5年期LPR”调整为了“不低于5年期LPR-20BP”。这意味着首套房贷利率下限最低可达4.4%,属于实质性利好,也是我们一直在呼吁的。但后续房贷利率的实质性降低仍需央行降低银行的综合负债成本,或者引导银行降低LPR。图9、首套房和二套房利率综合4月份宏观经济数据,我们得出如下结论:疫情及外部因素冲击下,4月数据的下滑在预期之中,不必夸大解读、线性外推悲观预期。疫情的冲击和俄乌冲突,都是外部不可控因素,叠加百年大变局,年初至今的经济造成新的下行压力。考虑到服务业的冲击更大,除非出现特殊情景,二季度GDP当季同比,很可能再次出现负增长,对此要有一定心理准备。但同时,我们要清醒地看到,这些因素多是短期的、一次性的,不必夸大解读、线性外推,中国经济长期向好的格局没有改变。最坏的时刻或已经过去,未来改善趋势非常确定。目前,全国新增感染人数和无症状感染者每天处于稳步下降态势。上海宣布,5月中旬起,社会面基本清零,逐步复工复产、复商复市,这标志着,疫情对线下消费和供应链冲击的峰值已经过去,未来将是一个逐步恢复的过程。随着一系列逆周期稳增长措施的落地,疫情冲击边际减弱,叠加逆周期稳增长的力量边际加强,无论是经济基本面,还是资本市场,都面临一个边际改善的时间窗口。所以,我们在5月8日,几乎是市场最低点,旗帜鲜明地提出《中级别反弹时机成熟,或是年内胜负手》,中期内全面转向乐观。经济的企稳复苏,并非水到渠成,仍需要各方付出巨大努力。年初的中央经济工作会议、两会政府工作报告、金稳委会议均对稳增长提出了极高要求,要求各地方、各部门靠前发力。由于疫情冲击等外部不可控因素影响,以及多重目标的冲突和约束,稳增长政策在落地方面,整体仍未走在经济基本面和市场预期的前面,部分出现一定落差。即使剔除疫情等外部不可控因素,经济内生性下滑压力仍然较大。房地产仍处于“冰冻”状态,消费和内需仍极端疲弱。考虑到下半年,出口大概率高点回落,叠加海外滞胀来袭,抑制政策宽松空间,下半年经济工作仍面临较大外部挑战。这需要各部门抓住宝贵时间窗口,在通胀上升之前,推出大力度刺激措施,扭转经济下滑局面。政策的的精髓在于其“杠杆”作用和“乘数”效应:影响私人部门预期,激发全社会需求。而杠杆作用的要义,在于政策信誉。政策信誉的关键,在于“领先一步”和“徙木立信”,以足够的力度的行动展示政策决心。央行某领导深谙经济机器的运行规律,振聋发聩地提出:“现在虽然是年初,但一年的时间很短,一年之计在于春,所以我们要抓紧做事,前瞻操作,走在市场曲线的前面,及时回应市场的普遍关切,不能拖,拖久了,市场关切落空了,落空了就不关切了,不关切就“哀莫大于心死”,后面的事就难办了,所以我们不能拖,要走在前面,及时回应市场的普遍关切。”4月29日政治局会议提出,要“全力扩大”国内需求,“全面加强”基础设施建设,“谋划增量政策工具,把握好目标导向下的政策提前量和冗余度”。释放的信号和导向性十分明确。我们相信,只要严格落实中央精神,聚焦经济建设这个中心,撸起袖子加油干,前瞻发力、大胆协调行动,我国经济一定可以在短期内迅速企稳回升,资本市场一定可以企稳反弹,全社会信心必定持续提高。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群经济周期动态追踪系列之:①通缩以来,鹰派们可能正在裸泳;②中央经济工作会议点评:不转急弯,改革创新以图强;③2021年经济展望:趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻:几个看点⑤会有通胀吗?应该紧缩吗?⑥再提降准,啥信号?⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进;⑧降准下的形势研判:近忧已消除,远虑需深谋;⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照;⑩周期下行:开始,还是结束?⑪大面积断电:何以至此?⑫外贸进出口:高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手:滞胀概率有多高?⑭10月经济数据:下行压力仍很大⑮11月PMI:限产冲击正在过去⑯外贸高景气状态仍将持续⑰11月份金融数据:至暗时点已过⑱中央经济工作会议:十大看点⑲12月PMI:经济缓中趋稳,政策仍需发力⑳12月通胀:涨幅出现回落,剪刀差继续收窄㉑12月金融数据:用好宝贵的宽松窗口期㉒中国外贸2021:世界工厂永不眠㉓2022年经济展望:照见新晴水碧天㉔春节期间,发生哪些大事?如何影响市场?㉕稳增长打响了第一枪㉖2022年两会前瞻:主要看点㉗美联储加息:结束的开始?㉘稳增长的紧迫性进一步上升㉙信贷避免了塌方㉚一季度经济数据:逆周期力量作用显现㉛一季度政治局会议前瞻:破立时刻的关键会议㉜政治局会议点评:以主动作为走出当前困境㉝出口的拐点隐约可见㉞稳定信贷总量,需要“几家抬”!
5月16日 下午 2:42

稳定信贷总量,需要“几家抬”!

经济周期动态追踪系列之㉞本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群4月人民币贷款增加6454亿元,前值3.13万亿,低于预期的1.46万亿元,同比少增8246亿元;社会融资规模增加9102亿元,同比少增9468亿元,前值4.65万亿元。然而M2
5月13日 下午 8:17

出口的拐点隐约可见

经济周期动态追踪系列之㉝本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群今天,海关总署公布了我国4月外贸进出口数据。4月出口(以美元计)同比增长3.9%,弱于预期的5.3%和前值14.7%。进口同比持平,好于预期-2.5%,前值为-0.1%。疫情等突发因素冲击下,出口回落基本在预期之内。不过,疫情对供应链的冲击仍有可能超出预期,叠加海外猛烈加息下,需求存在转弱的压力,过去两年我国出口的“超级繁荣周期”或面临终结。未来应尽快控制住疫情,尽快恢复生产活动,同时全力扩大国内需求,全面加强基建,确保全年增长目标基本实现。014月出口偏弱,进口稳定出口增速出现放缓,尽管绝对水平仍非常高。4月我国出口同比增长3.9%,较上月大幅回落10.8个百分点,且弱于预期的5.3%。其中,我国对东盟、欧盟、美国出口同比增速为7.58%、7.91%和9.42%,分别较上月回落2.8、13.5和13个百分点,对美欧的出口降幅更为显著(图1)。环比看,4月份出口较上月下降0.9%,增长动能出现减缓迹象。当然,4月份增速回落,也与去年出口超级繁荣下的高基数有关,整体景气仍处于较高水平。4月单月出口2736亿美元,这个数据仍属于非常高的水平。图1、中国对美、欧、东盟出口:同比增速疫情再次扩大,对出口增速放缓影响不可忽视。一方面,本轮疫情的“震中”在我国的“经济心脏”—上海,背靠我国乃至世界供应链的中心长三角经济带,对外贸出口至关重要。上海作为疫情重灾区,上海港的供应链面临巨大压力。据卫星数据显示,此次疫情对港口物流的影响比以往更加严重(图2)。图2、中国港口活动情况同时,疫情对物流的冲击也在显现。由4月制造业PMI可以看出,供货商配送时间大幅延长。相应的,在生产相对疲弱背景下,产成品库存显著提升(图3)。这均表明货物在出厂配送环节出现大量积压情况。图3、制造业PMI:供货商配送时间和产成品库存分项进口好于预期,但价格效应显著。4月,我国进口同比持平,较上月微升0.1个百分点,显著好于-2.5%的预期。其中主要商品中,原油、煤、铁矿砂等进口量同比增速均有所回升。其中,4月原油、煤、铁矿砂进口量同比增速分别为6.62%、8.37%和-12.7%,较上月分别提升20.6、48.3和1.8个百分点。这与我国近来一直强调的能源安全一致。不过商品价格的上涨贡献了大部分进口名义上的增长。图4、原油进口额和进口量:当月同比以原油进口数量和进口金额为例。4月,我国进口金额同比增长高达81.52%,而从进口量看,同比仅增长了6.62%,价格效应显著,也从侧面反映出,我们面临较大输入性通胀压力(图4)。02疫情冲击峰值或将过去,但海外需求放缓下,出口拐点仍会到来疫情对出口的冲击,峰值或已经过去。疫情何时能得到有效控制,仍是短期影响进出口的关键因素。从数据上看,本轮疫情的影响,短期内仍将持续,但最坏的时刻已经过去。上海每日新增确诊人数和无症状感染人数从高峰期的接近3万人,降至目前4000人左右(图5),基本得到控制。图5、上海确诊病例和无症状感染者:当日新增随着各地的防疫经验不断提升,各地的封锁程度也较上海封城后的峰值出现大幅放松,回落至3月中旬左右的水平(图6)。图6、Top
5月9日 下午 6:09

中级别反弹临近,或是年内胜负手!

对宏观和大类资产感兴趣的朋友,欢迎扫码进群交流“大类资产配置思考系列”之⑲开年以来,上证综指从3600点逐步走跌,最低下跌至2863.65点。我们在《那么,现在可以说2018情景再现了吗?》文章中梳理了影响7大A股风险因子:1内外部环境极端复杂情况下,市场对经济下滑担忧?2紧缩性产业政策和互联网平台治理,抑制短期风险偏好;3房地产市场大幅下滑?4赛道股仍未杀透,抱团资金仍未溃散;5审计底稿分歧下,美国中概股退市风险;6俄乌冲突下,脱钩风险上升;7海外滞胀风险显著提升,美联储大幅加息;《如何看待近期上涨,反转来了吗?》中我们指出,如果4月底的ZZJ会议如果出现如下信号中的几个,则可视为反转信号:1稳增长决心和力度超预期,稳增长成为经济工作“压倒一切”的阶段性任务;2对于房地产政策进行放松,扭转持续下行态势;3出现互联网平台整改工作完成信号,由打压转向促进发展。我们认为,本次政治局会议在稳增长和互联网整改方面,支持力度较大;在房地产政策方面也有宽松,再加上国内疫情最严重阶段或已过去,美联储加息靴子落地等,指数层面10%左右的中级别反弹,条件正在成熟:稳增长:整体较为给力,上半年较大刺激计划出台概率较高。5.5%的目标并未弃守。会议特别提到“努力实现全年经济和社会发展预期目标,保持经济运行在合理区间”。宽松的导向性较强,较为急迫。会议提出“全力扩大国内需求,全面加强基础设施建设”。放弃了之前较为“稳健”、“平衡”的措辞,表明稳增长或将成为短期内经济工作中“压倒一切”的工作。打开增量政策空间。会议提到,“谋划增量政策工具,加大相机抉择调控力度,把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。互联网平台:基本可以确认迎来反转,由整顿转向健康发展。房地产:明确提出支持“改善性需求”,对于缓解房地产市场过快下滑有一定作用。当然,市场出现全面好转,还需要更大力度政策,包括对民营地产商的信心安抚等。疫情防控:这波高峰已过,正在边际好转。我国每日新增确诊人数和无症状感染人数从高峰期的接近3万人,降至目前4000人左右(图1),基本得到控制。随着后续核酸检测常态化,或会找到一条动态清零与经济的共存之路。图1、我国确诊病例和无症状感染者:当日新增中概股:审计底稿谈判取得实质性进步。尽管更深层次的结构性问题和互信问题解决仍需一定时间,但审计底稿问题解决,缓解了“燃眉之急”,仍属于重大利好。美联储加息:冲击峰值已过,动荡、颠簸的“状态切换”或已完成。随着5月份50个基点加息的落地,市场对大幅加息的情景基本预期。除非出现一次加息75个基点的极端情景,否则,加息对市场的“事件”性冲击已过。中美贸易摩擦或迎来阶段性缓和。美国对华关税大部分7月份到期,美国正饱受通胀之苦。一些团体建议,通过降低对华关税来缓解国内通胀。美国贸易办公室正在考虑这一建议。我们认为,虽然全部取消未必实现,但至少会有一大批商品税率会降低,甚至取消,边际改善明显。当然,目前大环境仍处于极端复杂、波动状态,影响反弹的力度和持续性。如果出现下列情景,则反弹或无疾而终:1)多重约束下,稳增长落地措施低于预期,或者2)动态清零下,疫情无法在最短时间内控制住,各地“全域动态管理”被极端化,一例无症状就封城成为常态,经济活动受到持续冲击。或者3)海外滞胀形势比预期严峻,或者4)中美斗争升级,新一轮制裁落地;反之,如果出现下列信号,则中长期反转则是值得高度期待的:1)稳增长力度足够大,显著超出预期,扭转经济下滑趋势;或者2)动态清零与经济恢复实现了共存;或者3)海外滞胀风险实质性消除,以及4)中美关系短期平稳,甚至有改善,则反转也是值得高度期待的。经济机器对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友●
5月8日 下午 9:38

为什么我不轻易劝别人“做时间的朋友”?

大类资产配置思考系列之⑱本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进群交流今天,是2022年巴菲特股东大会的日子,也是价值投资者一年一度的“狂欢节”。在我们这个全民追逐“财富自由”的活力社会,巴菲特无疑是很多国人心目中的“神主牌”,国人一直是“巴菲特晚餐”拍卖会的最慷慨出价者。一些专家拥趸们每年飞赴大会现场朝圣,并积极传播价值投资理念。“滚雪球”、“长坡厚雪”、“时间的朋友”、“核心资产”、“时间复利”,成为很多投资人的座右铭,既是抚慰自我内心的焦躁,也试图“教育”和“吸引”投资者下场。但今年的大会,国内的追随者们似乎低调了不少。这也难怪,过去一年多来,“时间的朋友”们所奉为圭臬的“核心资产”和各种茅们出现了幅度惊人的调整。A股的核心资产指数下跌了40%(图1)。图1、核心资产指数海外方面,纽约中概股金龙指数和香港恒生科技股指数则分别下跌了75%和68%(图2),很多科技类核心资产跌幅显著大于指数。图2、香港恒生科技指数很多重仓持有“核心资产”的明星基金经理,因为坚持做“时间的朋友”,并未在高点走人,选择持股穿越周期,目前也承受着净值巨大回撤的压力。“时间的朋友”们之所以敢以“拿着不动死扛”的方式,穿越周期,无非有以下几个逻辑:长期来看,估值变动在股票投资回报中贡献为0,收益几乎全部来自“业绩增长”;为了避免周期波动,尽量避开上游“周期股”,选择一些波动性较小的行业,比如中下游消费、医药;从这些穿越周期的行业中,选择那些“壁垒高”、“护城河宽”的龙头标的,以降低周期波动。巴菲特、彼得·林奇等大师业绩证明这条路是行得通的,国内近年来也跑出一批“价值投资”的成功实践者。经常看我们公众号的朋友知道,我们一直强烈反对以死扛的方式,来穿越周期,并在过去一段时间数度提示核心资产应该高点离场:2021年1月16号,我们在《2021年十大观点:卖出过贵核心资产》中,明确提示大家抛掉手上涨幅过大、估值过贵的核心资产;2021年9月号,我们在《核心资产,调整结束了吗?》,提出“戴维斯双杀”矫枉过正,远不是抄底的时候;2021年12月11日,我们这波的顶部提示“放水克制下,春季行情不建议入戏太深”。2022年1月26日,我们在《2022年十大观点》中提出,“核心资产短期仍面临逆风,调整并未结束”,且“对新能源板块,整体开始保持谨慎”。我们之所以不鼓励大家以“死扛”的方式,穿越周期,主要是基于对“周期”的敬畏。而“时间的朋友们”严重低估了周期下行的冲击力,严重高估了自身风险承受能力,从而会在周期下行的某一个时刻,因各种压力(尽管长期仍然看好)而被迫斩仓离场:周期性波动是股价运动的本质特征之一。股价周期波动,不仅仅是盈利波动的简单波动,还叠加了情绪波动,放大了波动幅度,即戴维斯双击和戴维斯双杀;不仅仅是上游周期股才有周期,情绪叠加下,中下游医药、白酒、必选消费股价周期性波动的钟摆非常大;“护城河”和“壁垒”只在一定条件和前提下成立,当条件和前提变了,护城河会轻易被击穿。作为年轻的、充满活力的市场,A股整体具有“较高波动”和“较高回撤”特征,波动和回撤幅度、底部盘整的时间和机会成本,较大超出人性所能承受的程度,也较大超出产品合同所设计的风险承受能力。巴菲特的成功更多地是个例,某种程度上是美股牛市的成功。除了美国之外,欧洲、日本等绝大多数市场中,长期持有取得成功的,不能说没有,但很难成为一种可以广泛推广、复制的模式。核心资产:泡沫破灭,回撤巨大过去数年,经历了超级大牛市后,核心资产在过去一年多中,出现了幅度惊人的回撤。一些按照“时间朋友们”最严苛标准筛选出来的标的,回撤幅度超过50%,部分跌幅甚至超过60%,跌出了周期股的感觉。比如恒瑞医药、长春高新两只大牛股,历史涨幅超过400倍,“含茅量”几乎等于茅台本茅。历史回撤幅度极小,在各自领域具有极高的护城河,但过去一年多来回撤幅度超过70%。带量采购下,产品大幅降价,利润率大幅压缩,导致出现了明显杀估值。比如中国中免,上海机场,有特许经营优势,成长空间大,护城河明显,跌幅接近60%。疫情防控下,免税赖以存在的人员流动受到抑制,导致业绩出现下滑。比如中顺洁柔、中国飞鹤、晨光文具、中炬高新,属于必选消费,穿越周期能力强,但部分回撤幅度也超过70%。经济下行阶段,卫生纸、奶粉和酱油等细分行业的高毛利产品出现滞销,提价失败,再叠加自身公司治理存在瑕疵,出现了较大幅度回撤。腾讯、阿里巴巴、美团,有平台垄断优势,护城河极高,但过去几年也出现了60%-75%的回撤。互联网平台反垄断下,护城河直接被“踏破”。阳光电源、恒立液压、宁德时代等时代新贵,过去数年涨幅惊人,但由于上游涨价+下游需求减弱,利润增速出现大幅下滑,股价开始调整,目前仍未到底。图3、2021年以来,部分核心资产回撤幅度自下而上看,每家都能找到调整的理由,比如但整体来看,核心资产出现如此巨大下跌,有很多共性因素:普遍地涨幅过大,估值过高,存在巨大泡沫。百年“变”局叠加疫情冲击,不确定性上升,导致业绩出现下滑;巨大回撤下,基金经理即便对“心水股”仍然看好,想死抗穿越周期,或许也会由于产品压力,而被动斩仓:对于私募产品而言,大部分产品清盘线在0.7左右,这意味着回撤30%,产品就归零一次!回撤60%意味着产品要清零2-3次;对于公募产品而言,虽然没有止损线,但一般个人投资者损失容忍度在20%-30%之间,当亏损幅度超过30%,就会出现本能驱动的赎回了。产品净值回撤超过50%,产品将会产生极大被动清盘风险。即便是绝对回撤幅度不大,但如果风口持续不在的情况下,死守过冬的机会成本无限高,机构很难容忍产品在2-3年内持续跑输同行,绝大部分选择死扛的基金经理最终没有熬过寒冬而走人。多年的“核心资产”牛市涌现出了多位明星基金经理,这些基金经理多从“重仓持股、抱团坚守”中获益,享受到时间“仁慈”的一面,天然地想和“时间做朋友”。但当潮水褪去,当风口吹向别方,当时间“露出狰狞的一面”时,与时间做朋友或许真的是一种奢侈。未来数年,在海外滞胀和百年大变局下,核心资产的调整短时间内仍未看到结束的迹象,“时间朋友们”的至暗时刻或许仍未到来。除了强调长期持有外,股神还有一句话也非常重要,那就是“当别人贪婪时,我恐惧;当别人恐惧时,我贪婪”。这表明,股神也是要“择时”的,当周期调整时,当泡沫过大时,股神也是会抽身离场的。当前,股市已经进行了充分调整,风险较为充分释放。中长期看,A股的投资价值正变得异常高,我们正处于过去两三年以来最乐观的阶段。只是,当风险偏好起来的时候,如果风口吹向上游能源、周期,则中下游核心资产仍要做好“失去一两年“的准备,时间朋友们或将面临真正的检验。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进群交流“大类资产配置思考系列”之:①2021年十大观点:买入一线房产,卖出过贵核心资产②昙花一现or超级周期,如何看待“周期暴动”?③人民币汇率创三年新高,接下来呢?④北京楼市,要起风了?⑤下半年,黑天鹅可能来自哪?⑥5折×5折:恒大,该抄底吗?⑦核心资产:调整结束了吗?⑧恒大时日已无多,逃生指南请备好⑨恒大救助:有无最佳方案⑩恒大违约:靴子落地,or骨牌开始?⑪2021年暴风雨中,我们经受住了考验⑫2022十大观点:从“落后曲线”到“加速追赶”⑬放水6万亿仍未止跌,市场在担心啥?⑭长高和美团之后,茅台们会是下一个吗?⑮那么,现在可以说2018情景再现了吗?⑯金稳委会议要点解读:反转,不远了!
5月1日 下午 11:41

政治局会议点评:以主动作为走出当前困境

经济周期动态追踪系列之㉜本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群今天,中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势和经济工作。常看我们公众号的朋友知道,这个会议对接下来年内经济走势和资本市场走势,具有至关重要作用。特别是,年初以来,国内外形势复杂多变,经济困难前所未有,股市出现较大调整,社会信心较为脆弱。破立时刻,这个会议显得尤为重要。上周,我们写过一篇文章《一季度政治局会议前瞻,破立时刻的关键会议》,对这次会议进行了系统前瞻,朋友们可以根据结合这篇文章,来学习中央精神。我们先前文章中提到的要点,几乎在会议中均有回应,体现了中央对形势的观察洞若观火。实际上,过去三天,股市已率先闻风而动持续上涨,即是对这次会议的高度预期,也再次体现我们研究的前瞻性。我们对照此前文章,逐点学习和解读中央精神,如下:01充分估计困难挑战,但增长目标不变年初以来,百年变局叠加世纪疫情,形势复杂困难,社会信心不足。在一片迷茫困惑之中,中央如何认识当前的形势,如何应对,显得至关重要。越是困难时刻,越要坚持党的领导,越要领会中央精神。会议对当前的风险挑战有充分估计。会议认为:“新冠疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”;“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”,“稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。这些提法表明,中央对新冠疫情和俄乌危机的影响有充分的认识。特别地提到经济发展环境的“三性(复杂性、严峻性、不确定性)上升”,以及“三稳(稳增长、稳就业、稳物价)”面临新挑战。中央再次对客观困难进行充分估计,体现了实事求是的精神和高度的从容自信。特别地,对于稳物价的提出,表明俄乌冲突下,大宗商品暴涨,引发了全球性滞胀风险,已成为我国经济发展的新挑战,需要特别高度去重视!面对多重困难,中央并未退缩,反而迎难而上,咬住目标不放松!会议强调,“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”,三个一个都不能少。最近一段时间,由于疫情再度升级,经济面临极大困难,很多人呼吁“弃守5.5%的增长目标”,这种呼吁有其合理性,但危害确是巨大,其低估了经济机器运行的复杂程度。5.5%一旦弃守,对整个社会信心的打击或是灾难,就业、税收和社会稳定的压力,或如山呼海啸般涌来。经济增长方面,特别提到“努力实现全年经济和社会发展预期目标,保持经济运行在合理区间”,体现了中央的定力和决心。在众多噪音和分歧中,中央表态无疑一锤定音,对于稳定社会预期、凝聚人心,推动经济企稳回升,起到至关重要作用。党中央明确要求,不能因为疫情防控,就要放弃经济增长目标;也不能把发展经济,作为放松疫情防控的借口。同时,发展强调安全,比如粮食安全、能源安全、技术安全等。坦率地讲,以我国组织动员能力,实现上述3个目标中的任一个,并不难;难的是在多重约束下,实现多重目标。这对各部门、各地方工作提出了挑战。但多重目标正是系统思维管理经济的常态和要求,多重目标的实现考验各地方、各部门的工作能力,也是高质量发展阶段,中央对政策执行提出了更高的要求。02宏观政策:有哪些新的空间和尺度?确定了“努力实现全年经济增长目标”的大方向之后,接下来的看点就是,宏观政策层面给出哪些新空间和新尺度,而这直接攸关“增长目标”能否实现。会议指出:“加快落实已经确定的政策,实施好减税退税降费等政策”。这表明,中央经济工作会议和两会确定的稳增长政策将加速落地,如加快发行专项债、基建项目落地、央行上缴利润等。“用好各类货币政策工具”。这表明,未来会有更多降准、MLF降息等措施出台!“谋划增量政策工具,加大相机抉择调控力度,把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。这句话信息量极大,值得期待!!这意味着一大批增量政策在路上,如果经济下行压力大,则会适时推出。这些措施或许包括降低基准利率,加大MLF等政策工具投放,确保货币供应量和M2增速有一个显著的提升。“要全力扩大国内需求,发挥有效投资关键作用...全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”。这段中,“全力扩大”国内需求,具有很强的导向性,表明要放弃过去的“既要又要还要”,开始严肃认真对待稳增长了,稳增长短期内可能会被各部门放到“压倒一切”的位置。特别是“全面加强基础设施建设”,导向性很明确。可预期的将来,或许有一个规模巨大的基建刺激方案出台。我们认为,宏观政策所表达的意志是坚决的、力度是足够的,只要各部门、各地方认真领会,不折不扣地落地,力出一孔、紧密配合,那么经济下滑的态势有望在短期内扭转。03疫情防控:人民至上,坚持动态清零疫情防控是当下社会和市场最关心的问题之一。奥密克戎给“动态清零”增加了难度,“共存”声音不时涌现,社会对疫情防控走向高度关注。政治局会议明确提出,“要根据病毒变异和传播的新特点,高效统筹疫情防控和经济社会发展,坚定不移坚持人民至上、生命至上,坚持外防输入、内防反弹,坚持动态清零,最大程度保护人民生命安全和身体健康,最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。”
4月29日 下午 4:37

一季度经济数据:逆周期力量作用显现

经济周期动态追踪系列之㉚本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进群交流今天,统计局公布了一季度宏观经济数据,包括GDP、工业增加值、固定资产投资、消费等。整体看,GDP触底反弹,工业数据、固定资产投资数据、基建数据表现亮眼,表明年初以来,逆周期稳增长的作用初步显现;同时,消费、房地产数据表现低迷,主要受疫情等因素拖累,说明稳增长应该再接再厉、进一步加码,否则良好的开局或将得而复失。具体看:1)第二产业表现相对较好,是一季度GDP增速提升的主要拉动项。一季度GDP同比增长4.8%,符合预期,但较上季度提升0.8个百分点。环比看,一季度GDP增长1.3%,增速较上季度回落0.3个百分点,显示增长动能仍然不强。若要完成全年5.5%的增长目标,未来增长需要提速,环比增速需要平均维持在1.4%以上,同比则需要平均维持在5.7%左右。分行业看,第二产业增速显著提升,是GDP提速的主要拉动项。一季度第二产业GDP同比增速为5.8%较上季度提升3.3个百分点;第三产业GDP同比增速为4.0%,较上季度下滑0.6个百分点。第三产业的下滑可能主要到受疫情影响。春节过后,我国多地疫情爆发。特别是上海、深圳等大型枢纽城市,铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受到较大的冲击。图1、GDP当季同比及分项2)工业维持了较好的增长态势。3月工业增加值当月同比增长5%,与预期基本持平,较上月的12.8%显著回落,趋于正常。环比季调增长0.39%,增速较上月回落0.12个百分点,但高于1月的水平,与去年四季度平均增速相当,维持在一个合理增速区间(图2)。3月工业增加值累计同比增长6.5%,略低于2021年和2020两年平均6.8%的增速,与疫情前2019的水平相当。在一季度俄乌冲突、疫情等不确定因素的冲击下,仍是一份相当不错的成绩单。图2、工业增加值:累计同比、当月同比、季调环比分行业看,采矿业持续高速增长。从行业看,3月,采矿业增加值当月同比增长12.2%,连续7个月加速,且显著高于往年3%左右的平均增速。制造业当月同比增长4.4%,也呈现小幅加速迹象。公用事业同比同比增速则较上月出现较大下滑(图3)。采矿业今年的高速增长与中央近来持续强调保障电力煤炭等能源稳定供应有关,也与近期大宗商品价格维持在高位密切相关、行业维持高景气有关。图3、工业增加值当月同比:按行业分从所有制类型看,私营企业增加值持续提速。3月份增加值增速达到6%,连续3个月加速。与之对比,国有企业增速则在持续回落,3月维持在3.3%,与上月持平(图4)。私营企业的恢复表明营商环境的持续改善,这与去年近来对“能耗双控”政策的调整放松,以及今年支持中小微企业,持续推进减税退税工作是一致的。图4、工业增加值累计同比:按所有制分3)固定资产投资维持高增速。3月固定资产投资累计同比增长9.3%,较上月回落2.9个百分点。环比季调增长0.61%,较上月回落0.1个百分点。虽然增速有所回落,整体增速也不如去年末1%以上的强度高,但要显著高于较疫情前0.5%左右的增速(图4)。图4、固定资产投资:环比季调增速分行业看,3月房地产投资累计增速下滑3个百分点,回落至0.7%,反映房地产市场依然低迷;基建投资累计增速达8.5%,较上月提升0.4个百分点,表明基建仍在持续发力。这与过去两年不到1%的增速有显著提升。在当前疫情干扰供应链、消费和服务的背景下,基建对稳增长意义愈发重要,随着经济下行压力加大,基建很可能继续提速。3月采矿业和制造业投资累计增速为19%和15.6%,较上月回落2.1和5.3个百分点,不过整体均处于历史较高水平。投资向制造业、采矿业流动明显(图6)。图6、固定资产投资累计同比:按行业分5)就业压力持续上升。PMI就业分项3月份为48.6%,近期出现明显回落。3月全国城镇调查失业率为5.8%,较上月上升0.3个百分点,连续5个月出现上升(图8),显示疫情冲击下,就业市场面临较大压力。图7:3月PMI就业数据已低于历史均值图8:3月城镇调查失业率逼近2020年疫情最高点
4月18日 下午 3:53

信贷避免了塌方

经济周期动态追踪系列之㉙本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进群交流今日,3月金融数据提前公布。人民币贷款增加3.13万亿元,好于预期的2.64万亿元,同比多增4000亿元。社会融资规模增加4.65万亿元,同比多增1.27万亿元,前值1.19万亿元。M2
4月12日 上午 12:02

如何看待近期上涨,反转来了吗?

对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群我们在上一篇文章《那么,现在可以说2018情景再现了吗?》梳理了近期的市场观点:01短期反弹随时发生;02中期调整仍未走完;03长期趋势更加乐观;过去一个月,市场自低点出现了幅度惊人的上涨:上证指数、香港恒生指数和香港科技指数分别上涨8.6%、21.1%和32.5%,基本印证了我们短期反弹的观点。我们看好短期反弹的逻辑很简单:技术反抗和政策反抗。技术反抗不难理解,短期跌幅过大,总有“勇士”抄底。政策方面,金稳委开会,强力回应市场关切;房地产政策出现小幅松动,进一步宽松预期强烈。那么,如何看待近期的市场上涨,只是技术性的反弹,还是大的底部已见?反转时刻到来了吗?之前文章中,我们认为中期调整仍未结束,主要是由于部分风险因子仍未出清,包括:1内外部环境极端复杂情况下,如何实现稳增长,目前仍需更多观察?2产业政策惯性仍在,紧缩性效应明显;3房地产边际改善空间多大?4赛道股仍未杀透,抱团资金仍未溃散;5美国中概股退市风险;6俄乌冲突下,选边站风险上升,对美斗争升级,外资撤离香港股市;7海外滞胀风险显著提升,美联储大幅加息;其中,第1-4个因素是内因,我们自己可以控制的,完全有能力逆转,取决于意愿;第5个因素需要中美两方协商解决的;第6-7个因素,主要取决于外部因素。外部形势云谲波诡,复杂多变,无疑增加了股票市场的短期波动性,是一个不能忽视的问题。当然作为大国,内因一直是影响股市中期走势的主导因素,外因至多只是一个条件。如果稳增长力度够大,宽松措施给力,足以扭转经济下行预期,即使海外持续利空,对于A股走势也不应值得悲观。那么,过去一个多月,上述风险因子出现哪些重大改善信号?能否足以支撑市场出现反转呢?最重大的事件莫过于3月16日召开的金稳委会议了。会议几乎对导致市场下跌的所有因素均进行了针对性的回应:稳增长“切实振作一季度经济,货币政策要主动应对,新增贷款要保持适度增长”。房地产“要及时研究和提出有力、有效的防范化解风险应对方案”。中概股“目前中美双方监管机构保持了良好沟通,已取得积极进展,正在致力于形成具体合作方案”。平台经济“通过规范、透明、可预期的监管,稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作,红灯、绿灯都要设置好,促进平台经济平稳健康发展,提高国际竞争力”。产业政策“慎重出台收缩性政策,凡是对资本市场产生重大影响的政策,应事先与金融管理部门协调...必要时进行问责”。港股流动性“关于香港金融市场稳定问题,内地与香港两地监管机构要加强沟通协作”。整体来看,会议的回应有力而有针对性,很好地回应了市场关切。具体来看,对中概股担忧回应较为彻底,特别是审计底稿协议近期的达成,实质性缓解了中概股退市风险。其次是平台经济和产业政策的纠偏态度非常坚决,并在后期被国常会追加确认,紧缩性政策叠加风险显著消除。较弱的是稳增长、房地产和港股流动性缓解方面。稳增长方面,只是着眼于一季度,而且追求贷款的“适度增长”,整体仍然克制,仍在警惕“大水漫灌”,仍不是政策重心的大的转移。房地产方面,重心在于“拆弹”,更重要的扭转房地产市场下滑方面,仍有一定改进空间。港股流动性方面,仍处在沟通协调阶段,系统性地改善流动性的计划仍需一定时间。当然,金稳委级别较高,但仍然是一个以金融部门为主体的组织,不是一个调整重大政策方向的合适平台。除了金稳委会议外,其他值得关注的事件包括部分城市继续松绑限购限贷措施,国常会昨天稳增长表态。这些表态,仍是在年初会议和两会政府工作报告所定基调下的宽松,仍不是重大基调转向的信号。有趣的是,近期,住建主管部门旗下“中国房地产报信息”微博平台出来一篇雄文《主动作为者,上!不作为者,下!》,调门之高,用词之激烈,与当前大环境格格不入,令人有一种恍若隔世的既视感。很多人将此视为政策反转的信号,欢呼“王师”来了。但这篇文章只是发在房地产报的微博,并未发在其报纸版面上,也没有发在其官方微信公众号上,至多算是一种试探,更可能是“观点争鸣”的探讨(类似文章,作者也写过多篇)。当软文有点硬,当硬文又有点软。其随后迅速被删,也表明政策转向很难一蹴而就,需要一个过程。应该密切关注4月底的一季度ZZJ宏观形势分析研判和部署工作会议,这是观察重大政策调整的关键会议,如果出现如下信号中的几个,则可视为反转信号:1对稳增长尺度和力度的大幅松绑,行政机器动员起来,稳增长成为经济工作“压倒一切”的阶段性任务;2对于房地产政策进行修正,对民营房地产商支持力度显著增强,配合房地产信贷政策显著放松;3出现互联网平台整改工作完成信号,由打压转向促进发展。因此,市场反转仍需要一定耐心等待,但大概率也不远了。5.5%目标不修正的情况下,疫情和外部冲击造成的经济困难越大,则政策回应的力度必将越大。对此,我们有高度的信心,不确定的地方在于回应的时点!但是短期内,仍不是需要谨慎的时点。金稳委和国常会密集释放宽松信号,未来1-2周内仍会有货币政策宽松措施出台,比如降低MLF利率,降低存款准备金率,部分城市继续松绑房地产信贷政策等。宽松预期下,反弹仍未失去动力。未来两周,上证综指大概率在当前位置上震荡,仍有可能小幅走高,并触及下降的60日线。到时候,叠加ZZJ会议,或许是市场选择方向的重大时刻。当然,外部环境的复杂多变,其对A股的中短期影响也不容忽视。海外滞胀风险的扩散,美欧妄图将俄乌冲突的“祸水动引”,都值得我们警惕,也将加剧中短期的市场波动。在此情况下:个人投资者和绝对收益账户,保留一点安全边际,应坚持右侧投资,等待反转信号。做短线博反弹者,可以再保持一点耐心,等待宽松的靴子落地,或许能到60日线附近再选择获利了结。然后静待大的拐点出现。经济机器对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友●
4月8日 上午 6:21

稳增长的紧迫性进一步上升

经济周期动态追踪系列之㉘本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进群交流今日,3月份PMI数据出炉,PMI整体录得49.5%,弱于预期的50%,较上月的50.2%下滑0.7个百分点,5个月以来首次跌入收缩区间。非制造业商务活动指数为48.4%,较上月回落3.2个百分点。生产、订单、出口订单等分项大部分较上月出现回落,且低于50%荣枯线。整体看,疫情以及俄乌冲突等外部因素冲击下,3月份经济增长动能回落并不意外。短期内,应把稳增长放在更加突出的位置,加快稳经济政策的出台,力度尽量前置,用好宝贵窗口期,尽快扭转经济下滑局面。具体分项解读如下:1)制造业和服务业同步放缓,服务业回落较为显著。3月,PMI整体继续回落,生产分项指数为49.5%,较上月的50.4%回落0.9个百分点,表明制造业生产景气由弱扩张转向收缩状态。同时,我们可以看到,非制造业商务活动指数下滑更为显著。3月数据录得48.4%,较2月大幅下滑3.2个百分点(图1)。图1
3月31日 下午 2:48

美联储加息:结束的开始?

经济周期动态追踪系列之㉗本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。俄乌事件以来大宗商品价格暴涨,布油一度攀升至130美元,逼近历史最高位,通胀数据持续攀升;全球股市、汇市遭遇重挫。美联储压力较大,一方面对俄经济制裁加深美国衰退预期,加息缩表节奏过快会进一步拖累实体经济;另一方面美国2月CPI已经飙升至7.9%,接近70-80年代石油危机时期最高值。此时如何选择至关重要,轻则通胀失控,重则衰退加剧。从本次会议内容来看,在抗击通胀与防范衰退之间,美联储选择了前者。01加息节奏:小步快跑,中枢大幅抬升本次会议利率上调25个基点,符合市场预期。CME美联储观察来看,目前市场对3月加息25基点的概率高达94%,市场已预期较为充分。本次会议后,联邦基金利率将上调至0.25%-0.5%。但从点阵图预测看,年内后续加息6次至1.9%,利率中枢大幅抬升。12月点阵图预测年内加息3次,未来两年加息6次。在通胀压力下,本次点阵图显示加息幅度与节奏都有所增加,年内后续加息6次,于2023年继续加息3次后终止,并在2024年之后开启降息。委员会和鲍威尔都认为这样的加息目标区间的持续上调将是适当的(the
3月17日 下午 2:41

金稳委会议要点解读:反转,不远了!

大类资产配置思考系列之⑯本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群。我们之前的文章多次强调,长期无比乐观。今天,金稳委下场“维稳”,久违的反弹终于来了!资深投资者都知道,A股投资要特别、特别重视政策信号。在西方,央行就是政策信号发射器,一举一动市场屏息以待。而在我国,央行之上,还有终极boss,那个能够影响中期走势的最强力量,没有之一。那么,后市如何走?我们认为,金稳委对压制市场的诸多关键变量均做出有力回应,中期反转不远了。长期看,我们一如既往,比以往任何时候更加乐观。长期投资者已经进入了“击球区”!下面,我们逐点对此进行解读:“会议指出,在当前的复杂形势下,最关键的是坚持发展是党执政兴国的第一要务,坚持以经济建设为中心,坚持深化改革、扩大开放,坚持市场化、法治化原则,坚持“两个毫不动摇”,切实保护产权,全力落实中央经济工作会议精神和全国“两会”部署,统筹疫情防控和经济社会发展,保持经济运行在合理区间,保持资本市场平稳运行。”1、这是继去年底中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”之后,重提“发展是党执政兴国的第一要务”,信号清晰而强烈。过去多年,我国经济增速经历了一个从高增长,到中高增长的过程。这个过程中,一些较极端的专家学者,不断呼吁淡化增长,专心搞改革,把改革和增长对立起来,把质量和速度对立起来,对社会预期造成了极大困扰。在当前外部环境极端困难、复杂时刻,中央再次强调增长、强调发展,就是号召全社会“不折腾”,凝心聚力搞建设、一心一意谋发展,这对于扭转市场悲观情绪,扭转社会悲观预期,释放了极其明确的信号。2、“保持经济运行在合理区间,保持资本市场平稳运行”,表明要稳经济、稳市场。稳经济是稳市场的前提,经济稳不住,光让监管部门维稳发声是没有用的。强调经济运行在合理区间,抓住了“牛鼻子”。关于宏观经济运行,一定要落实党中央决策部署,切实振作一季度经济,货币政策要主动应对,新增贷款要保持适度增长。关于房地产企业,要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案,提出向新发展模式转型的配套措施。3、宏观经济运行方面,“切实振作”、“主动应对”和“新增贷款保持(适度)增长”,具有极强的信号意义:下场干活、靠前发力!经济下滑、信贷塌方的担忧是年初以来市场走弱重要因素之一。外部环境极端复杂、疫情反复、政策多重约束下,如何实现5.5%的进取目标?市场始终放大检视。昨天公布的1-2月份的开门红数据,并未完全消除担忧,反而引发市场对有关方面误判形势的担忧。金稳委表态表明,中央稳增长行动不会被短期过于漂亮的经济数据所干扰,还是会保持清醒、还是要振作精神,还是要走在市场曲线之前。4、及时研究、提出防范化解房地产风险的方案,表明中央关注到了房地产行业巨大的下行风险,正在着力解决。去年下半年以来,民营地产龙头企业相继暴雷,地产行业快速入冬,是稳增长、信贷塌方的最大威胁,也是股市最担心的黑天鹅之一。近期股市下跌过程中,融创、碧桂园等龙头房企股价快速“失血”,处于岌岌可危的状态,如不及时处理,很可能成为第二个、第三个恒大。恒大倒掉并未立即引发股市大跌,给了某些专家“幻觉”,即民营地产龙头倒掉没有什么大不了的,冲击(截至目前)仅局限在港股及房地产美元债。这种理解仍然低估了房地产风险的重要性和复杂性,实际上,恒大目前只是被放在“防爆箱”里隔离起来,拆弹工作尚未实质性开始。因此,金稳委提及研究、提出化解风险方案,是非常及时、科学的,对风险的认识洞若观火。从系统性风险防范角度考虑,绝不应再出现第二、三家恒大。黑天鹅从来出自预期之外,只要我们认识到了,并前瞻性提出科学应对措施,则房地产风险较大概率无忧了。关于中概股,目前中美双方监管机构保持了良好沟通,已取得积极进展,正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。关于平台经济治理,有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案,坚持稳中求进,通过规范、透明、可预期的监管,稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作,红灯、绿灯都要设置好,促进平台经济平稳健康发展,提高国际竞争力。关于香港金融市场稳定问题,内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。5、中概股:监管框架取得积极进展,形成具体方案。上周末,美国SEC把几家中概股放置“退市观察”名单,是近期中概股杀跌的直接导火索之一。这一框架取得进展,无疑会安抚市场情绪,作用立竿见影!6、平台经济治理:强调市场化、法治化、国际化,强调稳妥推进、尽快完成,促进平台健康发展,提升国际竞争力,属于重大利好!!过去一年,香港科技股和纽约中概股大幅调整,固然有海外“做空”因素,但互联网平台反垄断和防范资本无序扩张下,重拳整治互联网也是不可忽视的因素。某个阶段,某种程度上,是主要因素。会议要求,以市场化、法治化方式推进平台经济治理,避免运动式执法和合成谬误,是极具实事求是和智慧的。稳妥推进,意味着注意节奏和力度;尽快完成,表明风暴终将过去,反转可期。而“促进健康发展”和“提高国际竞争力”的表态表明,一是完全否定互联网平台,可以规范,但不能消灭互联网平台;二是互联网平台肩负代表国家进行国际竞争的重任,是改变国际竞争格局的关键力量。这两大表态,无疑对过去一段时间完全否定互联网行业的思潮的一种纠偏,无疑给互联网健康发展注入了信心。建议各部门认真重温去年大领导关于数字经济论述,以及《必须实现高质量发展》中关于互联网平台的论述,以系统思维推进互联网平台治理。7、香港金融市场稳定方面,加强沟通协调。话不多,但分量重,有意愿、有能力出手稳市场。会议强调,有关部门要切实承担起自身职责,积极出台对市场有利的政策,慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策,应事先与金融管理部门协调,保持政策预期的稳定和一致性。国务院金融委将根据党中央、国务院的要求,加大协调和沟通力度,必要时进行问责。金融机构必须从大局出发,坚定支持实体经济发展。欢迎长期机构投资者增加持股比例。各方面必须深刻认识“两个确立”的重大意义,坚决做到“两个维护”,保持中国经济健康发展的长期态势,共同维护资本市场的稳定发展。8、慎重出台收缩性政策,加强与金融管理部门协调,必要时问责。合成谬误,政策制定执行缺乏系统思维,是中央经济工作会议高度重视的问题,也对市场造成了冲击,是市场信心不足的重要因素。尽管中央注意到,但思维具有惯性。年初至今,仍不时有一些看起来不大,但对市场信心极具“杀伤力”的政策出台,导致市场大幅下跌,使金融监管部门维稳努力不断被消解。本次会议上,重申慎重推出紧缩性政策,加强协调,并问责,可以有效消除合成谬误,使政策更加服务于稳增长、稳市场大局,无疑是非常科学和对症下药的。9、欢迎长期机构投资者增加持股比例,长期资金近期入市可期!10、将稳经济、稳市场放在“两个确立”、“两个维护”的高度,力度自己感受。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群“大类资产配置思考系列”之:①2021年十大观点:买入一线房产,卖出过贵核心资产②昙花一现or超级周期,如何看待“周期暴动”?③人民币汇率创三年新高,接下来呢?④北京楼市,要起风了?⑤下半年,黑天鹅可能来自哪?⑥5折×5折:恒大,该抄底吗?⑦核心资产:调整结束了吗?⑧恒大时日已无多,逃生指南请备好⑨恒大救助:有无最佳方案⑩恒大违约:靴子落地,or骨牌开始?⑪2021年暴风雨中,我们经受住了考验⑫2022十大观点:从“落后曲线”到“加速追赶”⑬放水6万亿仍未止跌,市场在担心啥?⑭长高和美团之后,茅台们会是下一个吗?⑮那么,现在可以说2018情景再现了吗?
3月16日 下午 6:29

那么,现在可以说2018情景再现了吗?

大类资产配置思考系列之⑮本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观/资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群。今天,受外围因素冲击,A股大幅下跌,核心资产带头杀跌,在过去一年多的调整中,第一次有了“恐慌”和“踩踏”信号。未来怎么走?先给出观点,然后慢慢分析:1)短期反弹随时发生;2)中期跌势仍未走完;3)长期趋势仍然乐观。短期随时有反弹,主要有两个依据:技术反抗。短期趋势出现严重背离,股价远离20日线,技术上的反抗随时有可能发生;政策反抗。5.5%的增长目标下,宽松空间些许打开,MLF“降息”和“降准”随时可能发生,有可能提前,力度值得期待。组合管理最重要的永远在中期,中期内仍未见底,反转信号还要再等等。经常看我们公众号的朋友都知道,我们对今年的A股走势一直持谨慎态度。我们在去年12月11日某篇重磅点评中明确指出“放水克制下,春季行情不要入戏太深”。在市场欢呼放水和流动性牛市的时候,我们(以红字加粗)给出了离场的明确提示(图1),基本上是市场最为坚定、最具前瞻的研判。图1、去年底提示大家获利离场1月26日的《十大观点》中,我们提出,“这些主线相互穿插、叠加,加剧了大类资产价格的波动性,暴风雨或将贯穿今年相当长的一段时间”,“短期内,自上而下经济下行压力、自下而上行业调整需求、海外流动性大幅收紧等多因素叠加下,A股调整仍未结束...何时反转?反转之前调整力度多大、时间多长?是一个高度开放的问题,取决于宏观变量(基本面、政策和海外流动性)和内生性调整节奏的动态演进。因此,2018年(全年)级别的调整仍非主流情景,但完全排除是不对的”。我们年初之所以对中短期走势保持谨慎,始终对2018年情景再现保持警惕,是因为熊市总是多种因素共振的结果,国内外因素叠加,宏观与产业因素叠加,高估值与景气回落叠加,而目前这些不利因素的“共振叠加”与2018年出现了高度相似。主要表现在:美联储大幅加息,流动性收紧多重约束下,稳增长压力和难度或超出预期,信贷塌方风险实质存在;地产流动性危机,仍看不到结束迹象。拆弹尚未开始,目前只是将其放置“防爆”装置;共同富裕下,产业政策将对部分高估值“核心资产”构成致命打击,从而引发整个板块估值下修;赛道股过于拥挤、涨幅过大、估值过高,叠加景气回落,存在“戴维斯双杀”内生需求。疫情防控政策的反身性。作为今年最大的黑天鹅,俄乌战争将对包括A股在内的全球风险资产造成进一步打击,2018年大幅下跌的概率进一步上升。具体体现在:不确定增加,避险情绪的上升;大宗商品暴涨,使中下游(消费、制造)核心资产景气进一步恶化,带动估值进一步压缩;上游暴涨使“滞胀”风险显著提升。历史表明,当增长和通胀冲突时,央行大概率会加息抑制通胀,这对风险资产构成打击。(半导体)等供应链破坏,使消费电子、智能汽车等科技硬件供应受限,景气回落。实际上,年初以来这波下跌中,创业板指数下跌速度已经超过了2018年调整期间,且跌幅(25%)已经接近完成2018年跌幅(35%)的70%。沪深300目前跌幅较小,距离2018年调整级别仍有较大距离。图2、创业板指:2018vs2022展望未来,我们之所以认为中期仍未见底,主要是由于上述所提的风险因子仍未出清。5.5%的增长目标非常进取,但内外部环境极端复杂情况(地产躺平+财政缺钱+疫情多点频发+商品暴涨+供应链断裂+人民币强势)下,如何实现,目前仍需更多观察;产业政策惯性仍在。年初以来,已经出现了美团、长春高新等大白马护城河被击穿。目前,消费税对高端白酒的冲击仍未落地,其逻辑一旦瓦解,冲击力将超出想象。房地产尽管出现边际改善,但房住不炒下,空间多大?更重要的是,民营地产商倒下的影响仍显著被低估。赛道股仍未杀透,抱团资金仍未溃散,长期回报率也不足以吸引“时间的朋友们”进场承担风险。海外“滞胀”情景下,美国大幅加息,带动美股和全球风险资产杀跌。大滞胀下,美股十年牛市终结的概率从来没有像今天那么高!当然,我们仍然相信,5.5%的进取目标下,年中的某个时刻,政策迎来一个“二阶拐点”,即放松“既要又要”的多重约束,将稳增长作为阶段性“压倒一切”的任务来抓,产业政策、地产政策迎来系统性纠偏。彼时,若俄乌冲突再迎来拐点,且赛道股泡沫去的较为充分,则A股反转仍然是高度可期的。这也是我们始终不愿把2018年情景作为基础情景的原因之一。但是这个时点何时到来?调整幅度多大?存在高度不确定性,调整幅度大概率会超出预期,这也是我们目前仍不倡导急着抄底的原因。股市,特别是A股一个高度波动的市场,过程中充满了狂风巨浪,雷霆雨露,投资体验会非常差。由于波动性远超人的承受能力,无脑长期持有,九死一生。所以,我们从来不鼓励大家以价值投资之名追高和死守。但正因为有周期波动,把握住了买卖时点,回报或许超出想象。长期来看,大跌之后,我们对市场更加乐观。俄乌冲突使经济安全、金融安全、能源安全的重要性进一步凸显,部分板块逻辑进一步强化。泡沫挤掉之后,清洁能源(光伏、风电)、智能汽车、半导体、AR/VR、国防军工等高景气板块或将迎来十年一遇的最大机会。时间的朋友们,可以再耐心一点。但同时要准备好脸盆,反转信号出现时,需要勇武加仓,接得住天上掉下来的大鱼!对宏观/资产配置感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群。“大类资产配置思考系列”之:①2021年十大观点:买入一线房产,卖出过贵核心资产②昙花一现or超级周期,如何看待“周期暴动”?③人民币汇率创三年新高,接下来呢?④北京楼市,要起风了?⑤下半年,黑天鹅可能来自哪?⑥5折×5折:恒大,该抄底吗?⑦核心资产:调整结束了吗?⑧恒大时日已无多,逃生指南请备好⑨恒大救助:有无最佳方案⑩恒大违约:靴子落地,or骨牌开始?⑪2021年暴风雨中,我们经受住了考验⑫2022十大观点:从“落后曲线”到“加速追赶”⑬放水6万亿仍未止跌,市场在担心啥?⑭长高和美团之后,茅台们会是下一个吗?
3月7日 下午 9:08

长高和美团之后,茅台们会是下一个吗?

大类资产配置思考系列之⑭本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观感兴趣的朋友,欢迎扫码进入“经济机器”交流群。年初至今,A股黑天鹅不断。开年广东等医药联采目录公布,将生长激素纳入。长春高新拳头产品“水针”,也被纳入,且需要降价70%。受此影响,长春高新股价连续三个跌停,1月份跌幅高达35.6%,较去年高点已下跌70%,成为医药带量政策下又一个护城河失守的“核心资产”。2月中旬,有关部门发文引导互联网平台企业下调餐饮业服务费标准。外卖业务占美团营收一半且贡献大部分流量。受此影响,美团3天暴跌23%,去年高点至今下跌幅度超过60%。那么,消费税传闻时隐时现,茅台为代表的高端白酒们会成为下一个长春高新或者美团吗?之所以拿两者来对比,一是因为两者是A股少有的穿越周期的超级“股王”、时间朋友。2005年至今,两者高点涨幅都超过300倍,长春高新涨幅甚至高达500倍(图1)。两者均具有极高的“护城河”,历史上无论经济如何波动,两者净利润从未出现过负值,甚至盈利增速几乎未出现过负增长。茅台高端白酒品牌价值一骑绝尘,长春高新则在生长激素领域常年处于龙头地位。美团上市虽然较晚,但2019-2020年两年内上涨了10倍!也是名副其实的新一代“核心资产”。图1、贵州茅台(黑色)和长春高新(粉色)复权后股价走势二是两者都受到产业政策的(潜在)冲击。长春高新主要受生长激素医药带量采购冲击,美团主要受下调互联网平台收费冲击。而贵州茅台则主要受加征消费税冲击。去年下半年,有传言称白酒尤其是高端白酒,可能加征消费税。如果对未来涨价课以重税,则将显著蚕食白酒行业的利润增长空间。在高估值下,相关行业个股或将迎来一波“戴维斯双杀”。长春高新等“黑天鹅”显示,市场对产业新政仍缺乏足够敬畏。广东医药带量采购联盟去年5月份就传出来了,受此影响,股价此后一路向下50%左右,至260元/3年线附近并出现企稳态势。市场对此的解读是“伤筋不断骨”:即带量采购可能对中期利润增长前景形成严重冲击,但其护城河未受到根本性的冲击,只要调整及时、应对得当,还是有很大概率能够“自我修复”,甚至满血复活的。市场的预期是:
2月24日 上午 11:12

稳增长打响了第一枪

经济周期动态追踪系列之㉕本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。对宏观和大类资产配置感兴趣的朋友,也欢迎扫码进入“经济机器”交流群。昨日,1月金融数据提前公布。近期社会各界对经济和市场走势非常迷茫和焦虑,各方担忧“信贷塌方”。1月新增社融创历史新高,打响了稳增长的第一枪。不过我们不能因此而懈怠,而忽略数据背后实体需求偏弱的隐忧。而是要撸起袖子加油干,一鼓作气,赢得稳增长保卫战的最终胜利。下面我们依照惯例对1月金融数据进行分析,整体来看,社融强势增长,新增人民币贷款和M2增长均超预期。1月份,人民币贷款增加3.98万亿元,好于预期的3.76万亿元,同比多增4000亿元。社会融资规模增加6.17万亿元,同比多增9816亿元,前值2.37万亿元。M2
2月11日 上午 12:00

春节期间,发生哪些大事?如何影响市场?

经济周期动态追踪系列之㉔本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。春节长假即将结束,期间发生了哪些事件,将如何影响市场后续走势?我们团队对长假期间的各种最新动态进行了系统梳理,剔除噪音,依据重要程度和边际变化程度两个维度,选出了对市场最重要的十大事件,并对其影响进行分析。01美国经济数据整体强劲,大幅加息概率上升2月4日,据美国劳工部数据,美国1月非农就业新增46.7万人,远超市场普遍预期的15万人。此外,美国劳工部还大幅修正往年就业数据,将2021年11月的就业新增由24.9万人上修至64.7万人,12月由19.9万人上修至51万人。美国非农数据强劲,大大增强了市场加息预期。2月4日数据公布后,3月隔夜指数掉期(OIS)合约显示,美联储于3月加息50个基点的可能性已接近50%,美国10年期国债收益率最高触及1.93%,为2019年8月以来高位。而就在2月1日,美联储多为官员表示了不希望过快上调利率,加息50个基点不是美联储3月会议的“首选行动”等相对缓和的观点,传达了“渐进加息”的意愿。点评:重要程度:☆☆☆☆☆边际变化:☆☆☆利多:美元利空:标普500、纳斯达克指数、贵金属、美债、新兴市场股市1月美国制造业PMI与非制造业PMI分别为57.6%和59.5%,较上月下滑,但整体景气水平仍处于高位,也为美联储加息提供了重要支撑。大幅加息情景下,美元或将明显受益。当然,美元走势不仅仅取决于美联储的货币政策,也取决于外围市场比如欧元区、英国加息和货币收紧幅度。大幅加息情景下,最直接利空是美国国债,特别是短期国债(图1);此外,短期将加剧股市震荡,打压风险偏好,美国股市如标普500、纳斯达克指数将经受一定压力。特别是,科技股过去数年涨幅较大,泡沫程度相对严重,对利率调整更敏感。图1、美国国债收益率:2年期
2月6日 上午 9:55

2022十大观点:从“落后曲线”到“加速追赶”

大类资产配置思考系列之⑫本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。我们上周在《2021年暴风雨中,我们经受住了考验》中复盘了2021年的大类资产预测及表现,整体表现不少惊喜。总结去年预测,核心一点就是穿越各种噪音干扰,抓住主要矛盾和主要变量,方能对大类资产趋势做出近似正确的判断。在上一篇《2022年经济展望》中,我们提到,中美两国均处于周期拐点,需要政策逆周期发力。政策发力的过程,就是一个从“Behind
1月26日 下午 10:10

2022年经济展望:照见新晴水碧天

经济周期动态追踪系列之㉓本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。周初,我们对过去一年的宏观和大类资产观点进行了梳理。对错之外,更重要的目的是对照过去一年的实际情况,看看哪些关键假设预判出现偏离、甚至遗漏,以便对今年的展望进行精进。与去年相比,今年宏观经济形势最主要的挑战和矛盾就是短期经济下滑压力较大;今年的中央经济工作会议将稳增长放在了史无前例的高度。我们相信,当前正处于经济周期“状态切换”过程中,过程难免会有动荡波折,风雨之后一定会有彩虹。2022年关键变量及假设回顾2021年,两大关键变量出现了一定偏差,甚至遗漏。一是对疫情及疫苗的判断。疫情轮番攻击、此起彼伏,对经济的供求两端均产生了实质性影响,并非打了疫苗就万事大吉这么简单;二是产业新政的节奏、力度和冲击估计不足。而产业新政是2021年下半年的关键变量,无论是对于宏观经济走势,还是资本市场方面。展望2022年,结合国内外形势的新变化,我们认为,影响宏观及市场走势的核心变量主要有以下几个:
1月22日 下午 7:58

2021年暴风雨中,我们经受住了考验

大类资产配置思考系列之⑪本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。刚刚过去的2021年资本市场犹如经历了一场“暴风雨”,教育培训行业几乎团灭;民营地产商昨天还曾“大宴宾客”,今天集体表演“楼塌了”;浓眉大眼的“核心资产”,过去一年也被频频教育“做人”,股价跌幅50%起跳。在百年未有之大变局面前,那些所谓的“护城河”,一夜变成纸糊的!雷霆雨露,逢魔遇佛!所以,宏观到底重要不重要?企业家和组合经理们如鱼饮水,或许最有发言权!作为一个致力于研究经济规律的公众号,我们时刻提醒自己:不忽悠、不犬儒、不投喂,观点务求鲜明,论据务求扎实,语言务求通俗,以独立、前瞻和建设性,给读者提供"有用”的研究。回顾2021年,尽管宏观形势快速变化,市场不确定性大幅上升,我们始终不忘初心,回头来看,大部分研究经受住了时间的检验。01宏观经济年初预判:方向判断基本正确在1月6日发布的年度展望《2021年经济展望:趋势与扰动》中,我们提示了影响2021年经济走势的四大核心变量,三个预判基本正确:1)拐弯力度过大。特别提到“去杠杆”、“政策强硬”的诱惑下,存在运动式紧缩的风险,已经被证实。特别地,我们专门提示了“政策转弯过程中,黑天鹅最可能出现在房地产领域”!年初就看到了相关苗头,且认识之坚决,这个在全市场都是最为领先的。图1、2021年初经济展望观点2)内需不及预期,抑制经济复苏持续性。截至去年11月份,扣除价格因素的社会零售销售当月同比增速已经降至0%附近。固定资产投资累计增速快速回落至5%左右。3)中美关系:更加理性和边际缓和。过去一年,拜登对华经贸政策更加理性,酝酿取消部分关税,整体上是缓和。中美之间的矛盾是结构性的,这意味着方向上很难逆转,但节奏、策略有调整空间。4)疫苗和疫情:我们低估了疫情的复杂性。我们年初预期,随着疫苗注射完成,年底前疫情会被控制住,供应链将恢复正常。但今年以来,病毒数次变异,轮番攻击,尤其是Omicron变异和传播速度极强,推动海外疫情再次加速,供应链问题贯穿全年,并对经济和市场造成了实质性的扰动。2021年实际经济走势,介于我们的基础情景和悲观情景之间:基础情景下,我们预期全年经济增速在8%-10%之间;悲观情景下,经济增速回落至8%以下。2021年全年经济增速预期在8%附近。上半年经济复苏势头强劲,更接近于我们的基础情景上限,下半年以来,多种因素共振下(主要是我们年初提示的前3条:地产去杠杆、疫情和内需疲弱,再加上供应链扰动下的限电冲击),经济出现了较快回落,更接近于我们的悲观情景。02年中多次做出前瞻性预判和风险提示1)大宗商品价格暴涨预判:在5月8日《昙花一现or超级周期,如何看待“周期暴动”?》我们明确提出:“多重约束下,大宗商品的高景气维持的时间可能比预期维持的更久,波动中枢会上一个台阶”,并提出供给侧去产能取得实质性胜利,“大宗商品供过于求的状况得到根本性缓解”、“市场对于大宗价格的暴涨和基本面的改善反映极不充分,且存在滞后。后期一旦这一情景得以确认,意味着股价仍有较大向上修正的空间。”。在当时市场分歧极大的情况下,我们的观点旗帜鲜明,也预言了三季度的大宗商品价格再次暴涨和周期股的第二波行情;特别地,多次呼吁“减碳、去产能避免一刀切、搞运动和用力过猛”,否则大宗商品必然会出现短缺,和暴涨。尤其是,我们在7月6日,在财经媒体上撰文《供给侧改革的重心调整应该与时俱进》反复预警,加剧供给刚性的政策如不及时调整,必然会导致大宗商品短缺和价格进一步非理性暴涨。9月底部分省市出现大面积断电、限电,被一语成谶。2)年中黑天鹅预判:提示的5个黑天鹅中,4个应验!我们在7月24日的《下半年,黑天鹅可能来自哪?》提示了5只黑天鹅,除了年初以来反复提的1)“房地产信用环境大幅恶化外”,还包括:2)疫苗信仰破灭,疫情卷土重来;3)大宗商品价格再次暴涨;4)中美贸易摩擦再次升级,和5)平台反垄断扩大化带来的寒蝉效应。除了第4)条没有兑现外,其他4条基本已兑现:
1月17日 上午 7:48

中国外贸2021:世界工厂永不眠

经济周期动态追踪系列之㉒本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。昨天,海关总署公布了我国2021年外贸进出口数据。2021年,是极不平凡的一年,疫情轮番发起攻击,海外供应链断裂影响超出预期。在此情况下,中国外贸交出了一份极为出色的答卷,出口实现了跃升,贸易顺差达到历史新高。这些成就是对我国科学防疫的巨大回报,“机遇总是垂青有准备的人”。只要我们持续做正确的事情,优势就会逐步积累,形势就会越来越主动。下面我们站在全年的角度,总结梳理了2021年中国外贸的几个特征,以供参考。01货物出口:一年增量超过去九年之和2021年,我国出口金额达到3.36万亿美元,全年增速达30%,无论是绝对规模,还是增速,均为过去10年来最高水平。全年货物出口较上年增长7740亿美元,过去九年(2012-2020年)合计增量为6915亿美元,这意味着2021年一年的出口增量超过了过去9年的总和(图1)。图1
1月15日 上午 8:11

12月金融数据:用好宝贵的宽松窗口期

经济周期动态追踪系列之㉑本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。昨日,央行公布了12月份金融统计数据。整体来看,社融出现初步企稳迹象,M2增长超预期,但贷款需求仍然偏弱,稳增长迫切性仍然较高。12月份,人民币贷款增加1.13万亿元,弱于预期的1.24万亿元,同比少增1300亿元,也低于前值的1.27万亿元。社会融资规模增加2.37万亿元,同比多增6508亿元,前值2.61万亿元。M2
1月13日 上午 8:58

12月通胀:涨幅出现回落,剪刀差继续收窄

经济周期动态追踪系列之⑳本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。12月CPI同比上涨1.5%,低于预期1.7%和前值2.3%;PPI同比增长10.3%,低于预期的10.8%和前值的12.9%。CPI与PPI增速均低于市场预期,回落加速;PPI-CPI剪刀差继续收窄。具体来看:1)CPI:受猪价回落拖累,CPI当月同比有所回落。CPI分项看,食品CPI从上月增长1.6%转为下跌1.2%,其中猪肉价格受同比下降36.7%,拖累整体走向(图1);非食品维持增长2.1%。图1:CPI分项同比食品端来看,蔬菜价格高位出现回落。10月以来受洪涝灾害的影响,蔬菜生长受到影响价格大幅攀升,但目前对价格的支撑已经弱化,春节过后消费端或出现回落。猪价前几月受北方降雪调运不畅的影响供给端偏紧,而消费端有元旦春节旺季支撑,价格在成本线附近企稳回升,但由于11月、12月规模猪场高增速的适龄大猪进入育肥期,能繁母猪将继续攀升,猪价面临继续回调(图2)。图2:猪肉价格走势非食品通胀整体也出现小幅回落。分项来看,能源相关增速维持强势(图3)。受原油价格回落等因素影响,交通工具用燃料同比增长22.5%,增幅较上月大幅回落13.2个百分点。水电燃料受煤炭、天然气价格波动影响,同比增幅较上月也出现了一定放缓至3.9%。能源保供效果显现,动力煤供给较为宽松,价格出现大幅回落,对于抑制通胀起到了重要作用。图3:CPI能源相关分项及相关期货价格走势3)PPI:受需求走弱影响,各分项同比继续回落。生产资料和生活资料同比增速维持回落(图4)。生产资料中,原材料工业、加工工业分别回落5.3%与1.9%,采掘工业回落最为明显,增速从上月的60.5%回落到44.2%,环比下降16.3个百分点。生活资料具有滞后性表现较为分化,食品与衣着分项增长1.4%与1%,较上月回落0.2%个百分点。一般日用品增速维持1.4%不变,耐用消费品由于滞后性加速上涨,从上月0.1%增长至本月0.4%。图4:PPI分项历史走势4)PPI与CPI剪刀差维持收缩(图5)。由于CPI传递具有滞后性,上升与回落速度相对PPI更为缓慢,预计剪刀差继续收窄。图5:PPI-CPI剪刀差
1月12日 下午 2:19

12月PMI:经济缓中趋稳,政策仍需发力

经济周期动态追踪系列之⑲本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。12月PMI录得50.3%,弱于预期的50.5%,不过较上月的50.1%提升0.2个百分点,呈弱扩张状态;非制造业商务活动指数为52.7%,较上月的52.3%提升0.4个百分点。整体看,当前经济活动继续企稳,不过相对偏弱,结构分化较为明显,没有一致向上的合力,反映经济动能依旧不足,下行压力依旧,仍需政策端继续发力,托底维稳。1)制造业生产动能放缓,非制造业逆势复苏。12月,PMI整体继续回升,但生产分项指数为51.4%,较上月的52%回落0.6个百分点,表明制造业生产景气扩张趋缓,可能是由于因限产限电积压的订单在上月已基本完成,当前生产已基本恢复常态。非制造业商务活动指数在11月微跌后,于12月回升了0.4个百分点,至52.7%。这在12月疫情外溢蔓延的情况下是难能可贵的,对经济稳定运行提供了重要支持(图1)。图1
2021年12月31日

稳增长应走在曲线之前

经济周期动态追踪系列之19本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。刚刚召开的中央经济工作会议对经济下行压力有较为充分的认识,并将“稳中求进”作为明年工作的总基调,稳增长被提升至前所未有的高度。个人认为,中央对形势判断非常客观、准确,稳增长应坚持系统思维,采取大胆行动,走在曲线之前,推出一揽子措施,坚决遏制住经济下滑趋势。01形势复杂严峻,明年上半年经济仍有进一步放缓压力2021年下半年以来,国内外环境中不稳定不确定因素增多,我国经济面临新的下行压力。往前看,尽管部分指标出现一些企稳改善迹象,但“我国外部环境更趋复杂严峻和不确定”,”国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”,经济下行压力仍有较大概率超出市场预期。需求收缩:经济增长的四大动力中,出口和房地产投资率先反弹,是推动后疫情时代经济复苏的主要动力;消费和投资反弹相对乏力。2021年下半年以来,除了出口继续保持一枝独秀外,其他三大动力均出现减弱迹象。消费方面,剔除价格因素的社会零售销售当月同比增速从6月底的9.8%大幅回落至11月的0.5%。消费下滑背后有疫情下半年多点爆发的因素,刚刚呈现回暖迹象的线下消费遭遇“二次打击”。过去一段时间,对于教培等不符合时代方向行业的整肃导致行业性收缩(比如降薪裁员),也对消费需求形成抑制。房地产方面,房地产销售面积当月同比增速从6月底的7.5%,大幅下降至11月份的-14%,房地产行业几乎“一夜入冬”。房地产下滑有周期性原因,2015-2020年,房地产行业呈现复苏和分化走势,行业自身存在调整性需求。2021年下半年以来,供需两端多种因素叠加下,房地产行业出现了同步的下行(图1)。图1、70大中城市二手房价格同比涨幅:同步下滑供给冲击:疫情带来的全球性供应链中断,也或多或少地冲击到了我国供应链,比如“芯片短缺”,比如“运价飙升”,比如大宗商品进口因防疫原因出现下滑等。相比较而言,我国防疫工作“一枝独秀”,供应链恢复的也最好,但完全独善其身是不可能的,冲击不可避免。供应冲击的另一个因素,就是来自环境的压力。能耗双控压力下,下半年部分地区工商业生产出现限电断电现象,工业生产受到了明显的供应冲击。随着“能源保供”工作的推进,生产端的供给冲击在缓解。尽管把绿色可再生能源从能耗考核中剔除,拓展了发展空间,但“现阶段,我国生产函数正在发生变化...面临的硬约束明显增多,资源环境的约束越来越接近上限,碳达峰碳中和成为我国中长期发展的重要框(约)架(束)”。供应端的多重约束,将在中期内对潜在增速构成实质性抑制。预期转弱:预期和信心对于经济机器的运行至关重要,预期影响投资、消费等行为,并通过乘数效应,影响总需求和总供给。某种程度上讲,“信心比黄金更重要”。预期转弱主要来自在几个方面,一是周期性谨慎预期,包括由于需求、收入等增长放缓,而对未来的信心指数下降,比如投资者信心指数、消费者信心指数等;二是结构性谨慎预期。比如房地产税试点尚未落地。作为影响购房决策的关键变量,房地产税何时落地,政策细节,都将实质性影响购房行为。在此落地之前,潜在购房需求或将推迟;比如,过去一段时间,密集出台了一系列产业新政,整肃规范与主流不符合的行业,打压消费主义等不良生活方式,一些被“锤”的行业以及潜在将被“锤”的行业,投资和消费预期正在转弱。供需两端走弱,预计今年四季度GDP增速进一步放缓至4%左右。随着Omicron的蔓延、工业去库存周期开始、房地产紧缩效应显现,以及叠加今年一季度的高基数效应,明年一季度经济下行压力或最大,同比增速或进一步放缓,稳增长压力非常大。02多重约束下,稳增长难度上升宏观政策面临多重约束。中央经济工作会议在宏观政策定调方面,整体仍显“克制”和“平衡”,并未出现“大放水”或者大宽松,保持了较强的定力。财政政策方面,既要保持积极,保证支出强度、进度,适度超前开展基础设施建设,又要坚决遏制隐性债务。比如房地产方面,既要保护合理需求,促进良性循环和健康发展,又要坚持房住不炒,抑制投机需求。如何在保持“稳健”和“克制”情况下,尽快遏制住经济下行的态势,考验着执行部门的能力和智慧。积极的财政政策能力有限。过去几年,财政政策始终维持“积极”立场,但由于地方债务去杠杆和地方财政困难,基建投资增速始终徘徊在0附近,积极没有得到实质性体现。今年下半年以来,地方卖地收入同比下降三成。目前卖地收入已经超过地方财政的一半,土地市场迅速冰冻情况下,地方财政无疑雪上加霜,一些懂不发达地区近期零星传出公务员降薪、大面积大规模乱罚款等消息。在此情况下,财政政策如何发挥“稳增长担当”角色,值得观察。图2、基础设施投资:同比增速货币政策空间充足,但要警惕政策效果下降。我们仍有较高的政策利率和存款准备金率,可以应对极端情景。同时我们应该看到,过去一段时间,房地产是货币创造的主要渠道,涉房贷款接近30%,如果考虑到其他行业的房地产抵押贷款,这一比例会更高。在房地产持续下行、民营地产商去杠杆“保命”的情景下,官方降息降准还能否成功提升货币供应量?存在较大不确定性。按照往常惯例,1-2月份会有天量信贷对冲经济下行压力。但如果房地产商拿到贷款后选择去杠杆而非买地盖房(图3),全社会维持去杠杆状态,那么即便天量信贷再现,放出去的信贷也会以偿还贷款、债务的形式,回到商业银行,商业银行再以存款准备金的形式回到央行账户上,货币创造困难会大幅上升。一个形象的比喻是,可以把牛牵到水边,但很难摁着头让它饮水。因此,货币创造成功的关键在于维护私人部门的信心和承担风险的意愿。图3、民营地产商停止拿地,货币创造面临困难
2021年12月27日

中央经济工作会议:十大看点

经济周期动态追踪系列之18本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。一年一度的中央经济工作会议今天召开,会议“总结2021年经济工作,分析当前经济形势,部署2022年经济工作”。经常关心宏观经济形势的朋友,肯定知道这个会议对明年宏观经济方向和节奏的重要性,不明白的可以看我们此前公众号的文章《一季度宏观形势研判会议前瞻:几个看点》,里面对党对经济工作的领导方式和体系有一个系统性的梳理,中央经济工作会议在其中处于核心地位。今年下半年以来,恒大违约冲击,限电断电,疫情反复...,“国内外环境中不稳定不确定因素增多,我国经济面临新的下行压力”。如何判断当前的形势和我们的任务?明年宏观政策如何定调?房地产市场如何定位?共同富裕有何新指引?双碳战略有何新举措?您所关心的“经济大势”,都能从这次会议中找到线索。我们总结了十大看点,供您参考:01如何评价去年的工作和最新宏观形势?成绩讲透。会议对过去一年的工作作了较高评价,“沉着应对百年变局和世纪疫情,构建新发展格局迈出新步伐,高质量发展取得新成效,实现了“十四五”良好开局”,我们在经济发展、疫情防控、供应链韧性和科技创新等方面取得了较大进步,较高评价非常可观。困难讲够。会议当前面临的困难有了充分估计,“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下,百年变局加速演进,外部环境更趋复杂严峻和不确定”。表明中央对困难估计实事求是,今年以来的供给侧供应链中断,需求端出现过快下滑等等,困难在加大。在我国,“只要思想不滑坡,方法总比困难多”,认识到困难问题就等于解决了一半。中央对困难估计的越充分,则意味着明年的“风险”就越小。坚定信心。困难任何时候是都存在的,讲困难不是开脱责任,而是解决问题。越是困难情况下,越要有信心,而我们完全有自信的基础:“我国经济韧性强,长期向好的基本面不会改变。无论国际风云如何变幻,我们都要坚定不移做好自己的事情,不断做强经济基础,增强科技创新能力,坚持多边主义,主动对标高标准国际经贸规则,以高水平开放促进深层次改革、推动高质量发展。”02明年工作总基调:稳字当头,重提经济建设这个中心全党经济规律认识更深刻:
2021年12月11日

11月金融数据:至暗时点已过

经济周期动态追踪系列之⑰本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。今天,央行公布了11月份金融统计数据。金融数据是观察宏观经济需求和政策松紧的最重要领先指标之一,为我们观察和判断经济走向提供了重要线索和依据。11月的PMI、通胀和出口数据显示在能源保供政策下,我国经济在生产、进出口方面均在改善,最新的金融数据又能为我们提供哪些线索呢?整体来看,社融恢复、信贷偏弱,但环比上月出现了改善。11月份,人民币贷款增加1.27万亿元,弱于预期的1.53万亿元,同比少增1600亿元,前值为8262亿元。社会融资规模增加2.61万亿元,同比多增4745亿元,前值1.59万亿元。M2
2021年12月10日

外贸高景气状态仍将持续

经济周期动态追踪系列之⑯本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。今天,外贸数据公布。整体来看,外贸进出口延续了高景气状态,进口同比增速显著超预期,出口环比继续快速扩张。随着Omicron病毒扩散,预计全球供应链中断状况短期难以实质性修复,我国供应链率先修复的优势短期内难以撼动,出口高景气状态将比预期的更加持久。0111月进出口:强势超出预期出口依然强劲。11月是传统的出口大月,我国出口3255.3亿美元,继续创出单月历史新高。出口同比增长22%,高于预期的17.2%。受去年高基数的影响,同比增速较10月回落5.1个百分点,但环比上月强劲增长8.4%,表现非常强势。部分品类,如集成电路、家具、汽车零件等维持高景气。11月集成电路出口157.58亿美元,环比增长14.67%,创历史新高,前11月累计同比增长32.24%。进口表现大幅超预期。11月,我国进口2538.1亿美元,同比增长31.7%,较上月提升11.1个百分点,远高于预期的18.2%。这或许得益于我国能源保供政策的强力推进。10月份以来,我国加快对煤炭等大宗商品进口的清关速度,以缓解国内能源短缺。11月,我国进口煤约3500万吨,环比增长30.11%,同比增长98.7%(图1)。能源保供下,部分大宗商品进口暴增,或许是进口超预期的重要推动因素。图1
2021年12月7日

恒大违约:靴子落地,or骨牌开始?

大类资产配置思考系列之⑩本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。靴子落地:违约早在意料之中今天,中国恒大发布公告,宣布债券实质性违约。实际上,自恒大出事以来,市场一直在等待恒大债务违约的时点。但之前几次,许老板疑似变卖资产70亿元,在最后时点偿还了美元债利息,展现了惊人的求生欲。但实事求是讲,在“通过大幅降价快速回笼资金,以降低杠杆”的策略被喊停后,恒大“5个锅盖10个锅”的游戏就已经玩不下去了,违约只是迟早的事,只是对恒大困境的一个“追加确认”。从这个意义上讲,恒大违约就是一个“靴子落地”,这件事本身大概率不会对市场造成大的冲击。恒大违约的更大意义在于,标志着处置的大幕拉开。作为第一大房地产开发商,恒大无论从规模、所有制性质,都极具指标意义。其处理方案的选择,处理细节的涵义,都会被市场放大检视。风险处置:关键在于平衡我们在之前文章《恒大救助:有无最佳方案》中提到,一个好的处理方案,必须在两个方向上进行平衡:
2021年12月3日

11月PMI:限产冲击正在过去

PMI分项(按企业规模)3)工业生产领域价格显著下降。11月,PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%,较上月显著下降,分别回落19.2和12.2个百分点(图4)。图4
2021年12月1日

10月经济数据:下行压力仍很大

经济周期动态追踪系列之⑭本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。今天,统计局公布了10月份的宏观经济数据,数据好坏不一。积极的一面是,部分指标初步呈现一定企稳态势;但消极的一面是,剔除价格因素,周期下行压力仍然很大,逆周期稳增长措施应该果断出台,避免经济出现“硬着陆”风险。1)保供下,电力公用事业景气提高,助推工业增加值增速企稳回升。10月份工业增加值当月同比增长3.5%,自上月的3.1%的低点回升,也好于市场3.2%的预期。分项来看,制造业增加值增长2.5%,和上月增速基本持平;采矿业增加值同比增长6%,较上月加速2.8pct;电力等公用事业同比增长11.0%,较上月加速1.4pct。在能源保供下,煤炭等采矿业和电力等公用事业部门开足马力生产,对于工业增加值的企稳回升起到了关键支撑作用。中下游制造业则受“限电”等影响,几乎没有改善。中下游多图1、工业增加值当月同比:分项以私营企业为主,10月份私营企业工业增加值继续恶化,与国有企业改善形成了鲜明对比(图2)。图2、工业增加值:国有企业和私营企业2)剔除价格因素后,社会零售销售增速进一步放缓。10月份,社会消费品零售总额同比增长4.9%,较9月回升0.5个百分点。但若剔除价格因素,社零总额实际同比增速为1.9%,较9月反而下滑0.6个百分点(图3)。图3、社会零售销售:名义和实际值具体看,可选消费中,汽车和建筑装潢保持疲弱,石油制品和家电增速改善。汽车消费下降,可能与供应链断裂下的“芯片危机”有关,更反映了周期下行下的需求疲弱。建筑装潢销售额下降与近期地产市场快速恶化趋势像吻合。石油及制品增速大幅上升,更多地是油价高企带来的价格效应。考虑到汽车销量的下降,剔除价格因素后,石油消费会弱的多(图4)。图4、部分可选消费10月份同比从最新的双十一数据,消费整体依然疲弱。阿里巴巴双十一期间商品交易总额5403亿元,同比增长8.45%,较去年同期同口径下26%的增速显著下滑。京东双十一表现也不及往年,商品下单金额3491亿元,同比增长29%,较去年同期33%的增速小幅下滑。根据星图数据,由于第一波预售占比提升,此次双十一当日全网销售额同比下滑5.5%。3)固定资产投资增速进一步回落。10月份,固定资产投资累计同比增长6.1%,增速较上月回落1.2pct,已经是连续8个月回落。分项看,制造业投资增速小幅回落至14.2%,采矿业投资增速回落1.2pct至5%。基建投资增速则进一步回落至1%(图5)。在高景气下,采矿业投资增速仍然疲弱,表明供应端和企业对未来需求的信心方面存在分歧;基建投资疲弱,显示地产下行下,财政困难制约了“积极财政政策”的空间。图5、固定资产投资:分项4)房地产市场恶化态势继续。价格方面,70大中城市二手房价涨幅继续回落。一线、二线和三线城市同比分别上涨6.7%、2.5%和1.0%,涨幅较上月分别回落1pct、0.5pct和0.4pct,下滑趋势明显(图6)。图6、70大中城市二手房价格指数物量方面,房地产新开工和商品房销量当月同比去年分别下降33%和21.6%,房地产投资额当月同比下降5.4%,降幅均明显扩大(图7)。图7:房地产销量、新开工量和投资:当月同比土地市场方面,百城供地面积继续保持同比负增局面,土地溢价率进一步回落(图8)。在房地产信用环境持续恶化情况下,土地市场是最先感受到紧缩压力的环节。在信用条件无实质性改善情况下,土地市场短期不容乐观,未来或将压力传向地方财政。图8:百城供地面积同比,及土地溢价率除非11-12月份工业增加值出现实质性改善,否则四季度经济增速或将进一步下降,或将低于4.5%,甚至4%。由于上半年高增速,今年全年6%的目标完成毫无压力。但有关部门应该未雨绸缪,前瞻性地推出跨周期稳增长措施,力争在明年一季度压力最大的时候砸出响声,形成实物工作量,遏制住经济持续下滑的态势,否则困难会将倍增。“经济周期动态追踪”系列之①通缩以来,鹰派们可能正在裸泳;②中央经济工作会议点评:不转急弯,改革创新以图强;③2021年经济展望:趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻:几个看点⑤会有通胀吗?应该紧缩吗?⑥再提降准,啥信号?⑦供给侧改革的重心调整应与时俱进;⑧降准下的形势研判:近忧已消除,远虑需深谋;⑨二、三季度政治局经济工作部署要点对照;⑩周期下行:开始,还是结束?⑪大面积断电:何以至此?⑫外贸进出口:高景气下隐忧浮现⑬明年胜负手:滞胀概率有多高?对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友,也欢迎扫码进入“经济机器”备用群,拉您进主群学习讨论(此前已扫码入群者,勿重复入群,会被踢出)。原创不易,如果觉得不错,欢迎点击右下角“点赞”、“在看”,也欢迎扫码下面二维码关注公众号。
2021年11月15日

明年胜负手:滞胀概率有多高?

经济周期动态追踪系列之⑬本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。今日,10月通胀数据出炉,CPI、PPI均超预期上涨。其中,CPI受近期食品(猪肉、蔬菜等)价格上涨带动,加速上行,同比上涨1.5%,预期1.3%,较前值提升0.9个百分点;PPI则受大宗商品涨价影响,同比继续大幅上行至13.5%,预期12%,连续3月创有记录以来历史新高。上周,官方PMI公布,制造业PMI为49.2,连续2个月低于50分界线以下,连续7个月出现放缓。分项中,生产、订单等“量”相关的指标继续下滑,而原材料价格等“价”相关的指标大幅攀升,过去一段时间以来两者持续分化的趋势达到了一个新的水平。图1、PMI-"量”与“价”“增长下降-通胀上升”是典型的滞胀表现。今年以来,增长下降和PPI通胀已经持续一段时间,并对A股板块表现产生了“决定性”影响:上游周期、新能源等板块涨幅居前;而下游消费服务、家电、食品饮料和医药等受上游涨价等因素影响,表现较差。图2、中信一级行业:涨幅前十和跌幅前十当下岁末年初时刻,明年经济怎么走,“滞胀”趋势会强化,还是反转?是市场当前最为关心的问题,市场也存在极大的分歧。某种程度上,滞胀前景的走势,将成为明年大类资产和A股投资的“胜负手”:
2021年11月10日

外贸进出口:高景气下隐忧浮现

经济周期动态追踪系列之⑫本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。0110月进出口数据仍保持强劲出口继续维持景气,强于预期。主要得益于强劲的外部需求以及全球供应链危机的蔓延,10月份,我国出口3002.2亿美元,同比增长27.1%,高于预期的24.2%,表现维持强势。部分品类,如汽车(包括底盘)、集成电路、家用电器等出口表现亮眼。其中,汽车(包括底盘)10月出口37.4亿美元,创历史新高,同比增长155%,前10月累计同比增长127.9%。进口弱于预期,部分商品进口量减价升。10月我国进口2156.8亿美元,环比上月下降9.7%。同比增长20.6%,低于预期的27%,但仍保持较高双位数增长。主要商品中,铁矿砂、原油、大豆、塑料、钢材等进口均出现量减价升。其中,前10个月,我国进口铁矿砂减少4.2%,进口均价上涨61%;原油减少7.2%,进口均价上涨35.6%。煤炭和天然气进口保持量价齐增,其中煤炭进口2.57亿吨,增加1.9%,进口均价每吨621.2元,上涨27.1%;天然气9907.4万吨,增加22.3%,进口均价每吨2584.4元,上涨11.2%。贸易顺差再创历史新高,短期内或将进一步扩大。在出口增速超预期,进口略低于预期的背景下,10月我国贸易顺差达845.4亿美元,同比增加47.5%,创历史新高。由于我们正处于周期下行阶段,而复苏较晚的部分西方国家仍处于周期高点。未来,随着国内外周期分化的进一步加剧,内需与外需之间的分化短期会继续扩大,我国贸易顺差将会继续增加。图
2021年11月8日

大面积断电:何以至此?

经济周期动态追踪系列之⑪本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。最近,各地大面积停电不断刷屏。此前,我们对“运动式”去产能、减碳和环保风暴下,对于大宗商品暴涨、电力短缺早有预期,并且不断呼吁,反复提示,如果去产能和环保“一刀切”做法不及时纠正,那么大宗商品暴涨则不可避免。比如
2021年9月28日

恒大救助:有无“最佳”方案?

大类资产配置思考系列之⑨本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。我们此前用了3期来讲恒大,因为无论是资本市场,还是对于实体经济,恒大真是太重要了。前3期中,我们的主要观点是:1)恒大问题处理不好,很可能演变成下半年的黑天鹅;2)尽管股价暴跌了80%,但以2008年为鉴,抄底恒大要谨慎;3)恒大时日无多,投资者最佳应对策略是"Flight
2021年9月21日

周期下行:开始,还是结束?

经济周期动态追踪系列之⑧本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。今天,统计局公布了8月份的经济数据,整体较上月明显放缓,也低于预期,也大幅强化了过去一个多月以来持续放缓的信号:放缓。实际上,市场和决策层对今年经济大方向的判断高度一致:拐弯。正是由于预期经济在年中某个时点回落,所以在宽松政策退出方面,年初的中央经济工作会议定调:不转急弯。市场对经济回落的靴子何时落地一直保持密切关注,也对于拐“点”是否到来一直保持分歧:有人认为,经济已经在一季度GDP见顶后即已开始回落,社会融资总额增速持续回落,各项指标同比增速均已出现回落。这一派中相当一部分认为,随着社会融资总额增速见底,经济下行趋势大概率已经结束,比如某龙头券商研报提出“经济底部正在逐步得到确认”。有人认为,截至二季度,周期向下拐点并未出现,理由是环比增速仍在加速。拐点何时出现,需要密切观察领先指标和环比数据。个人更倾向于第二种判断。由于去年的基数扰动,各项指标同比增速已经失真。拐点何时到来,需要结合领先指标及同步指标综合判断。从领先指标看,8月份放缓趋势进一步强化。官方制造业PMI连续5个月回落,财新PMI过去16个月以来,第一次跌至50荣枯线以下(图1)。图1、制造业PMI:官方和财新官方和财新的服务业PMI均出现了更大幅的回落,均已跌至50以下(图2),反映了7月份以来疫情二次暴发的冲击和影响远大于预期;图2、服务业PMI:官方和财新PMI从信贷社融数据看,8月份呈现继续放缓态势。新增人民币贷款低于市场预期,整体信贷余额和中长期人民币贷款余额同比增速均进一步下降。更重要的是,影子银行进一步压减,导致社会融资总额存量同比出现了明显的减速(图3)。图3:影子银行存量规模和社会融资总额存量同比增速出口仍是担当,但持续性存疑如上面图表所示,领先指标最早在今年一季度,甚至去年四季度就已经到达顶点,然后回落。但这并不意味着经济增长动能的衰竭。因为核心经济数据的回落,本身会滞后于“领先指标”。此前我们曾在前面文章《近忧已消除,远虑需深谋》中分析过,后疫情世代,两大引擎支撑着我国经济率先复苏:出口和房地产(投资),但持续性存在疑问;固定资产投资和消费则复苏相对滞后,能否接力出口和地产,是决定这轮复苏的力度和持续性的关键。8月份的出口,几乎成为近期公布的所有数据里的仅有亮色。8月份,出口当月同比增长25.6%,在去年基数逐渐抬升情况下,仍保持加速(图4);环比上月增长4.1%,再次创出历史新高。图4:中国商品出口:总量及当月同比疫情再次恶化,冲击全球供应链,推动我国出口保持强劲。6月份以来,在欧洲杯、奥运会等大型聚会成了“病毒狂欢节”,推动疫情再次反弹,全球供应链再次受到扰动。宁波海运价格指数再创新高,同时8月份医疗器械出口再次加速(图5),这些都推动着出口保持高速增长。图5、宁波出口集装箱价格指数和我国医疗器械出口从需求角度看,海外需求的高点或已出现。海外主要经济体的制造业PMI指数近几个月均出现了高点回落(图6),这意味着未来几个月,其进口增速也将逐渐回落。随着疫苗注射的推进,供应链的恢复,我国出口增速很可能在明年初迎来拐点。图6、主要海外经济体制造业PMI房地产:降温担忧一语成谶8月份,房地产销售面积当月同比大幅下降15.6%,新开工面积下降16.8%,呈现明显的降温迹象(图7)。房地产投资方面,累计同比增速10.9%,较上月放缓1.8pct。图7:房地产销售和开工:当月同比我们在《下半年,黑天鹅可能来自哪?》中提到,警惕下半年房地产行业信用急剧恶化引发的系统性风险,“房地产去杠杆无疑也是正确的,但力度和节奏也很重要。如果出现大型房企排队“违约”,就不仅是某个企业自身的问题了。建议有关方面重视这一风险,控制力度和节奏,严防恐慌情绪蔓延,避免2018年情景再现。”实际上,近几个月以来,房地产企业信用环境进一步恶化。房地产龙头中国恒大出现实质性违约,债委会正在酝酿成立。头部地产商,不时有资金链紧张传闻的出现,华夏幸福,泰禾集团,蓝光发展,宝能,河南建业...。资金链紧张情况,已经影响到企业拿地,部分头部民营企业今年拿地金额出现断崖式下降,恒大、碧桂园、世贸、金科、中南置地、佳兆业、阳光城等民营地产商显著放缓了拿地的步伐(图8),土地拍卖溢价率不断创新低,流拍率不断上升(图9)。图8、头部民营开发商拿地金额骤降数据来源:克尔瑞地产图9、土地溢价率再创新低而需求“入冬”,或是压垮地产商的“最后一根稻草”。8月份,百强企业单月操盘销售金额下降20.7%,单月环比下降10.7%。剔除去年基数效应,和2019年比,增速也在快速回落(下图、表)。在融资条件收紧情况下,销售回款成为"去杠杆”和改善财务状况的唯一途径。如果需求快速恶化,则会有一大批民营开发商排队倒下,清理出局。实体经济内需仍乏善可陈疫情、汛情影响显现,消费复苏遭受重挫。8月份,社会消费品零售总额同比增长2.5%,增速较上月大幅放缓6pct,远低于万得一致预期的7.4%。这个数据也和前面提到的“服务业PMI”跳水基本一致。主要原因就是,过去几个月以来,疫情、汛情在各地多发,使刚刚回暖的线下消费遭遇重创。8月份,民航旅客客运量同比下降51.5%,社会流动性下降明显。最新的社会零售销售额仅相当于疫情前2019年12月的88.7%。作为对比,当前的出口额已经达到2019年12月的123.3%,两者已经出现34.6个百分点的缺口(图10)。餐饮等消费和社会零售销售仍然较高依赖于线下活动的恢复,因此恢复程度仍然偏低。此外,疫情对中小微企业和传统经济打击严重,消费信心也受到影响。往前看,境外疫情输入压力依然较大,局部地区零星散发疫情仍有发生,消费市场复苏短期内仍面临不确定因素。图10、社会零售销售和出口:当月数据固定资产增速8月份也出现了进一步下滑。8月份累计同比增速进一步放缓至8.9%(图11)。其中制造业投资增速放缓至15.7%。而处于高景气状态的采矿业,投资增速仅为6.7%,显示大宗商品暴涨并未激发信心和投资需求。这一方面是由于在双碳战略、环保和去产能三条高压线下,供给刚性现象突出;另一方面,企业普遍对当前的高景气状态持续性存疑,信心普遍不足。宁可拿高利润偿还债务,也不会增加资本支出。图11、固定资产投资及分项:累计同比增速基建投资8月份累计同比增速仅为2.9%,在各分项中处于最弱的地位。“积极的财政政策不积极”这一现象一直困扰着经济学圈。一方面,今年地方专项债发行缓慢,可能与今年稳增长压力不大有关;另一方面,财政处于极度困难状态,叠加去杠杆和财政纪律约束,地方政府“甩开膀子”搞基建的条件并不具备。当然,中央二季度ZZJ会议要求加快专项债发行,到明年初形成实物工作量,期待半年后基建能有一个“脉冲式”的冲高。更宽松政策可期?无论是从7月底的ZZJ会议定调看(表1),还是从8月份的“显著放缓”的经济动能看,更宽松的政策或许是必然选择。但宽松的力度和空间有多大?这是一个十分值得思考的问题。表1、ZZJ会议宏观政策基调财政政策方面,前面提到了,几乎没有任何空间了。货币政策方面,下半年仍存在“降准”,甚至降低LPR利率的可能。这个符合支持实体经济的方向,同时也是空间较大的地方。当然,期望宽松政策扭转周期下行的趋势,可能比较难,无论是意愿,还是空间,都不大了。图12、LPR带动下,贷款利率已经创新低基础情景下,未来几个季度,周期下行的趋势有望延续。三季度GDP当季同比增速或在6%附近甚至以下。考虑到去年下半年以来基数的抬高,四季度增速或将进一步回落,明年一季度或将是经济同比增速下滑压力最大时刻。当然这种回落更多的是围绕趋势增长的上下波动,不必大惊小怪。重要的是警惕恒大等黑天鹅引发系统性风险,避免经济因黑天鹅冲击出现硬着陆,这才是我们应重点防范的。“经济周期动态追踪”系列之①通缩以来,鹰派们可能正在裸泳;②中央经济工作会议点评:不转急弯,改革创新以图强;③2021年经济展望:趋势与扰动④一季度宏观形势研究部署会议前瞻:几个看点⑤会有通胀吗?应该紧缩吗?⑥再提降准,啥信号?⑦降准下的形势研判:近忧已消除,远虑需深谋;⑧二、三季度政治局经济工作部署要点对照;原创不易,如果觉得不错,欢迎点击右下角“点赞”、“在看”,也欢迎扫码下面二维码关注公众号。对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友,也欢迎扫码进入“经济机器”粉丝群,进行学习讨论(此前已扫码入群者,勿重复入群,会被踢出)。
2021年9月15日

恒大时日无多,逃生指南请备好

大类资产配置思考系列之⑧本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。恒大:“大厦将倾”我们在年中的《下半年,黑天鹅可能来自哪》中特别提示,警惕头部开发商倒下可能引发的系统性风险。同时在《5折×5折:恒大,该抄底吗?》中力劝看不清的散户,千万不要接飞刀,“否则老手死于抄底,绝不是一句戏言”。我们纵然对于恒大的结局有一定的预期,但仍然没有想到形势进展的这么快。前一段时间,有关部门对恒大属于“流动性”问题,而“非偿付性”问题的定调,无疑是正确的;地方政府对于帮扶恒大处理资产也是不遗余力。这些一度让人看到了希望。只是底牌早被人看光,想成功处置资产,只能“卖出白菜价”,因此资产出售计划极不顺利。但“求生”窗口是极其短暂的,本周形势急转直下。恒大理财被爆“违约”,wx群里充斥各种购买理财产品者表达诉求的各种截屏和视频,看的人心惊肉跳。接着,疑似有传出地方下达文件,停止将恒大楼盘作为抵押品贷款。大厦将倾,趋利避害,人之常情,但房地产本身就是“杠杆游戏”,一旦各地方跟进停止恒大楼盘贷款资格,那么恒大将真的回天乏术了。许教授还在试着挽回败局,近日悲壮地回应:“我可以一无所有,但恒大投资者不能一无所有”。我丝毫不怀疑许教授的担当和格局,但时代还会给他“再来一次”的机会吗?吊诡的是,上一次同样表决心的“贾老板”。2009年11月11日,贾跃亭在公开信中也强调,“我宁愿一无所有,也不愿公开赖账”。只是“贾老板”现在人在美国,投资者仍在苦苦等待他“下周回国”。遥想去年初的时候,许教授还是全球房地产的首富,风光一时无两。然而,今年就已经走向了破产边缘。从2020年“最靓的仔”,到2021年“最惨的人”,一年时间,“眼见他起高楼,眼见他宴宾客,眼见他楼塌了”。形势变化之快,前后反差之大,如此充满张力的情节,即便最好的编剧,恐怕也写不出来。冲击波:影响不可小觑我们将恒大违约视作下半年的第二只“黑天鹅”,是因为恒大的“体量”和“指标”意义:将近2万亿的资产负债表,一旦出现“无序违约”,将对整个经济及金融体系的稳定构成系统性威胁;恒大的“倒掉”,势必带来房地产融资环境的极度恶化,如果处理不善,后面会有大批的头部开发商“排队”倒下。房地产一端连着实体经济,一端连着银行等金融体系,一端连着财政,如果出现行业性危机,其冲击力度至少不低于2018年,甚至接近2008年。实体经济方面,房地产上下游产业链多达几十个(图1),占GDP比例在30%左右。无论是上游的“钢铁”、“建材”、“玻璃”,还是中游的“工程机械”、“电梯”、“建筑”,以及下游的"家具"、“家电”、“装潢”,公用事业,都有直接的联系。而这些上中下游,又都是实实在在的“实体经济”。图1、房地产上下游产业链金融方面,截至2021年6月,房地产贷款余额达到50万亿元,包括按揭贷款、房地产开发贷款等,占总贷款余额的27%。如果考虑房地产上下游企业贷款,以及非房地产上下游、但以房地产作为抵押物的贷款,整体占比肯定超过50%。一旦恒大破产波及到整个房地产行业,金融体系将遭遇极大压力。地方财政方面,2020年地方卖地收入达到8.4万亿元,已经超过了当年的地方财政8.2万亿元的收入。地方财政里面还包括大量涉房税收,比如土地增值税、房地产税等,如果把这部分剔掉或计入“土地财政”大项,那么土地财政已经“显著”超过了正常财政收入(图2)。因此,一旦房地产行业“硬着陆”,那么整个地方财政将遭遇极大困难,地方政府债务也将面临违约风险,去杠杆将遭遇重大挫折。图2、卖地收入、地方财政与房地产开发商利润:历年数据因此,我们再次呼吁,无论是决策层,还是投资者,均应该高度警惕,避免情绪传染,形成系统性风险。房地产去杠杆无疑也是正确的,但力度和节奏也很重要。地方土地财政依赖才是中国房地产问题的症结所在。与卖地收入相比,开发商所赚利润只是个“弟弟”。去杠杆的目的不在于“逼死”开发商这些“背锅侠”,而在于有序地将财务杠杆降下来,使之早日回到“三道红线”之内。因此,如果力度拿捏不当,出现大型房企排队“违约”,其后果将十分危险。我们建议有关方面重视这一风险,控制力度和节奏,在防范道德风险和防范系统性风险之间做好平衡,严防恐慌情绪蔓延,避免2018年情景再现。投资者“自救”指南:“Flight
2021年9月14日

核心资产:调整结束了吗?

大类资产配置思考系列之⑦本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。在我们年初的《2021年十大配置观点:买入一线房产,卖出过贵核心资产》中,我们对2020年疯狂的核心资产抱团风险和将要的瓦解,进行了提示:“整体来看,短期内抱团现象或仍具备一定基础,但中长期内不可持续,其基础也正在松动:
2021年9月4日

拜登就阿富汗讲话全文(中英文对照)

下午好。我今天想谈谈阿富汗不断发展的局势,上周发生的事态,以及我们为应对迅速演变的事件所采取的措施。
2021年8月17日

二、三季度政治局经济工作部署要点对照

经济周期动态追踪系列之⑧本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。模板:中共中央政治局7月30日召开会议,分析研究当前经济形势和经济工作,部署下半年经济工作。
2021年7月30日

5折×5折:恒大,该抄底吗?

大类资产配置思考系列之⑥本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。上周,我们提示了下半年的黑天鹅风险,没想到竟然一语成谶,周一周二股市接连暴跌。教育股跌完,科技股跌;科技股跌完,核心资产跌。这其中,跌的最惨的,还是恒大,两天跌幅接近20%。如果拉长来看,中国恒大(3333.HK)从26.77,跌到今天的5.54,一年内跌幅达到80%!相当于股价打了五折的基础上,再打五折!3.5倍的市盈率,0.44倍的市净率,无论从哪个指标看,都是白菜价了。跌幅那么大,估值那么低,那么我们是否应该去抄底呢?这个时候,“价值投资”鸡汤又在我耳边响起:
2021年7月27日

下半年,黑天鹅可能来自哪?

大类资产配置思考系列之⑤本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。在年初的《年度十大配置观点》中,第②个观点股市方向方面提到,下半年多关注多风险,其中提到了一系列的“潜在”风险点(即黑天鹅),包括:
2021年7月24日

北京楼市:要起风了?

大类资产配置思考系列之④本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。经常关注我们公号的朋友知道,我们年初的《年度十大配置观点》的标题就是
2021年7月17日

降准下的形势研判:近忧已消除,远虑需深谋

经济周期动态追踪系列之③刚刚,统计局公布了6月份和二季度经济增长数据。或许,近期从来未有一个月的数据,像今天这样让资本市场屏息以待。上周,央行“超预期”全面降准,引发了市场对经济增长前景的高度关注。相当一部分人认为,央行全面降准,说明官方看到了大家看不到的信息,显示经济已经/马上出现放缓。这种解读目前占上风,反映在资产价格上,就是最受益于降准的银行板块不但未出现上涨,反而出现了暴跌(图1)。其中一个核心逻辑,就是经济已经出现衰退,银行不良或将再次上升,降准只是“微微一笑”,无法扭转趋势。图1、纳尼?银行暴跌“恭迎”降准!另一部分人认为,经济短期无虞,降准更多地是对冲性降准。降准可以调节银行资金结构,通过更长期、更便宜的资金,推动银行成本降低,从而更有效支持实体经济。增长动能不减反增数据显示,经济增长动能并未如很多人预期的减速。二季度,我国GDP按不变价格计算同比增长7.9%,尽管同比增幅较一季度出现了明显的下降,但主要是由于去年上半年基数逐季抬高所致。扣除基数效应,二季度GDP比2019年同期增长11.4%,两年复合增长5.5%(图2),这一增速比一季度加速0.5个百分点。环比增速也印证了经济复苏的强劲势头,二季度GDP季比增长1.3%,较一季度加速0.9个百分点。图2、GDP不变价当季同比及季调环比(%)数据说明:2021年的GDP不变价当季同比为两年复合增速月度高频数据也印证了这一点。工业增加值方面,6月份,规模以上工业增加值同比实际增长8.3%,高于预期的7.8%。剔除疫情扰动,工业增加值较2019年同期增长13.5%,两年平均增长6.5%。从环比看,6月份,规模以上工业增加值比上月增长0.56%,连续两个月稳中上升。1-6月份,规模以上工业增加值同比增长15.9%,两年平均增长7.0%,保持了较高水平(图3)。图3、工业增加值当月同比(%)数据说明:2021年的工业增加值当月同比为两年复合增速外需无近虑,出口保持高景气状态。中国6月出口(以美元计)同比增32.2%,较上月加速4.3个百分点,两年平均同比增15.08%;进口同比增36.7%,两年平均同比增18.79%,外贸数据持续好于预期,继续维持高景气状态(图4)。图4、中国进出口金额:当月同比(%)数据说明:2021年的进出口金额当月同比为两年复合增速信贷社融增速超预期,企业融资需求强劲。新增社融3.67万亿元,同比多增2019亿元,高于市场一致预期。其中表内信贷仍是最重要的支撑项,当月新增2.3万亿元(社融口径),同比多增4131亿元(图5)。企业债券和政府债券增量同比略有改善,与地方债发行节奏有所加快,以及央行增加逆回购操作规模稳定市场预期有关。社融存量同比增长11%,与上期持平;M2同比增长8.6%,与上期相比有所回升,与社融整体多增相匹配(图6)。图5、社会融资总额分项(亿元)图6、信贷、社融、M2余额:当月同比(%)6月新增人民币贷款2.12万亿,同比多增3100亿,环比多增6200亿(图7)。人民币贷款余额增速12.3%,回升0.1个百分点,中长期贷款余额增速16.2%(图7),依旧维持高位。新增人民币贷款和社会融资总额供需两旺,显示经济内生性增长动能仍然较强,短期尚未看到经济趋势性放缓的信号。图7、每月新增人民币贷款分项(亿元)防疫领先优势比预期更持久年初,市场普遍预期,随着疫苗接种进程提速,群体免疫有望在今年下半年实现,海外经济将完全放开和恢复。相应地,中国因防疫领先积累的经济优势将会丧失,从而导致疫情后的经济反弹戛然而止。但从年初以来的表现看,疫苗接种速度不及预期,病毒持续变异等因素,使海外疫情形势远比之前复杂,供应链中断比预期更长久,中国的相对优势将在可预期时间内持续。新变异的Delta传染力极强。根据WHO的疫情监测网站显示,尽管英国每百人接种剂量为119.02%,但在欧洲杯避三期间,疫情出现了明显反弹。5月份以来,英国每日新增确诊病例自开始持续上升,7月13日新增确诊达36639例(图8)。其他欧洲国家,如西班牙、荷兰等也相继出现新增确诊病例激增的情形。图8、各国新增确诊病例:7日移动平均此外,新兴市场国家疫苗接种也持续慢于预期。自从新冠疫情爆发以来,大多数第三世界国家基本上一直依赖于其他国家捐赠的疫苗。因此,除中国等少数国家以外,大多数第三世界国家至少接种一剂疫苗的比例明显低于世界平均水平。以东南亚国家为例,截至7月13日,泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等第三世界国家至少接种一剂疫苗的比例仅分别为13.75%、13.30%和5.23%(图9)。图9、主要第三世界国家至少接种一剂疫苗的比例在此情景下,供应链中断一再超预期,航运指数持续创新高(图10),强化了中国的相对经济优势。随着德尔塔变异病毒的扩散,欧美面临疫情反复,而大多数第三世界国家疫苗接种明显滞后,全球供应链的修复速度慢于预期。相对地,中国防疫领先优势要比之前预期更加持久。近期,宁波货运价格指数再创新高(图10),医疗物资出口也再次出现反弹(图11)。在全球经济以及需求复苏的背景下,中国外贸出口无近忧。我们认为,海外供应链修复的速度慢于预期的背景下,中国出口趋势性减速的拐点最早可能在四季度才会到来。图10、宁波货运集装箱指数图11、中国医疗物资出口近期再次抬升远虑:内需复苏滞后且后劲不足消费虽然持续复苏,但力度仍然偏弱,缺乏后劲。在疫情反复的背景下,社会消费品零售总额增速距离疫情前的水平仍然有差距。6月份,社会消费品零售总额37586亿元,同比增长12.1%;比2019年6月份增长10.0%,两年平均增速为4.9%。最新的社会零售销售额仅相当于疫情前2019年12月的92.7%。作为对比,当前的出口额已经达到2019年12月的110.6%,两者已经出现20%的缺口(图12)。餐饮等消费和社会零售销售仍然较高依赖于线下活动的恢复,因此恢复程度仍然偏低。此外,疫情对中小微企业和传统经济打击严重,消费信心也受到影响。往前看,境外疫情输入压力依然较大,局部地区零星散发疫情仍有发生,消费市场复苏短期内仍面临不确定因素。图12、社会零售销售与出口:复苏力度比较大宗商品价格“暴动”,中下游制造业受到伤害。大宗商品价格暴涨(图13),叠加人民币升值,使中下游小微企业遭受“双重挤压”。再加上前面提到的内需复苏乏力,想涨价转嫁成本几乎不可能,处境十分糟糕。图13、大宗商品价格回调后继续上涨大宗商品涨价显著加剧了下游成本压力,使行业景气深受打击。工业企业效益状况延续稳定恢复态势,但企业盈利不平衡状况较为突出,恢复基础尚不牢固。受大宗商品价格上涨等因素影响,工业企业新增利润主要集中于上游采矿和原材料制造行业,下游行业成本压力不断加大(图14)。图14、工业企业每百元营收中的成本(元)投资端增速明显落后于生产端,显示企业对未来不确定性担忧。1-6月份,全国固定资产投资(不含农户)同比增长12.6%,两年复合增长率仅为4.4%。从环比看,6月份固定资产投资(不含农户)增长0.35%,略小于5月份。疫情前工业生产和投资增速长期保持基本一致的走势,缺口相对较小,即使短期背离也会收敛。但疫情以来,制造业生产端修复速度明显快于投资端,而且缺口收敛速度较慢(图14),反映了大宗涨价、人民币汇率升值背景下企业对未来不确定性担忧很高,信心明显不足。图14、制造业投资与生产增速缺口收敛较慢数据说明:2021年的制造业投资及增加值累计同比为两年复合增速三道红线之后,房地产风险频发,房地产投资后劲不足。2020年以来,尤其是三道红线之后,房地产行业的点状风险频发,多家头部房企暴雷。7月12日,某头部房地产开发商出现债券实质性违约,因为战略失误、踏错节奏、激进扩张陷入了资金困境。年初以来,恒大、华夏幸福等龙头公司均出现较大困难,已经几乎停止拿地(下图15)。同时坚持多销售、少开工等策略,导致销售和开工裂口持续存在(图16)。在政策监管趋严的背景下,房地产投资前景难言乐观。图16、商品房销售面积与房屋新开工面积增速持续背离数据说明:2021年的房屋新开工、施工、竣工面积及商品房销售面积累计同比为两年复合增速此外,城投政策收紧,基建投资增速面临一定下行压力。银保监会出台15号文,收紧城投相关政策,银行配套基建贷款增速将下滑。回顾2018年城投政策收紧,银行基础设施贷款同比增速明显回落,带来了基础设施投资增速的明显下降(图18)。以史为鉴,本轮城投的收紧未必会带来大的基建增速下台阶,但无疑会抑制积极的财政政策的“积极力度”,基建很难被寄予厚望。图18、2018年收紧城投政策后基建投资增速明显回落疫情一旦过去,在内需缺乏后劲的情况下,经济很可能再次回到疫情前的探底、筑底阶段。这次降准也算是应对这种情景的前瞻性的预调微调,时机十分有必要。下半年资本市场怎么看?降准一定程度上消除了不确定性,金融环境预计将改善,我们认为下半年机会仍然较多,仍有可为。当然风险方面也不容忽视,当然重点要关注房地产等信用收缩、资管新规年底到期以及中美贸易协定年底到期等潜在黑天鹅事件。结构仍然大于方向,建议关注周期、电子等结构性机会。目前,主要上游大宗品价格多数都在十年高位。在低资本开支、高需求增速的情形下,未来半年对上游大宗品价格上涨的持续性依然不悲观。其次是以苹果产业链为代表的科技板块仍保持较高景气状态。随着海外供应链的修复,以苹果产业链为代表的电子板块将迎来景气周期。其他板块方面,白酒、家电、工程机械等去年暴涨的核心资产今年转入调整,仍未看到结束的迹象。新能源汽车卷土重来,但中长期价值已经明显透支,只适合做趋势投资。原创不易,如果觉得不错,欢迎点击右下角“收藏”、“在看”,欢迎转发和扫码二维码关注。经济周期动态追踪系列之①会有通胀吗?应该紧缩吗?②再提降准,啥信号?
2021年7月15日

再提降准,啥信号?

经济周期动态追踪系列之②昨晚,国务院常务会议再提降准,引起全市场的注意:“会议决定,针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响,要在坚持不搞大水漫灌的基础上,保持货币政策稳定性、增强有效性,适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降”。今年中央经济工作的整体政策基调是拐弯,即由松转紧。尽管中央特别强调不转急弯,但再提“降准”这一宽松大招,还是超出市场预期的,难道政策要再次掉头,转向宽松和刺激了吗?从会议表态看,不会。会议特别强调,不搞大水漫灌,保持货币政策的稳定性。内部环境看,不搞大水漫灌是新时代宏观政策的“底线”,去年那么大的疫情冲击下,我们都没有搞大水漫灌和全面宽松,今天在经济率先复苏的情况下,似乎更没有理由搞政策转向和宽松刺激;外部环境看,在美国等西方国家讨论何时收紧流动性,甚至加息的大背景下,基本面好的多的我国,政策转向宽松,不仅“违和”,而且没有必要。相机抉择
2021年7月8日

李宗光:供给侧改革的重心调整应该与时俱进

(本文刊载于《第一财经》报纸,刊发请注明出处)年初以来,大宗商品价格一度出现上涨,其幅度和力度不弱于2009年刺激期间。这波上涨背后有多种因素驱动,原因复杂。但不可否认的是,我国经济产能过剩状况实质性改善,供求平衡接近临界点,也起到了不可忽视的作用。价格信号表明,我国去产能工作取得了实质性胜利。新形势下,我们应适时调整供给侧改革的重心,从去产能转向结构性改革,释放供给弹性,确保经济持续健康发展。去产能工作取得了实质性胜利供给侧结构性改革最早是在2015年底的中央财经领导小组第11次会议上提出来的。当时,我国上游行业产能过剩情况十分严重,通货紧缩压力巨大,到了不得不解决的时刻。如何解决面临两种选择,是按传统方法,进一步刺激需求消化过剩产能,还是通过供给侧去产能,来实现供求平衡?中央毅然选择了从供给侧结构性改革入手,通过“三去一降一补”组合拳,化解当时经济困境。过去数年,去产能成为供给侧结构性改革的重心和抓手。工业主管部门确定了在钢铁、煤炭、水泥、电解铝、玻璃等几大产能过剩重点行业,以壮士断腕的勇气,给出每年压缩产能的具体任务和指标。过去数年,我国钢铁行业压缩产能累计达到1.5亿吨,煤炭行业退出落后产能超过10亿吨,电解铝落后产能淘汰近500万吨,超额完成“十三五”任务。经过数年努力,绝大部分产能过剩行业“过剩”状况得到实质性改善,煤炭行业产能利用率接近100%(图1),电解铝行业产能利用率从2016年1月份最低时77.8%,上升到当前的94%(图2)。图1:我国煤炭行业产能利用率测算数据来源:发改委,统计局,申万宏源煤炭行业组
2021年7月6日

人民币汇率创三年新高,接下来呢?

大类资产配置思考系列之③本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。我们在年初的《十大配置观点》中对人民币全年走势持较为谨慎的观点,”...美国经济复苏和再通胀将是主要矛盾,美元指数大概率会在2021年出现触底反弹。人民币对美元汇率上半年或仍将维持一段时间的强势水平,但以下两种情景下,则人民币汇率则将随时出现趋势性反转:
2021年5月28日

会有通胀吗?应该紧缩吗?

经济周期动态追踪系列之①2021年4月份,全国居民消费价格同比上涨0.9%,全国工业生产者PPI同比上涨6.8%,两者分别比上月加速0.5和2.4个百分点。大宗商品价格快速上涨,拉动PPI大幅上涨,引发广泛关注。市场不少人士惊呼通胀来了,“万物皆涨”的焦虑持续蔓延。有人建议央行进行紧缩,来抑制通胀。那么,未来一段时间大宗商品及PPI上涨会持续吗?PPI上涨会传导至CPI吗?货币紧缩是抑制大宗涨价的良药吗?
2021年5月22日

昙花一现or超级周期,如何看待“周期暴动”?

大类资产配置思考系列之②本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。周期暴动:比预期来得更猛烈一些年初,我们在《2021年十大配置观点》中提出,我们旗帜鲜明提出:1)卖出过贵核心资产;2)A股的机会在周期复苏和疫情修复板块。3)大宗商品上半年高景气状态仍将持续。从年初至今的表现看,方向基本符合预期。如果说,有什么超预期的,那就是,大宗商品暴涨和周期暴动,比预期来的更猛烈、更坚决。股市方面,30个中信一级行业中,周期和金融在涨幅前十中占据了8个,钢铁、煤炭、有色金属等大宗商品相关行业涨幅位居前三,远跑赢其他行业(图1)。图1、年初以来,A股(中信一级)行业表现从大宗商品价格看,更是持续暴涨,近期纷纷创出近十年新高。伦铜突破1万美元/吨;沪铝突破19000元/吨,超过了2009年“四万亿”时期的高点;螺纹钢价格突破5600元/吨,已经是历史新高(图2)。图2、部分大宗商品现货价格昙花一现or
2021年5月8日

一季度宏观形势研究部署会议前瞻:几个看点

未来几天,一季度中央大概率将召开政治局会议,“研究当前经济形势,部署当前经济工作”。根据历史规律,中央政治局经济形势研判会议一般在一个季度结束后的下一个月,即4月、7月和10月的中下旬召开。这个会议为何十分重要?中央政治局会议,是党实现对经济工作领导的重要方式。党对经济工作的领导是分层次的。中长期的领导体现在党的代表大会和五年规划、远景目标等制定上;中短期的领导,则体现在中央经济工作会议和季度的中央政治局会议上。两会期间的政府工作报告,以及宏观经济管理部门(发改委、财政部、一行两会)的定期会议都要落实会议精神,在党的会议的总基调下,对经济形势进行预调、微调(Fine-Tuning)(图1)。图1、党对经济工作的领导:中短期经济学家和专业投资者都知道,季度的政治局经济形势研究部署会,决定未来几个季度的宏观政策走向,而宏观政策又是影响资本市场中短期走势的最重要变量(没有之一)。因此,大家会高度重视。每当在这个会议来临之际,资本市场都会屏息以待;会议内容出来后,大家会在第一时间逐字逐句进行研读,以期找出最新政策的蛛丝马迹。每一次的会议内容,既有延续性,又有时代性,对突发事件、热点问题和新的形势作出研判和给出针对性解决方案。2021年一季度以来,经济延续强劲复苏势头,复工复产有序推进,中间也出现了部分城市房价过快上涨、大宗商品涨价等市场较为关心的问题。我们对部分看点进行了系统梳理,如下:01政策转弯:力度节奏会否加大?“转弯但不急转弯”是中央经济工作会议定下的今年宏观政策的主基调。政策转弯毫无悬念,关键在于转弯的“力度”和“节奏”。不转急弯主基调,但多大力度算急,多大力度算缓?中间有很大的机动空间。因此,市场也央行等宏观管理部门转弯“力度”、“节奏”等方面的表态高度敏感。高层对不转急弯一直比较坚定,对于经济复苏一直持呵护态度。央行行长易纲在世界经济论坛达沃斯议程会上表示“确保采取的货币政策具有一致性、稳定性、一贯性,而不会过早放弃支持政策”。但在具体执行层面,对于转弯的“最优”力度和节奏的“探索”并未停止。年初有学者称,M2货币供应量的增长速度应控制在9%左右比较合理,相对于与包含基数效应的名义GDP增速相匹配的货币供应量增速10.5%而言,货币总量上紧缩达到3万亿元。1-3月份,我国新增人民币贷款7.67万亿元,同比多增5741亿元;人民币贷款余额同比增长12.6%,社会融资存量同比增长12.3%,M2同比增长9.4%,均保持较快增长。在信贷和货币增速较快情况下,政策加大转弯力度的压力和概率也在增加。应密切关注货币政策和财政政策方面的最新表态,研判下一步宏观政策走向。02抑制大宗商品价格暴涨:会否出重拳?过去一年多来,大宗商品价格持续上涨。近期铜、电解铝、螺纹钢和铁矿石等大宗商品加速上涨,分别达到甚至超过2009年四万亿期间的最高水平(图2)。图2、部分大宗商品现货价格(人民币)大宗商品价格暴涨,将会推升PPI,而近期的CPI通缩形势严峻,使负剪刀差显著扩大(图3),导致下游企业成本大幅攀升。4月12日,国家领导人在经济形势专家和企业家座谈会中,也有企业提出此问题,会议要求“加强原材料等市场调节缓解企业成本压力”。因此,密切关注这次政治局会议是否就平抑大宗商品涨价提出要求。在碳中和和供给侧改革的大环境下,如何恢复供给弹性,是抑制大宗商品短期暴涨的治本之策。图3:CPI通缩,PPI通胀,负剪刀差扩大03房地产:收紧是否加码?年初以来,部分一二线城市房价再次出现上涨态势,深房理炒房引起众怒,上海房价也在学区房推动下加速上行。尤其是,部分新一线城市房价空中加油迹象明显,如不及时抑制,很可能出现持续暴涨和逼空局面,届时将给宏观经济带来不可逆地伤害。图4、部分一线、新一线城市房价蠢蠢欲动应密切关注这次会议对房地产行业是否有表态,和如何表态。这将对年内经济走势和资本市场产生重要影响。我国已经是世界上调控力度最大的国家,限买/限卖/限购/限贷,360°无死角堵死可能投机买房的空间,但仍无法完全降伏高房价这只灰犀牛。是进一步加码调控,抑制需求,或采取霹雳手段,一棍子打死,还是从长效机制入手,着手彻底解决房地产矛盾?将对我国经济走势产生深远影响。04去杠杆:是否会出新思路?和高房价一样,高杠杆也是当前经济领域两个著名的“坏孩子”之一。去杠杆是三大攻坚战之一。然而过去一年,我国实体经济杠杆率从246.5%上升至2020年底的270.1%,一年上升23.6个百分点(图5)。近期的国务院常务会议明确提出,降低政府杠杆率,是杠杆由“稳”到“降”迈出的关键一步。图5、社科院实体经济宏观杠杆率本次会议,应密切关注去杠杆方面有哪些新提法、新思路?尤其是在紧缩方面,会有哪些新提法,资本市场将会密切关注。过去几年,紧缩去杠杆方案成为社会的主流,但从实践效果看,在经济增速下滑情景下,杠杆率最多实现了由升转稳,离持续性地下降相去甚远。去杠杆应该顶层设计,拿出系统方案,使减债和经济增长之间实现平衡。中外无数案例表明,单纯勒紧裤腰带紧缩,必将事倍功半。05平台反垄断:是否会有新提法?平台反垄断和防止资本无序扩张,是近期经济领域的一个阶段性重点工作。一季度,阿里巴巴被罚百亿元,美团最近刚被宣布接受反垄断调查。密切关注本次会议中,是否对平台反垄断和防止资本无序扩张有新提法、新举措。科技巨头市值动辄万亿,因此反垄断对资本市场走势影响颇大。从近期官方表态看,既肯定了平台经济的积极作用,也提及其存在不足。3月15日,中央财经委会议中提出,“我国平台经济发展的总体态势是好的、作用是积极的,同时也存在一些突出问题,一些平台企业发展不规范、存在风险,平台经济发展不充分、存在短板,监管体制不适应的问题也较为突出”。因此,平台巨头和社会不应放大对反垄断的解读和恐慌。正确的做法是,应该自觉接受监管,自查自纠,积极整改,以为国家发展做出新的更大贡献。06碳中和:是否会有新部署?“碳中和/碳达峰30/60行动”,是中央提出的应对全球气候变暖的重大战略,也是向国际做出的庄严承诺,也是美丽中国、绿色中国发展理念的生动体现。年初以来,各部门积极推出具体方案,落实相关行动。比如,生态环境部印发了指导意见,鼓励重点领域和重点行业制定相关目标及行动方案;央行和金融监管部门提出的发行“绿色债券”;部分地方对“碳密集”产业进行限产,并提出具体减排方案。应密切关注本次会议中“碳中和”方面的相关表述,会否给出更具体、更有针对性的要求和指导意见,以及近期的行动重点,或将对特定的行业发展格局产生深远影响。其他值得关注的点包括对当前国内外形势的判断,双循环新表述,以及科技创新、供应链安全和扩大内需等方面的表述。原创不易,如果觉得不错,欢迎收藏、转发,也欢迎扫码二维码关注。
2021年4月28日

2021年十大配置观点:买入一线房产,卖出过贵核心资产

上一篇文章《2021年经济展望:趋势与扰动》中,我们对今年的宏观经济走势做了简要的研判和梳理。如果说宏观经济的展望是一项高风险的工作,那么资本市场和大类资产价格走势展望,难度则要大上几个数量级。影响价格的因素,不仅有宏观方面,更有行业中观和个股方面;既有基本面因素,又有情绪面因素,还有估值因素;市场走势既受市场规则变化影响,也受国际关系变化扰动。如果下一年中出现了未曾预期到的黑天鹅,那么即使是这个市场上最有经验、记录最好的分析师,展望完全走偏的情景也是比比皆是。因此,对于专业投资者而言,应对永远比预测重要。预测对了固然可喜,但幸运成分很可能占相当部分;预测错了,也不可怕,可为您在面对新变化时,较快确认预期差,更好地做出应对预案。务必注意,利用这些策略观点时,需要结合自身的实际情况。专业投资者应该明白,观点或策略的准确度高度依赖假设、视角(Horizion)。同一个观点对于不同投资者而言,结果可能会迥异。比如一个在3个月内看来是正确的策略,放在1年或3年内,大概率是不对的。做高频的、做技术交易的,与做趋势投资的、做中期基本面周期反转的,以及和做长期价值投资的,其投资的原则是高度冲突的,一个策略只能在特定时间内有效,也只能适用于特定投资者。01买入一线城市房产最近1-2年,基金持有的核(抱)心(团)资(股)产(票)持续上涨,股民和基民赚的盆满钵满。此时此刻,是走是留?市场内部存在激烈的争论。个人认为,如果站在3-5年的价值投资视角,而且有住房真实(刚需、改善、学区)需求,那么在2021年高点适时从股市获利了结,然后在一线城市中买房,或许是一个不错的策略。这里特别强调:
2021年1月16日