长高和美团之后，茅台们会是下一个吗？

大类资产配置思考系列之⑭

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年初至今，A股黑天鹅不断。开年广东等医药联采目录公布，将生长激素纳入。长春高新拳头产品“水针”，也被纳入，且需要降价70%。受此影响，长春高新股价连续三个跌停，1月份跌幅高达35.6%，较去年高点已下跌70%，成为医药带量政策下又一个护城河失守的“核心资产”。

2月中旬，有关部门发文引导互联网平台企业下调餐饮业服务费标准。外卖业务占美团营收一半且贡献大部分流量。受此影响，美团3天暴跌23%，去年高点至今下跌幅度超过60%。

那么，消费税传闻时隐时现，茅台为代表的高端白酒们会成为下一个长春高新或者美团吗？

之所以拿两者来对比，一是因为两者是A股少有的穿越周期的超级“股王”、时间朋友。2005年至今，两者高点涨幅都超过300倍，长春高新涨幅甚至高达500倍（图1）。两者均具有极高的“护城河”，历史上无论经济如何波动，两者净利润从未出现过负值，甚至盈利增速几乎未出现过负增长。茅台高端白酒品牌价值一骑绝尘，长春高新则在生长激素领域常年处于龙头地位。

美团上市虽然较晚，但2019-2020年两年内上涨了10倍！也是名副其实的新一代“核心资产”。

图1、贵州茅台（黑色）和长春高新（粉色）复权后股价走势

二是两者都受到产业政策的（潜在）冲击。长春高新主要受生长激素医药带量采购冲击，美团主要受下调互联网平台收费冲击。而贵州茅台则主要受加征消费税冲击。

去年下半年，有传言称白酒尤其是高端白酒，可能加征消费税。如果对未来涨价课以重税，则将显著蚕食白酒行业的利润增长空间。在高估值下，相关行业个股或将迎来一波“戴维斯双杀”。

长春高新等“黑天鹅”显示，市场对产业新政仍缺乏足够敬畏。广东医药带量采购联盟去年5月份就传出来了，受此影响，股价此后一路向下50%左右，至260元/3年线附近并出现企稳态势。市场对此的解读是“伤筋不断骨”：即带量采购可能对中期利润增长前景形成严重冲击，但其护城河未受到根本性的冲击，只要调整及时、应对得当，还是有很大概率能够“自我修复”，甚至满血复活的。市场的预期是：

    1）只有低端产品粉针纳入集采；

    2）或者水针纳入集采，但考虑到长春高新在水针市场的统治地位，最低招标价会参考企业报价。

    3）或者，由于生长激素市场高达70%属于院外，企业弃标放弃院内市场也是一种选择。

但实际结果是，水针和粉针均纳入集采，同一价格。实际最高申报价较水针市场价格大幅下降70%。

和去年出台的众多产业政策一样，医药带量采购是对共富主题的具体政策落实。因此，最大限度地降低医保支出成本，让老百姓“看得起病”、“买得起药”，是医药带量采购的唯一KPI。至于打压仿制药、扶植创新药，更多地市场的一厢情愿，已被反复打脸。国家利益需要下，带量采购是不可能考虑市场竞争格局这些“细枝末节”问题，而且企业即便蒙受一定短期损失，肯定必须会无条件地配合，至于弃标或软抵制，则是充满挑衅和危险的举动。

下调美团平台收费，则是最新一例。由于平台在与商户博弈中的强势地位，“收费过高”、“强行补贴”等现象时有发生。“有形之手”介入，引导下调平台收费，减轻中小餐饮商家负担，天然符合共同富裕的正确政治方向。

“共同富裕”是“脱贫攻坚”任务完成后，新时代新“一号工程”。去年十月份，求是杂志刊载权威文章，扎实推进共同富裕，将共同富裕提高至无以复加的地位：“把促进全体人民共同富裕作为为人民谋幸福的着力点，不断夯实党长期执政基础”，“共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征”。

过去一年的双减、短视频、生长激素、游戏、地产等行业新政，都是对共同富裕这一重大历史任务的具体落实。

所谓“矫枉必须过正”，最优先任务的执行力度肯定呈“雷霆”之势，更可能超额完成；其对行业格局的冲击和重塑，大概率会是超预期的，长春高新在联采落地后股价走势表明，市场对此认识仍然存在一定侥幸心理。

对白酒加征消费税，几乎是落实共同富裕的必然要求。权威文章特别提出，“要加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围”。因此，扩大消费税征收范围，对部分行业增加消费税负，是税务部门落实共同富裕精神的重大任务。而白酒行业，特别是高端白酒行业几乎符合加征消费税的所有条件：

    1）消费税肯定会征，不长时间内肯定会有行动，且力度肯定有“获得感”。双减政策中，执行不力的xx部长被拿下了，必须不打折扣、毫无保留地落实。

    2）作为奢侈性消费，高端白酒是消费税天然的征收重点领域；

    3）富人消费为主，重税加征有利于调节过高收入，皆大欢喜，符合共同富裕大方向；

    4）暴利行业，能够在不伤及行业根本情况下筹集更多税收，这在税收收入增长乏力的大环境下，尤为重要；

    5）白酒对人体健康无益处，类似于烟草，不用担心加税抑制需求；

若征重税，将对高端白酒高估值逻辑构成严重威胁。高端白酒受制于供给瓶颈，销量一直极为有限；在供不应求和高端化“人设”下，持续涨价成为高端白酒高估值的最重要逻辑。一旦对白酒行业加征消费税，尤其是效仿香烟，对高端白酒课以重税（比如1000元以上，课以50%的消费税？），则将显著蚕食高端白酒涨价空间。

消费税率在50%的较极端情景下，考虑出厂价大幅涨价（年化10%），未来十年CAGR增速降至6.8%。显然是无法支持当前40多倍的高估值的。

图2、不同消费税率情景下，茅台未来十年净利润增速

如同生长激素招标集采一样，魔鬼来自于细节，消费税率的高低，将攸关高端白酒的定价逻辑和股价走势。重税情景不是我们的基础情景，但从过去一年产业政策落地规律看，对其忽视则是危险的。特别是在高端白酒估值较高、机构持仓高度集中背景下，逻辑的松动或将引发“戴维斯双杀”。

（本公号内容不是卖方研究报告，不作任何个股推荐，仅作为宏观和大类资产的“风格研究”分析使用，参考勿请谨慎。）

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