12月通胀：涨幅出现回落，剪刀差继续收窄

经济周期动态追踪系列之⑳

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‍12月CPI同比上涨1.5%，低于预期1.7%和前值2.3%；PPI同比增长10.3%，低于预期的10.8%和前值的12.9%。CPI与PPI增速均低于市场预期，回落加速；PPI-CPI剪刀差继续收窄。具体来看：‍

1）CPI：受猪价回落拖累，CPI当月同比有所回落。

CPI分项看，食品CPI从上月增长1.6%转为下跌1.2%，其中猪肉价格受同比下降36.7%，拖累整体走向（图1）；非食品维持增长2.1%。

图1：CPI分项同比

食品端来看，蔬菜价格高位出现回落。10月以来受洪涝灾害的影响，蔬菜生长受到影响价格大幅攀升，但目前对价格的支撑已经弱化，春节过后消费端或出现回落。猪价前几月受北方降雪调运不畅的影响供给端偏紧，而消费端有元旦春节旺季支撑，价格在成本线附近企稳回升，但由于11月、12月规模猪场高增速的适龄大猪进入育肥期，能繁母猪将继续攀升，猪价面临继续回调（图2）。

图2：猪肉价格走势

非食品通胀整体也出现小幅回落。分项来看，能源相关增速维持强势（图3）。受原油价格回落等因素影响，交通工具用燃料同比增长22.5%，增幅较上月大幅回落13.2个百分点。水电燃料受煤炭、天然气价格波动影响，同比增幅较上月也出现了一定放缓至3.9%。能源保供效果显现，动力煤供给较为宽松，价格出现大幅回落，对于抑制通胀起到了重要作用。

图3：CPI能源相关分项及相关期货价格走势

3）PPI：受需求走弱影响，各分项同比继续回落。生产资料和生活资料同比增速维持回落（图4）。生产资料中，原材料工业、加工工业分别回落5.3%与1.9%，采掘工业回落最为明显，增速从上月的60.5%回落到44.2%，环比下降16.3个百分点。生活资料具有滞后性表现较为分化，食品与衣着分项增长1.4%与1%，较上月回落0.2%个百分点。一般日用品增速维持1.4%不变，耐用消费品由于滞后性加速上涨，从上月0.1%增长至本月0.4%。

图4：PPI分项历史走势

4）PPI与CPI剪刀差维持收缩（图5）。由于CPI传递具有滞后性，上升与回落速度相对PPI更为缓慢，预计剪刀差继续收窄。

图5：PPI-CPI剪刀差

6）展望未来：判定趋势回落为时尚早，需要等待确认。

第一，上游原材料价格供给偏紧，出现反弹。从南华商品价格指数（图6）来看，12月金属指数与能花指数均在限产下跌后企稳回升。

图6：南华商品价格指数

具体来看，受供给端影响的有色品种表现强势：铝锌受海外天然气、电价高企对欧洲等地供给端的出清以及国内地产基建产业链向好、旺季开工备货对需求端的提振，库存持续去化价格强势向上；锡需求端下游半导体及光伏依然高景气，供给端疫情影响仍未退去，主产国缅甸工人到岗不足供给恢复低于预期。备货结束后，有色价格整体或有回落，但强势品种全球库存仍维持历史低位，对价格形成支撑。

第二，国际油价再次反弹。海外国际原油由于奥密克戎的影响低于预期，价格企稳回升，前三季度欧派克+供应增加，二三季度全球经济复苏脚步放缓叠加美元流动性收紧，需求端也面临压力；整体库存依然处于近7年低位对油价形成一定支撑。

第三，疫情影响下，海外供应链尚未恢复。Omicron影响下，部分国家单日确诊人数再创新高，中短期疫情依然有反复，对部分原材料的供给等影响依然存在。

整体判断，受去年高基数效应影响，年内PPI同比涨幅整体会维持回落态势，但环比仍可能出现反复；CPI今年将保持较高增速，PPI-CPI剪刀差将进一步收窄。食品方面年内猪价维持目前低位的情况下，猪肉分项预计在同比回正。非食品方面，电价上涨趋势未变，用电成本在工业中处于最基础的地位，最终会加速向终端消费传导；国际原油12月受奥密克戎的影响回调10%左右，但由于疫情影响低于预期目前油价再次出现反弹苗头。在全球供应链危机未有实质好转的情况下，大宗商品价格仍可能再次反弹，下半年CPI同比涨幅有望接近3%。极端情景下，若外生冲击加大，CPI有望达到4%甚至更高水平。

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