接下来，该重视内生性通缩风险了

经济周期动态追踪系列之㊻

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上月，我们在《下半年，通胀风险有多高？》中，对下半年通胀进行了系统展望。我们预测，在基准场景下，下半年通胀将维持在3%左右的水平（图1）。今天，统计局公布了7月份通胀数据，CPI呈现继续加速趋势；PPI则是继续回落。

图1、CPI预测同比（基准情景）

如何解读这一数据？CPI通胀会走向失控吗？我们认为，随着海外能源价格回落，及猪肉价格企稳，外生性、输入性通胀压力未来将出现较大缓解，滞胀风险已显著下降。但PPI和核心CPI通胀出现较大回落，显示内生性通缩和经济衰退压力巨大。是时候将主要精力放在稳增长上了，应尽力避免经济衰退和通缩，否则后续经济工作将陷入极大被动。

我们的具体解读如下：

01

7月，CPI通胀继续上升，

但外生性通胀压力开始缓解

7月CPI同比上涨2.7%，低于预期的2.9%，较前值2.5%提升0.2个百分点；PPI同比增长4.2%，低于预期的4.7%，较前值的6.1%回落约2个百分点。

具体来看：

1）CPI同比上行，整体平稳运行，主要受食品项拉动。7月，CPI同比增速2.7%，较上月提升0.2个百分点，弱于市场普遍预期的接近3%的涨幅，整体上维持了相对平稳的运行。

图2、CPI当月同比：食品与非食品分项

分项看，CPI同比上行主要受食品分项拉动。7月，食品CPI上涨6.3%，涨幅较上月扩大3.4个百分点，拉动CPI上涨约1.12个百分点。其中，猪肉价格7月份显著上行，由月初的24元/公斤，最高上涨至接近31元/公斤。

猪肉价格近两个月出现暴涨，同比增速大幅上行，是食品CPI上行的最主要推手。7月份猪肉平均批发价格由6月份的下降6.0%，转为上涨32%，涨幅高达38个百分点。短时间内如此巨大涨幅，即便在上一轮猪肉超级周期中，也是较为罕见的（图3）。

此外，鲜菜价格也出现了较大上涨，对食品CPI上涨也有一定的贡献。7月份鲜菜价格同比上涨12.9%，增速较上月提升9.2个百分点。

往前看，蔬菜周期切换较快。随着供应链的打通，蔬菜价格有望高点回落。而随着生猪存栏量的上升，猪肉价格最快的上涨阶段已经过去。四季度不排除价格再创新高，但进一步暴涨的基础并不存在。

图3、猪肉平均批发价格与当月同比

2）海外输入性通胀有所缓解。输入性通胀压力主要来自国际原油价格上涨。6月以来，受海外衰退预期不断强化影响，原油价格持续回落，最高由6月的124美元/桶跌至当前96美元/桶。受此影响，国内汽油和柴油价格也有所下调，7月分别下降3.4%和3.6%。

图4、布伦特原油价格

在原油价格回落的同时，我们的原油进口策略近来也有一定的调整，有利于缓解输入性通胀。可以看到，自俄乌冲突以后，我国从俄罗斯进口的原油均价持续下降，而从沙特进口的价格则不断上升，出现持续背离。据6月份的数据测算，俄罗斯油价相当于在沙特的价格基础上打了8折。据媒体报道，沙特阿拉伯国家石油公司（Saudi Aramco，简称沙特阿美）宣布在8月将运往亚洲地区的轻质原油价格提高50美分。这将使得整体价格较阿曼-迪拜基准原油高出9.8美元/桶，创有史以来的最高溢价。

图5、从俄罗斯和沙特进口原油价格的比较 

沙特近年来是我国原油进口的最大供应地，其次是俄罗斯。但随着区域价格差距的拉大，我们开始逐步加大对俄罗斯原油的进口，来替代沙特的份额。4月份以来，我们从俄罗斯进口原油占比显著提升，而从沙特进口原油占比在逐步回落。这将在一定程度上缓解原油价格上涨对国内价格的传导，减轻外部输入性通胀风险。

往前看，油价当前进入一个底部区域。随着冬天取暖等需求增加，国际油价有可能再次上升，但主要大国需求较弱，也会抑制油价反弹的力度。整体看，油价下半年的高点将比预期显著下降，输入性通胀压力较大缓解。

图6、进口原油数量产地比较：俄罗斯比沙特 

3）此外，基数效应未来会成为缓解通胀压力的重要因素。从环比看，7月CPI上涨0.5个百分点，在近年来涨幅中处于高位。但7月CPI同比增速仅增加0.2个百分点，这主要由于去年7月份CPI环比上涨0.3个百分点，较高基数使得同比增速增长相对较慢。

同时我们可以看到，从去年7月到11月，CPI环比增速均为正值，10月涨幅高达0.7%，这说明CPI的基数在不断抬升，有利于缓解CPI同比增长压力。这也是在我们的预测中，CPI能维持在3%左右波动的重要原因。

图7、CPI环比增速

02

核心CPI再次回落，

显示内生性通缩更值得警惕

4）内生性通缩压力进一步加大。这里所说的内生性通缩压力是指经济增长动能不强，需求不旺对通胀的压制，主要体现为核心CPI增速相对疲弱。2021年10月以来，核心CPI增速便趋势性回落，当前维持在1%左右的水平，远低于疫情前2019年1.5%的水平。7月，核心CPI同比增长为0.8%，较上月回落0.2个百分点，同比增速已经降至一年多来的低点。

图8、核心CPI当月同比与环比

分项来看，交通工具、居住、生活用品服务、教育文化娱乐和其他用品服务等分项同比增速均出现一定下滑。上述分项7月当月同比增速分别较上月回落0.4、0.1、0.1、0.6和0.8个百分点。而部分必选消费价格相对坚挺，如7月衣着CPI同比增速较上月提升0.1个百分点，医疗保健CPI同比增速较上月持平。

图9、部分CPI分项：当月同比

房地产市场风险依旧严峻，是拖累内需的重要原因。由于6月底，烂尾楼断贷事件的不断发酵，商品房销售也受到影响。7月前两周，30大中城市周成交面积迅速回落，同比增速回到-40%的低位。在官方表态积极推进“保交楼”工作后，销售才逐步开始回暖。7月，百强房企同比降低39.7%，降幅略有收窄；环比降低28.6%，降幅较往年30%左右的平均水平基本持平（图10）。但整体看，形势依旧严峻。

图10、2020年1-7月百强房企单月业绩表现及同比变动

5）内需不振，输入通胀放缓，以及国内稳物价工作等多种因素推动，下半年通胀情况可能弱于我们之前的基准预测。上月我们对未来CPI走势进行了展望，选取了最重要，也是大家最关注的3个因素进行情景模拟，包括猪肉价格、原油价格和粮食价格。其中，猪价30元/公斤，油价110美元/桶，粮食年涨幅涨4%为基准场景。发现在基准情景下，下半年通胀整体温和，CPI增速高点在3.2%左右（图11）。

图11、不同场景下，下半年通胀高点情况

但之前预测中并没有考虑核心通胀的不同场景。若内需持续下滑，核心通胀可能会进一步走低，从而拖累整体CPI下行。除了之前提到的房地产市场的风险外，疫情的反复也是制约下半年内需恢复的重要因素。可以看到，8月以来，疫情又有所抬头，三亚、新疆等热门旅游目的地接连出现疫情，也会对消费的复苏产生抑制。

图11、我国确证病例和无症状感染者：当日新增

整体看，7月通胀数据显示，外部输入性通胀有所缓解，而由于内需修复不及预期，内生性通缩压力持续，这可能导致下半年CPI走势弱于预期。好的一面在于，较低的通胀能一定程度释放政策空间，有利于稳增长工作的开展。但我们应警惕通胀不及预期背后内需的疲弱，积极落实中央精神，抓紧扩大国内需求，稳住宏观经济大盘，及时扭转总需求持续下滑态势，避免“通缩-衰退”恶性循环自我实现。

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