通胀的洪峰或低于预期
经济周期动态追踪系列之㊿
今日，国家统计局公布了8月份通胀数据，据数据显示CPI、PPI均出现超预期回落。上月，我们在《接下来，该重视内生性通缩风险了》中指出7月外生性通胀压力有所缓解，并提示在需求不振的大背景下，要警惕内生性通缩风险。那么，8月通胀数据超预期回落背后的原因是什么？又有哪些新的变化值得注意呢？
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8月CPI同比上涨2.5%，低于预期的2.8%，较前值2.7%回落0.2个百分点；PPI同比增长2.3%，低于预期的3%，较前值的4.2%回落1.2个百分点。
我们比较关注的猪肉价格运行整体相对稳定，对食品CPI贡献为正。8月，猪肉价格环比上涨0.4%，同比上涨22.4%。同比涨幅比上月扩大2.2个百分点，主要受去年同期低基数影响。
9月开学叠加双节临近，一般是猪肉传统消费旺季。猪肉价格运行相对平稳，一方面，受发改委调控预期，生猪出栏逐步恢复正常。8月底，发改委表示自9月份开始分批次投放政府猪肉储备，并准备约谈大型猪企屠企，研判生猪供需和价格形势；另一方面，8月以来疫情反复，各地政策趋紧，也对猪肉消费形成一定的压制。未来，猪肉价格有望继续维持相对稳定，需要跟踪上述方面因素的变化。
非食品价格增速回落主要受能源价格下调影响。受国际油价下跌影响，发改委8月连续两次下调油价。国内汽油和柴油价格环比分别下降4.8%和5.2%。汽油、柴油气价格同比分别上涨20.2%、21.9%，涨幅较上月回落4.4和4.8个百分点。
8月，原油价格下跌主要受鲍威尔发表鹰派演说影响。虽然，从7月的数据看，美国通胀有缓解的迹象，但8月26日，鲍威尔表示“可能需要在一段时间内保持限制性的政策。历史经验对过早放松政策提出了强烈警告”，释放鹰派信号 ，引发市场震荡，油价也开始持续下跌（图2）。
图3、俄罗斯油价折扣8月以来持续收窄
但我们看到，在8月初，俄罗斯石油的折扣开始缩小，由8月1日的39%收窄至8月25日的24%，价格收窄了每桶10.6美元（图3）。这一定程度程度上表明俄原油需求的边际改善。其中，一个可能因素是，欧盟为了过冬，需要抢在年底俄罗斯原油禁令生效之前，储备更多的能源。原油价格整体或仍有支撑，年内有望继续维持高位震荡运行。
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3）必须消费品价格同比增速提升。粮食和食用油是日常生活的必须品。我们看到，年初以来它们的价格同比增速持续提升。其中，食用油的涨幅更为显著，8月同比增长7.5%，3月份仅为3.5%（图3）。
图3、必须消费品价格同比增速
粮食、食用油价格上行主要受成本端原料价格的上涨影响。由于需求相对刚性，成本的上涨将很大程度转嫁到消费端。今年受俄乌冲突以及异常天气影响，全球粮食价格均出现大幅上行。同时，由于种植、储备、自给率等方面的差异，作为油料的大豆、花生等作物价格相对粮食价格波动相对更大一些（图4）。
图4、花生、大豆及粳米价格
4）耐用消费品价格同比增速整体回落。在CPI分项中，家用器具、交通工具、通信工具为主要的耐用消费品。今年以来，家用器具、交通工具价格同比增速持续回落，交通工具价格同比增速7月转负，通信工具价格同比一直为负增长（图5）。这体现了经济下行压力下，大家也会能省则省，耐用品消费需求承压。
图5、耐用消费品价格同比增速
8月，家用器具、交通工具价格同比增长1.3%和-0.5%，较上月下滑0.4和0.3个百分点，延续了下滑趋势。家用器具的持续下滑与房地产销售的低迷是一致的。从30大中城市新房销售面积看，继6月又一波小高潮后，房地产销售延续了低迷的状态（图6）。
图6、30大中城市商品房成交面积与同比增速
但是6月以来，通信工具价格同比跌幅持续收窄，8月下滑2.5%，跌幅较上月收窄0.3个百分点。这可能与近期华为mate50、苹果14相继发布有关。一般新品发布前，老款手机均会进行打折促销，进而带动近期高端机销售。不过整体上，手机市场依旧相对低迷。我们看到，iPhone14售价也是低于市场涨价15%的预期。
5）可选服务价格同比增速整体回落。同样受收入放缓等因素影响，服务价格增速整体也整体回落。其中，旅游服务价格波动较大，7月，8月增速持续为0.5%、0.1%，而6月为4.1%（图7）。这主要由于6月疫情稳定，旅游需求集中爆发，而7、8月疫情开始加剧，极大抑制旅游出行需求。
教育服务价格波动相对较小，不过同比增速自4月以来也持续回落。家庭服务相对刚性，8月价格同比仍较上月回落0.1个百分点。相对刚性服务需求价格持续回落，显示需求仍没有企稳好转的迹象。
图7、可选服务价格
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通缩风险仍未解除，PPI加速下行有喜亦有忧
图8、核心CPI当月同比与环比
7）PPI加速下滑背后，是需求不振与结构性供给的改善。在生产端，我们看到PPI正在加速下滑。8月，PPI同比增长2.3%，回落1.2个百分点，继续弱于预期。特别是环比增速继续大幅下跌，跌幅达1.2%（图9）。这种连续大幅下跌在历史上也是比较少见的，跌幅已接近2020年2月的情景。
图9、PPI当月同比与环比
分行业看，PPI环比大幅下滑主要受石油、天然气、黑色金属、煤炭开采等上游行业PPI下滑拖累。其中，石油、天然气价格下行主要受国际价格影响，由于我国对外石油依赖度较高，所以价格下行整体上有利于缓解国内生产成本。
煤炭采选价格下行则更多的与国内保供政策下供给端的发力相关，对中下游制造业也是有利的。黑色金属价格下滑则主要受需求端，特别是房地产建筑持续低迷影响。
中下游制造业，如纺织、塑料制品、汽车等PPI也大都环比下行，主要体现消费端需求不振。与其他行业形成鲜明对比的是电热生产供应业，其价格上行则由于8月高温干旱下，电力需求激增，而供给相对不足。
图10、PPI行业分项：环比增速（%）
之前，在我们基准情景的预测下，8月CPI将到2.9%，10月将达峰值3.2%。而8月CPI增速超预期回落，主要由于近来原油价格的持续回落以及需求低迷下，核心通胀不及预期。
往后看，原油需求在冬季将会有所提升，但强美元大概率仍将对原油价格形成压制，整体呈宽幅震荡走势。猪肉价格则是未来通胀的重要影响因素，但未来随着存栏量的改善，旺季不旺的影响，猪肉价格或也难有趋势性大幅上行。因此，CPI年内高点或将低于预期，落在3%以内。
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①通缩以来，鹰派们可能正在裸泳；