稳定信贷总量，需要“几家抬”！

经济周期动态追踪系列之㉞

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4月人民币贷款增加6454亿元，前值3.13万亿，低于预期的1.46万亿元，同比少增8246亿元；社会融资规模增加9102亿元，同比少增9468亿元，前值4.65万亿元。然而M2 同比增长10.5%，好于预期的9.93%，前值为9.7%。

我们认为，受疫情影响及俄乌冲突等外部不可控因素影响，4月份数据下滑并不令人意外。既不应夸大其下行趋势，同时应重视潜在风险。有关方面应认真落实中央政治局会议精神，积极行动起来，力出一孔，齐心协力，共同避免信贷塌方，共同稳住宏观经济大盘。

具体看：

1）疫情冲击下，新增人民币贷款总量同比大幅少增，回落幅度超季节性。4月人民币贷款新增6454亿元，同比少增8246亿元，下滑明显（图1）。分拆来看，居民与企业端中长期贷款合计增长1526亿，同比少增9997亿，为最大拖累项。短期贷款合计少增2992亿，同比少增1210亿，其中居民端短期消费贷（不含住房）减少1044亿元，同比少增3430亿元，企（事）业端短期贷款减少1948亿元。而票据融资相对亮眼，增长5148亿，同比多增2437亿，表明供给端在继续发力。

图1、4月新增人民币贷款结构

4月人民币贷款同比少增较多，一方面反映出近期疫情对实体经济的影响进一步显现，居民与企业消费投资均受到压制；另一方面受要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素影响，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。近期《中国小微经营者调查季度报告》显示（图2），第一季度小微经营者现金流平均可维持时间为2.4个月；有近四成(38.2%)小微经营者报告其现金流只可维持不到1个月。

图2、一季度以来中小微企业现金流压力增大

2）中长期贷款来看，居民住房贷款回落加速；疫情封控拖累企业端中长期投资下滑。居民端中长期贷款合计减少1126亿元，同比少增6044亿元（图3）；其中住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元，为主要拖累项；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元；企（事）业端中长期贷款增加2652亿元，同比少增3953亿元。

图3、金融机构中长期贷款结构

居民中长期贷款疲弱与房地产、汽车销售数据一致。4月汽车销量同比下滑47.6%，跌幅仅次于2020年疫情第一次爆发时期。房地产方面4月TOP100房企单月销售操盘金额4284.7亿元，同比降低58.6%，较3月降幅进一步扩大，为近年来单月降幅最高值。疫情压力下，房地产市场的恶化仍在继续，塌方风险尚未扭转。

图4、2022年1-4月百强房企单月业绩表现及同比变动（亿元）

3）余额同比看，近期人民币贷款增速年内首次回落。3月，各项贷款余额同比增长10.87%，增速较上月回落0.6个百分点 。分项看，短期贷款与票据融资余额增速年内首次回落，中长期贷款余额同比增速则持续14个月出现下滑（图5）。

图5、人民币贷款余额同比回落

4）新增社会融资总额中，直接融资表现相对较好。4月新增社会融资总额9102亿元，同比少增9468亿元。其中，人民币贷款新增3616亿元，同比少增9224亿元，是新增社会融资同比少增的主要拖累项。

但可以看到，直接融资表现相对较好。其中，政府债券净融资3912亿元，同比多173亿元，整体较前几月强度有所减弱。这主要由于地方债发行强度有所下降。4月地方政府债券发行2843亿元，较前三月发行强度有所放缓，主要受提前批额度接近完成的影响，前三月月平均发行量大约在6000亿元。

不过，5月地方债发行强度已显著提升，截至13日，当月已发行地方债5831亿元。直接融资中，非金融企业境内股票融资1166亿元，同比多352亿元，也是新增社会融资的重要支撑项。

图6、社会融资总额中直接融资分项

5）表外融资继续保持活跃。4月表外融资减少3174亿元，同比多增519亿元，显著提升。其中，信托贷款减少615亿元，同比多增713亿元，持续第5个月同比多增，是最主要的多增项。委托贷款减少2亿元，同比也多增了211亿元。与此同时，表外融资存量同比也持续上行。在4月经济较弱的环境下，信托贷款和委托贷款仍能持续活跃，表明对银子银行的打压确实已到极限，部分贷款需求正在逐步回升。

图7、表内融资与影子银行融资存量同比

6）M2同比增速超过社会融资总额增速。4月社会融资规模存量同比增长10.2%，较上月回落0.4个百分点。但4月M2表现超预期，同比增速达10.5%，较上月回升0.7个百分点，超过社融增速。上一次M2增速超过社融增速还是在2015年年中，当时经济整体处于产能过剩中，融资需求疲弱，存量增速处于低位。2015年6月底，央行降准降息，流动性有了较大的宽松，M2出现较大提升，M2增速一段时间内超过社融增速。当前M2增速提升也显示央行已在供给端努力，力图提供充足的流动性。

图8、社融及M2同比

综合4月份信贷数据，我们可以得出如下结论：

1）不必夸大4月份金融数据的下滑，但也要对下行压力引起足够重视。4月份数据超预期下滑，主要受疫情、俄乌冲突等外部因素影响，是短期的，不可持续的，不必对此作出“膝跳反应”。当然，我们也要看到，除了突发因素干扰外，内生性增长动力仍然不足。比如居民户贷款年内第二次下滑，背后反映的是房地产市场的“冻结”状态，4月份百强房地产企业销售额同比下降超过50%，这是极其不正常的，也是极其危险的，应该引起高度重视。

2、当前经济工作的主要矛盾是总需求不足，应落实4.29政治局会议精神，全力扩大国内需求。当前的主要挑战是总量问题，而非结构问题。房地产、消费、出口等都出现了明显下滑趋势。总需求不足，需要的是加大逆周期调节力度。4.29政治局会议释放的信号非常明确，即全力扩大国内需求，全面加强基础设施建设。在总需求不足成为阶段性主要矛盾下，总量部门不宜把主要精力放在结构性问题上，过于强调“精准“和”滴灌”，应让市场在资源配置中发挥决定性作用，同时集中精力解决总需求不足问题。

3、稳信贷、稳增长，需要“几家抬”。央行历来是对稳增长最为积极的，年初提出稳增长“走在市场曲线前面”，避免信贷出现“塌方”，在“稳健”的大框架内，力所能及地避免信贷和货币供应量过快下滑。

但我们也应看到，货币供应量和信贷的多少，不完全取决于央行，还取决于货币的需求，即实体经济的需求。如果实体经济确实没有需求，那么央行无论怎么努力，货币创造还是不能成功，90年代的日本和2010年代的欧洲，即是鲜活的例子。

因此，稳信贷的前提是稳需求，这需要各个部门认真落实政治局会议精神，相互配合，几家抬：

1）对于央行来讲，能否在“稳健”框架下，略偏宽松一点？当前经济的困难，堪比2008年金融危机期间，和2020年疫情之初，需要一个“宽松”的货币政策，需要M2和社会融资总额增速有一个显著的提升。经济这么困难的情况下，都不提宽松，是有问题的；如果“稳健”的政策趋向不微调，想要稳住经济大盘，难度还是比较大的。

宽松或者紧缩，都只是应对经济周期性波动的一种技术性的“工具”或者“立场”，不应自我设限，将其“意识形态”化，视为一种禁区。紧缩并不“勇敢”、“高尚”，宽松并不“庸俗”和“短视”。央行应该在降息、降准、总量宽松等方面走在基本面的前面、市场的前面，不能等到“市场不关切了”、“货币乘数”下降了，再花数倍力气扭转。

2)货币需求方面，全面加强基础设施建设的具体方案，应该尽早落地，对冲总需求下滑。4.29政治局会议沉着冷静、坚强有力，提出全面加强基础设施建设，导向性和信号十分强烈。有关方面应该抓紧落地具体方案，推出一个“规模足够大”、确保“经济要稳住”、确保“实现全年经济和社会发展预期目标”的基建计划，徙木立信，稳定预期、稳定信心。同时，市场此前预期的“发行特别国债”、“增加财政赤字”的声音，都应值得考虑，以配合基建计划的落地。

3）房地产市场应尽快结束“躺平”的状态。房地产是周期之母，是国民经济支柱行业。没有房地产的企稳，整个宏观经济大盘企稳是不可能的。房地产如果“躺平”，其留下的缺口之大，无论怎么加强基建投资，怎么扩大内需，都是无法弥补的。

4.29政治局会议强调支持改善性需求。建议有关方面大幅降低首套房和改善性住房贷款的首付和贷款利率。首套房利率至少要降低到LPR的九折水平，较当前要下调100个基点；改善性住房至少应降到LPR。金融支持实体经济，可以先从支持房地产的刚性需求和改善性需求出发。

图9、首套房和二套房利率

同时，更重要的是，尽早改善民营地产商的融资环境，恢复民营开发商的信心。民营地产商是房地产开发行业的主力军，如果集体“躺平”，其留下的缺口是国企、城投短期所无法填补的。如果市场对民营地产商没有信心，其开发的住房存在“烂尾”风险，那么无论怎么放松需求端、降低利率，消费者不会轻易出手。毕竟，作为人生最重大决策之一，资金安全是比房价涨跌更底层、更重要的考虑变量。

2018年11月，民营经济座谈会上的声音春风化雨暖人心，“民营企业和民营企业家也是自己人”，“一段时间以来，社会上有的人发表了一些否定、怀疑民营经济的言论。比如，有的人提出所谓“民营经济离场论”，说民营经济已经完成使命，要退出历史舞台；有的人提出所谓“新公私合营论”等等。这些说法是完全错误的，不符合党的大政方针”。

作为民营企业和民营企业家的一部分，也值得来自各方面的关心、关怀。既要自强自立、练好内功、控制好杠杆，又需要外部金融环境的系统改善，共同走出困境，继续为房地产市场健康发展和稳定宏观经济大盘贡献自己力量。

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