会有通胀吗？应该紧缩吗？

经济周期动态追踪系列之①

2021年4月份，全国居民消费价格同比上涨0.9%，全国工业生产者PPI同比上涨6.8%，两者分别比上月加速0.5和2.4个百分点。大宗商品价格快速上涨，拉动PPI大幅上涨，引发广泛关注。市场不少人士惊呼通胀来了，“万物皆涨”的焦虑持续蔓延。有人建议央行进行紧缩，来抑制通胀。那么，未来一段时间大宗商品及PPI上涨会持续吗？PPI上涨会传导至CPI吗？货币紧缩是抑制大宗涨价的良药吗？

研究发现，PPI年内会到达顶点，然后逐步回落；在总需求无实质性改善下，大宗涨价对CPI传导传导有限。CPI近期上升更多是去年“翘尾”因素影响，整体来看物价上行压力不大。货币紧缩或许会加剧下游的困难，缓解PPI通胀，根本地还是要释放上游的供给弹性

PPI年中达到顶点，随后逐步回落

大宗商品上涨是推动PPI上涨的主要推手。年初以来，大宗商品价格持续暴涨。伦铜期货突破1万美元/吨；沪铝一度突破20000元/吨，超过了2009年“四万亿”时期的高点；螺纹钢价格也一度突破6000元/吨，已经是历史新高。在此推动下，PPI同比增速连续6个月加速。I4月份PPI同比上涨的6.8%中，新涨价因素贡献高达4.4个百分点。在大宗商品维持在当前较高水平但不进一步暴涨的基础假设下，预计未来一两个月，低基数叠加高价格将使PPI同比指数进一步上升至8%-10%之间，之后由于基数的升高，PPI同比增速会出现一定回落，但整体将维持在较高水平上。

图1、中国PPI同比增速及未来走势预测

资料来源：wind

大宗商品上涨是多种因素叠加的结果。短期来看，西方发达经济体疫情缓解导致的需求爆发，和以印度为首的新兴市场防疫形势严峻导致的供应链中断，形成鲜明对比，极大扭曲了大宗商品的供需格局，导致供不应求的状况持续。中长期看，需求方面，拜登当局实行疯狂的财政刺激方案，推升经济增速。2020年至今，美国当局已经通过了5.7万亿美元的财政刺激和救助方案，目前尚有大约4万亿美元尚待批准（图2）。美国每年约消费全球15%的大宗商

图2、2020年以来，美国推出的财政刺激方案

资料来源：美国国会。

品，因此若接近10万亿美元的刺激方案全部落地，那么中长期内，大宗商品将面临一个显著的边际增量。供给方面，2016年以来，中国持续推进上游去产能工作，并取得了巨大成功，困扰多年的产能过剩和供过于求的状况有了实质性改善。部分行业，如煤炭、电解铝开工率在90%以上（图3）。此外，环保高压和碳中和也对中长期产能释放形成了压制。在供需平衡的情况下，大宗商品有望在高点保持稳定。

图3、我国电解铝产能利用率

近期，中央对大宗商品涨价引起了高度重视，各部门开始出台系列措施抑制涨价。相信随着系列措施的到位，供给弹性恢复，上游实质性增加供给，再叠加疫情对供需的短期扭曲消失，大宗商品价格还是有一定回调空间的。即使大宗商品价格没有显著下跌，只要保持稳定，则2022年后PPI同比增速有望再次回到0附近。

PPI上涨向CPI传导效果有限

目前，市场普遍担忧大宗商品价格上涨会带动CPI大幅反弹，进而形成高通胀。但历史经验表明，大宗商品价格上涨对CPI的传导非常有限，至少要经过“四重门”，即“大宗商品-采掘业PPI-生产资料PPI-生活资料PPI-CPI”。2016-2017年，大宗商品曾经有一波猛烈上涨，但仅对采掘业PPI和生产资料PPI影响较为明显，其对生活资料PPI传导几乎为0。同期CPI受自身因素影响，反而出现一定下降（图4）。

 图4、PPI及CPI：当月同比

我们应用VAR模型，分析2001年至今PPI对CPI的影响。结果显示，对PPI施加1个单位广义标准差新息（以下简称新息）冲击，CPI从第2个月开始产生同向反应，并且这种反应逐渐走强，在第5个月达到高峰，此后反应逐月快速减弱。由于CPI和PPI二者之间存在协整关系，我们也对其直接进行OLS回归。根据回归结果来看，2001年-2010年间，PPI每提高一个百分点，CPI会提高0.4481个百分点；但到了2011年-2020年间，PPI每提高一个百分点，CPI仅提高0.1081个百分点。也印证了，过去十年间，我国PPI和CPI间的传导关系确实明显减弱。猪周期扰动和服务在CPI中权重提高，一定程度上解释了，为何PPI对CPI的影响近年来在快速减弱。

猪周期加速下行下，未来一两年，CPI不存在大幅上涨的基础。04月CPI同比上涨0.9%中，食品价格下降0.7%，影响CPI下降约0.14个百分点。近期猪肉价格加速下行，考虑到去年的高基数效应，7月份猪肉批发价格同比降幅或将高达50%，可拖累CPI 1个百分点左右。综合食品价格和非食品价格走势，今年CPI将呈现”M”型走势，7月份CPI或将降至0以下，然后在去年低基数效应下逐步回升至1.5%-2%之间，之后再次回落。2022年，CPI或将再次回落至0附近，通缩压力显著上升。乐观情景下，猪肉价格略微抬升，11月份CPI达到顶点，但也不会超过3%，然后会在2022年再次回落至0%-0.5%附近。因此，未来1-2年的维度看，除非经济持续加速，或者大宗商品超预期上涨，或者猪肉再次反弹，否则，仍然是通缩压力大于通胀压力。

图5：CPI同比及未来预测：三种情景

不宜用货币紧缩平抑大宗涨价

针对大宗商品暴涨，很多专家呼吁应该进行货币紧缩，收紧流动性，抑制价格暴涨，我们对此持反对态度。货币政策是总量性政策，货币紧缩抑制的是总需求，下游需求抑制将首当其冲。在大宗商品价格暴涨严重挤压中下游利润下，无差别的总量性紧缩将会对中下游进行二次伤害，违背了政策初衷。另一方面，大宗商品价格暴涨下，上游采掘业出现暴利，即使大幅加息，也完全无法抑制其需求，遑论只是流动性紧缩。相反，上下游对中下游挤压下，中下游利润微薄，货币紧缩反而对其经营决策形成更大影响。本轮大宗涨价和过去两年的猪肉上涨周期类似，都是中观层面行业供需出现了扭曲，货币紧缩无法抑制猪肉价格暴涨，同样也无法抑制大宗商品价格。

抑制大宗商品涨价的关键是，适时调整去产能政策，恢复上游大宗商品的供给弹性，增加供给。过去几年，去产能取得了巨大成功，大部分行业供过于求的情况得到实质性缓解，类似于煤炭、电解铝等行业产能利用率已经达到90%以上。但由于政策惯性巨大，去产能进程仍在继续。叠加环保限产和碳中和，供应释放面临刚性，价格失去了纠正扭曲的信号作用。由于去产能、环保限产和碳中和是当下经济工作的阶段性重心，即便面对暴利，上游企业不敢也无法业不敢也无法通过投资扩产，来抑制价格。特别低，少数地方对于环保搞一刀切，动辄全面停工，以追求环保达标，进一步加剧了供给短缺。在供需接近平衡期间，由于供给失去弹性，任何的一点需求改善都有可能价格出现暴涨（图6）。

因此，在去产能工作取得巨大成功、供需格局显著改善情况下，应该适时调整去产能政策，恢复供给-价格弹性。同时，应该坚持实事求是和科学精神，提升多目标中的平衡艺术和水平，在既要改善环境的同时，应该尽量保供应，避免环保限产“一刀切”、“运动化”和“环保压到一切”等极端倾向，确保大宗商品价格不走向失控。

图6：供给与需求曲线

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