通缩挑战正在显性化

经济周期动态追踪系列之68

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今日，国家统计局公布了3月份通胀数据。CPI同比增长0.7%，低于前值和预期的1%；PPI同比增长-2.5%，低于前值的-1.4%和预期的-2.3%。CPI与PPI均出现超预期回落，表明经济通缩的信号越来越明显了。

实际上，我们在去年年底，便提示了内生性通缩的风险，《接下来，该重视内生性通缩风险了》，上个月我们也撰文强调：通缩从未远去，它在卷土重来。从3月份数据看，随着猪肉、油价等影响通胀的主要扰动因素开始逐步退潮，甚至成为拖累，通缩趋势正在快速显性化，CPI年内仍可能进一步大幅下降。

具体分析如下：

01

3月通胀显著回落，通缩信号愈发明显

3月，CPI同比和环比增速均继续回落，通缩信号更加明显。3月，CPI同比增速0.7%，较上月回落0.3个百分点，弱于市场预期1%的增速。自1月份2.1%的高点，迅速回落。CPI环比也下滑0.3%，连续第二个月回落。

CPI同比与环比持续大幅超预期回落，显示出当前宏观经济运行，确实面临了较大的通缩风险。

图1、CPI当月同比和环比增速

3月份CPI同比下行，主要受能源及汽车价格回落影响。从CPI分项看，食品和非食品CPI同比增速分别为2.4%和0.3%，分别较上月回落0.2和0.3个百分点。

其中，食品通胀回落主要受鲜菜价格周期性回落影响。3月，鲜菜价格同比下滑11.1%，降幅较上月扩大7.3个百分点，主要是受季节性因素影响，出现周期性回落。受去年低基数效应影响，猪肉价格在3月则成为通胀拉动项，同比上涨9.6%，增速反而较上月提升5.7个百分点。

图2、食品CPI当月同比：猪肉和鲜菜

非食品通胀回落，主要受汽车、原油价格回落影响。年初，特斯拉等一众电车车企降价潮仍未结束，3月份，上汽通用、一汽奥迪、广汽本田等传统燃油车品牌也纷纷推出购车补贴 ，东风系车型在湖北武汉的优惠甚至高达9万元。这导致3月CPI的交通工具分项同比降幅，由2月份的1.8%扩大至3月份的3.3%，创下了近20年来的新低。

同时在3月份，受硅谷银行、瑞信等事件的冲击，市场对经济预期一度十分悲观，相应的原油价格也出现大幅回落，期间最大降幅高达16%。这也拖累了3月份国内汽油、燃油价格，CPI燃料分项同比增速大幅回落，由上月的0.5%转为-6.4%。

图3、CPI当月同比：交通工具、燃料、文化娱乐

服务价格则受益于国内消费的复苏，3月上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，其中飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅均有所扩大。

02

去年两大因素扰动，掩盖了

通缩的严峻程度

去年以来，通缩形势恶化。2022年初，核心CPI同比增速还在1.2%。但由于经济的持续低迷，其增速持续回落，同年9月跌至0.6%的水平，内生性通缩已十分严重。

图4、核心CPI当月同比

但猪周期和俄乌冲突下的能源扰动，掩盖当时已较为严重的通缩问题。受2021年生猪去产能影响，业界十分悲观，推动2021年下半年以来生猪存栏和能繁母猪过度去化，导致2022年上半年国内猪肉价格持续大幅上行。猪肉平均批发价由2022年3月，18元/公斤的低位一度接近翻倍，最高涨至近36元/公斤，同比涨幅最高超90%。

图5、猪肉平均批发价格及同比

同时，由于俄乌冲突影响，国际能源去年价格大幅上行。布伦特原油价格由2022年2月95美元/桶的价格，最高涨至近140美元/桶，并且全年大部分时间都维持在95美元/桶以上的高位，同比涨幅最高接近70%。

图6、ICE原油价格

两大扰动因素相互叠加，导致我国CPI同比增速由年初0.9%的低位，持续上行，最高涨至9月份的2.8%。而同期核心CPI为0.6%，处于当年最低点。

而去年年末以来，猪肉价格以及原油价格迅速反转，使整体通胀迅速向核心通胀“收敛”。首先，从猪肉价格看，生猪出栏量持续恢复以及需求相对较弱不及预期，去年11月以来，猪肉平均批发价格便由高位迅速回落，至20元/公斤左右，同比涨幅也大幅回落至10%左右。

从原油价格看，去年6月后，俄乌冲突对国际原油价格影响逐步消退，加上主要国家经济开始放缓，原油价格也由高位回落。年初以来，维持在80美元/桶左右附近，回到俄乌冲突之前的水平。3月份，油价同比增速已为-30%。

在这种反转下，我国通胀也受到拖累，CPI同比增速由去年2.8%的高点，回落至今年3月份的0.7%。然而，我们看到，核心通胀几乎没有变化，3月为0.7%，与去年CPI高点时的0.6%，基本持平（图7）。

图7、我国整体CPI和核心CPI：分化与收敛

03

扰动因素反转，未来通缩压力

将快速显性化

未来，猪肉价格以及国际能源价格大概率维持呈震荡走势，基数效应下，其对CPI的影响将由拉动变为拖累，从而推动CPI进一步走低，通缩形势将更加表面化、显性化。

同样，先从猪肉价格看，据能繁母猪数量推测，若无重大冲击，未来生猪供给仍将有小幅提升，对猪肉价格形成一定的压制，大概率在20-30元/公斤左右的价格区间内震荡。

需要注意的是，生猪价格自去年3月到10月持续走高，若今年猪肉无明显波动，其对通胀的贡献将迅速在未来6个月转为负值，甚至加速扩大至-40%（图7），而去年CPI猪肉分项同比增幅最高达到+50%，一正一负将大幅拖累整体通胀。

图8、能繁母猪数量（滞后9月）与猪肉价格

对于油价而言，未来，虽然由于需求减弱是大概率事件，但在供给端，OPEC有动力也有能力将原油价格维持在相对高位。近期，OPEC+多国，如沙特、伊拉克、俄罗斯等宣布实施自愿石油减产便是例证。因此，今年油价也大概率将在70-90美元/桶左右的区间内震荡运行。

同样由于原油去年1-6月持续高涨的基数，未来原油价格同比增速也会在-30%左右震荡，今年，至少是上半年，输入性通缩压力或将持续。

在此双重压力下，上半年CPI同比增速或将未来几个月出现负值。不过对于可能出现的CPI负增长，我们也应理性看待。这主要是由于猪肉以及原油价格周期性波动的结果。实际上，猪肉价格以及原油价格的回落对我们来说并不是坏事，这不仅降低了生活成本，又能为货币政策打开空间。

当前我们更需要关注的是，核心通胀的长期低迷，它显示的是我们内需恢复并没有想象中那么强劲，这才是通缩的本质。想要尽快摆脱内生性通缩的恶性循环，需要我们继续维持稳增长政策的强度，进一步发挥政策托底的作用，积极引导预期，让居民敢消费，让企业敢投资，最终实现内需的有力扩张。

我们之前反复强调，通缩犹如牛皮癣，一旦沾上，极难清除，而其危害甚大，不应坐视不管。否则，通货紧缩与人口负增长共振叠加，将会对我国长期经济的发展和安全构成“致命”挑战。所以应该务必重视，拿出实质措施解决这一问题。

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经济周期动态追踪系列之：

①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；

㉖2022年两会前瞻：主要看点

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