2021年经济展望：趋势与扰动

2021年临近，又到了一年一度的经济展望时节。实际上，截至12月中下旬，各大机构的年度策略会基本进入尾声，明年展望工作大多以完成。决定新的一年宏观和市场走势的最重要变量是政策，而政策定调往往在12月中下旬的中央经济工作会议才能确定。因此，年度展望工作也不是越早越好，12月下旬至1月上旬，反而是较佳的时点。

回顾2020：疫情下的宿命与反抗

年度宏观与市场的展望，从来都是一项高风险的工作。即便是在中央经济工作会议开完之后，知悉了明年宏观政策的基调，但突发性的黑天鹅无处不在，往往会“喧宾夺主”地改变宏观经济及市场的走势。2016年初的股市“熔断”事件、2018年的贸易战和刚刚过去的2020年的新冠疫情，都成为影响当年宏观或市场走势的最主要变量。

如果说，需要一个关键词来总结2020年，我相信大部分人都会选择“疫情”(图1)。年初突如其来的疫情，可谓百年一遇，彻底打乱了经济和政策基调。上半年，经济因为疫情而陷入“骤停”，一季度国内GDP同比下滑6.8%，工业增加值、制造业投资和社会零售销售当月同比最高降幅高达25.6%、31.5%和20.5%。工业企业利润和税收收入同期也大幅下跌。

图1、疫情变化主导了2020年宏观及市场走势

和其他灾难/突发事件一样，面对疫情冲击，人类也经历了“初期惊讶-轻视与大意-极度恐慌-全力应对与反抗-适应或控制-最终克服/战胜”等几个阶段。疫情暴发伊始，舆论上也曾出现“这次和当年SARS没啥不同”的声音；但随着疫情扩大，人们认识迅速深入，并动员大量社会资源予以应对与反抗。一方面是动员全社会资源，全力进行抗疫。采取追踪、隔离、治疗等手段，以最短的时间将疫情控制起来；二是在疫情被控制后，全力复工，修复社会活动。工业增加值等经济数据，自去年2月份触底后，迅速走出一波强劲的“V型”复苏。尽管去年下半年，各地出现一定局部性、区域性的疫情反弹，但随着对疫情防控认识的提高和经验的丰富，人们已不再恐慌，实现了复工与防疫的平衡。

防疫领先强化了我国经济复苏的力度和持续性。过去一年，由于将疫情“政治化”，美欧等国家疫情形势处于持续恶化中，经济活动在“封锁-开放”之间反复摇摆，供应链受到极大破坏。我国经济率先恢复，承接了海外因供应链破坏而外溢的需求，出口尤其是对美出口强劲增长。中国整体出口和对美出口当月同比增速，分别从2019年底的+6.3%和-14.2%，大幅反弹至2020年11月的+25.4%和+46.1%。

图2：中国整体出口及对美出口：当月同比

影响2021年宏观走势的主要变量

结合2020年中央经济工作会议精神，及国内外形势的变化，我们认为，影响2021年宏观及市场走势的核心变量主要有几个：

    ——宏观政策。整体基调是转弯，但不转急弯。因此，基础情景下，宏观政策将边际收紧，但出现类似2018年激进去杠杆的概率降低。当然，由于政策紧缩和去杠杆已形成某种“正确”，因此加大转弯力度的诱惑始终存在。从这个角度讲，拐弯力度的拿捏成为关键，其对经济和市场的影响将不时出现。

政策转弯中，黑天鹅仍最可能出现在房地产领域。实体经济整体不好的大背景下，房地产就成了那个时不时拿出来“修理”的“坏孩子”。去年下半年，相关部门出台了“三道红线”，给房企负债率上了“紧箍咒”。去年底，相关部门出台了《银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度》，对商业银行涉房贷款和按揭贷款设置了上限，约30%的上市银行存在超限（图3）。超限的银行必须在2-4年的期限内完成整改。2020年，房地产贷款新增大约6万亿，占全部新增贷款（约20万亿元）的30%。因此，整改尺度的拿捏，会对房地产投资，乃至整个经济的短期走势具有重要影响。

图3、部分商业银行涉房贷款比例及整改年限

    ——疫情与疫苗。仍将是2021年最重要的关键词。基础情景下，今年秋季前，美欧通过疫苗接种，实现群体免疫，海外供应链在下半年基本恢复正常。国内疫苗信息相对较少，基础情景下，我们假设国内疫苗效果与海外无实质性差异，接种节奏同步。则随着海外供应链恢复，我国外需增速在下半年逐步回落。当然，如果出现海外接种滞后或者国内接种滞后等情景，则会对我国外需形成一定短期扰动，进而影响“V型”复苏的力度和持续性。

    ——内需。内需是今年不确定性较大的变量。去年，生产端和外需复苏快于国内需求端，投资和消费的复苏不及预期和整体。如果说，2020年看出口和房地产，那么2021年则主要看投资和消费能否接力复苏。投资增速中，基建投资受制于政策拐弯和财政收入，大幅回升的可能性不大；制造业投资和采矿业投资主要受更长期因素影响，可能会有一定反弹，但力度不会太大。

    因此，内需的关键在于消费。在去年乃至过去几年的各项政策文件中，扩大内需被反复提及，但整体看无论出台的措施，还是实际效果，整体是不及预期的，主要原因或是由于整体政策立场偏稳健，刺激动力不足；或是由于财政收入状况较为困难，以至于积极的财政政策空间不够。望2021年，扩大内需被作为今年经济工作的重点任务，但多以结构性政策为主，进行实质性刺激的概率并不高。

    ——中美关系。尽管中美之间存在结构性矛盾，谁上台都改变不了竞争对手的格局，但这并不意味着节奏不会变化。拜登上台后，将一改特朗普极限施压方式，将联合盟友来施压。这种施压更可能是渐进式的，中美关系将更理性。因此，从这个角度看，尽管双方在多个方面角力不断，中美关系在2021年或将出现一个边际上的缓和，有助于后疫情时代的经济复苏。

2020年宏观走势：三种情景

如前面所分析，基础情景下，政策保持基本稳定；疫情得到基本控制，外需逐步回落，内需出现修复性反弹；中美关系基本缓和。在此情景下，经济强劲增长持续至明年上半年，然后逐步回落，全年增速在8%-10%之间；CPI前低后高，波动中枢在1%以内，房租等非食品通胀出现一定反弹，但力度不大，无法实质性缓解通货紧缩压力（图4）。

图4、基础情景假设及宏观走势

乐观情景下，

• 政策转弯力度较小，呵护来之不易的复苏势头，扩大内需出台实质性刺激政策，或者

• 外需强劲向内需传导，固定资产投资和消费出现内生性（而非修复性）反弹。

• 或者海外经济刺激力度较大，使经济V型复苏的持续性和速度超预期，推动我国外需扩张势头超出预期。

在此情景下，我国经济扩张势头将持续更久，回落斜率更缓慢，四季度增速回落至7%附近，全年增速有望突破10%。

悲观情景下，

• 政策转弯力度过大，在抑制房地产、去杠杆方面力度过大，打断复苏进程，或者

• 疫情防治形势复杂程度超出预期，疫苗效果、进程显著低于预期，或者
  

• 扩大内需力度显著小于预期，内需复苏进程和力度显著落后于预期，或者

• 中美关系出现超预期恶化；

在此情景下，经济扩张势头一季度到达顶点后，会出现快速下滑，四季度增速回落至5%附近，全年增速将回落至8%以下。

中长期看，疫情只是扰动，增速仍在探底

2018年以来，宏观政策重心整体转向鹰派和去杠杆，叠加中美贸易战，2016-2018年刚刚起来的扩张（新）周期被强行中止。疫情暴发前，经济增速回落至6%以下，专家和市场预期，增速将进一步向5%回落。疫情暴发以后，去年一季度GDP大幅负增长，下半年出口强劲复苏，今年一季度可能出现高双位数的正增长。但从3-5年中周期视角看，这些仍然只是扰动。

无论是十四五规划，还是中央经济工作会议，中央始终将重心放在供给侧结构性改革上，淡化需求侧刺激，不追求过高增长速度。一种很强硬的主张似乎深入人心，即在某种情景下，宏观政策应该比基本面所要求的”偏紧一些”，勒紧脖子，倒逼改革出清。这种观点对错不想在这里展开，但其影响力和诱惑力不容小觑。在大的变量没有逆转之前，经济在疫情的短暂扰动后，大概率会继续向下探底。目前，各路经济学家都对这一情景进行充分的预期，开始了调低潜在增速的新一轮“竞赛”。比如一些较有影响力的经济学家测算，十四五和未来十年内，我国潜在增速将降至3.5%，为经济进一步下台阶做好了铺垫。

这种情景下，经济增速将继续向下探底；通货紧缩现象将进一步恶化，周期下行仍将是这一阶段的最主要特征，增量蛋糕变小仍将持续一段时间。结构上来看，大周期行业和传统（实体）经济仍将继续萎靡；数字经济对传统经济的替代因疫情而加速，在整体蛋糕变小、份额下降双重影响下，传统经济的获得感将严重下降，其反应也将更加激烈。

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