中短期内，通缩的风险会更高

经济机器经济机器 2023-02-14

经济周期动态追踪系列之57

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今日，国家统计局公布了11月份通胀数据，CPI同比增速持续回落，基本符合市场预期。此前，我们在《通胀的洪峰或低于预期》中提到，由于原油价格的回落以及需求低迷下，核心通胀不及预期等因素，年内CPI年内高点将低于预期，落在3%以内。从11月数据看，CPI同比已迅速落至1.6%，表明高通胀的风险已经过去。同时，在需求不振的大背景下，内生性通缩风险依旧严峻，更值得警惕。

具体来看：

1）11月CPI同比和环比增速均继续回落。11月，CPI同比增速1.6%，较上月回落0.5个百分点。9月以来，CPI同比增速由2.8%的峰值持续回落。1-11月累计同比维持在2%以内。

环比增速也持续降速。9、10、11月，CPI环比增速分别为0.3%、0.1%和-0.2%。当然，11月环比增速降幅为0.3%，这个幅度并未显著超出前两年季节性因素（图1）。

图1、CPI当月同比和环比增速

2）CPI同比下行，主要受食品价格下行影响。从CPI分项看，食品CPI同比增速为3.7%，较上月回落3.3个百分点，是导致CPI同比下行的主要拖累项。非食品CPI同比增长1.1%，与上月持平。

图2、食品CPI当月同比：猪肉和鲜菜

具体看，食品CPI同比增速回落主要受鲜菜、猪肉价格下行影响。11月，鲜菜价格下降21.2%，降幅比上月扩大13.1个百分点。这主要由于天气条件较好，鲜菜供应充足，价格环比下降达8.3%。

猪肉价格则由于储备猪肉投放，生猪供给持续增加等因素，由涨转降，11月价格环比下滑了0.7%。这导致猪肉价格同比涨幅比上月回落17.4个百分点（图2）。

往后看，由于能繁母猪数量自今年5月以来持续回升，明年上半年生猪供给也大概率会持续增加，对猪肉价格形成压制。同时，受今年猪肉高基数影响，明年猪肉价格对通胀上行的贡献会显著下降（图3）。

图3、能繁母猪数量（滞后9月）与猪肉价格

3）海外输入性通胀或将继续缓解。11月以来，原油价格继续大幅回落，布伦特原油从最高的接近100美元/桶，已经回落至当前的75美元/桶，降幅巨大。

原油价格下行，一方面源于人们对未来经济衰退的担忧。11月，石油输出国组织(OPEC)下调了对2022年全球需求的预测。作为世界最大原油进口国的中国，11月经济也面临一定下行压力。

另一方面，欧盟对俄石油出口的限价不及预期。12月5日，欧盟等国开始对来自俄罗斯的石油实行每桶60美元的价格上限。但目前乌拉尔原油的市场售价接近61美元/桶（以对布伦特原油贴水24.4美元测算），与价格上限相差无几。大家不认为这一政策能迫使俄油大量退出市场。

图4、ICE原油价格

未来，由于需求减弱的的预期，以及供给端，如俄乌冲突等，极端事件影响的逐步缓解，原油价格并没有大幅上行的基础。在今年原油高基数背景下，明年输入性通胀压力或将持续缓解。

4）核心CPI继续维持低位，环比弱于季节性。11月，核心CPI同比增长0.6%，与上月持平，远低于3%的通胀目标。环比下滑0.2%，较上月回落0.3个百分点（图5），降幅要大于往年均值。这表明通缩压力依旧较大。

图5、核心CPI当月同比与环比

5）PPI同比止跌，不过中下游制造业产品价格依旧低迷。在生产端，11月PPI同比下滑1.3%，较上月持平，止住了近年来的回落（图6）。

图6、PPI当月同比与环比

不过分行业看，PPI的回暖整体上还是受上游价格拉动，如石油、煤炭、天然气等。中下游制造业，如化学、纺织、汽车等PPI环比增速依旧低迷（图7）。

图7、11月PPI行业分项：环比增速（%）

整体看：

1)随着猪肉价格和原油价格回落，CPI近期出现大幅回落，未来仍有进一步回落空间；

2）扣除食品、能源的核心CPI同比增速仅有0.6%，反映实体经济供需的PPI已经转为负值，表明我国面临较严峻的通缩压力，而非通胀压力。

3）特别是，疫情放松初期，社会活动有一定收缩效应，会加剧通缩压力。