2021年暴风雨中，我们经受住了考验
大类资产配置思考系列之⑪
本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），转载请务必注明出处。
刚刚过去的2021年资本市场犹如经历了一场“暴风雨”，教育培训行业几乎团灭；民营地产商昨天还曾“大宴宾客”，今天集体表演“楼塌了”；浓眉大眼的“核心资产”，过去一年也被频频教育“做人”，股价跌幅50%起跳。在百年未有之大变局面前，那些所谓的“护城河”，一夜变成纸糊的！雷霆雨露，逢魔遇佛！所以，宏观到底重要不重要？企业家和组合经理们如鱼饮水，或许最有发言权！
作为一个致力于研究经济规律的公众号，我们时刻提醒自己：不忽悠、不犬儒、不投喂，观点务求鲜明，论据务求扎实，语言务求通俗，以独立、前瞻和建设性，给读者提供"有用”的研究。回顾2021年，尽管宏观形势快速变化，市场不确定性大幅上升，我们始终不忘初心，回头来看，大部分研究经受住了时间的检验。
01
宏观经济年初预判：
方向判断基本正确
在1月6日发布的年度展望《2021年经济展望：趋势与扰动》中，我们提示了影响2021年经济走势的四大核心变量，三个预判基本正确：
1）拐弯力度过大。特别提到“去杠杆”、“政策强硬”的诱惑下，存在运动式紧缩的风险，已经被证实。特别地，我们专门提示了“政策转弯过程中，黑天鹅最可能出现在房地产领域”！年初就看到了相关苗头，且认识之坚决，这个在全市场都是最为领先的。
图1、2021年初经济展望观点
2）内需不及预期，抑制经济复苏持续性。截至去年11月份，扣除价格因素的社会零售销售当月同比增速已经降至0%附近。固定资产投资累计增速快速回落至5%左右。
3）中美关系：更加理性和边际缓和。过去一年，拜登对华经贸政策更加理性，酝酿取消部分关税，整体上是缓和。中美之间的矛盾是结构性的，这意味着方向上很难逆转，但节奏、策略有调整空间。
4）疫苗和疫情：我们低估了疫情的复杂性。我们年初预期，随着疫苗注射完成，年底前疫情会被控制住，供应链将恢复正常。但今年以来，病毒数次变异，轮番攻击，尤其是Omicron变异和传播速度极强，推动海外疫情再次加速，供应链问题贯穿全年，并对经济和市场造成了实质性的扰动。
2021年实际经济走势，介于我们的基础情景和悲观情景之间：基础情景下，我们预期全年经济增速在8%-10%之间；悲观情景下，经济增速回落至8%以下。2021年全年经济增速预期在8%附近。上半年经济复苏势头强劲，更接近于我们的基础情景上限，下半年以来，多种因素共振下（主要是我们年初提示的前3条：地产去杠杆、疫情和内需疲弱，再加上供应链扰动下的限电冲击），经济出现了较快回落，更接近于我们的悲观情景。
02
年中多次做出前瞻性预判
和风险提示
1）大宗商品价格暴涨预判：在5月8日《昙花一现or超级周期，如何看待“周期暴动”？》我们明确提出：“多重约束下，大宗商品的高景气维持的时间可能比预期维持的更久，波动中枢会上一个台阶”，并提出供给侧去产能取得实质性胜利，“大宗商品供过于求的状况得到根本性缓解”、“市场对于大宗价格的暴涨和基本面的改善反映极不充分，且存在滞后。后期一旦这一情景得以确认，意味着股价仍有较大向上修正的空间。”。在当时市场分歧极大的情况下，我们的观点旗帜鲜明，也预言了三季度的大宗商品价格再次暴涨和周期股的第二波行情；
特别地，多次呼吁“减碳、去产能避免一刀切、搞运动和用力过猛”，否则大宗商品必然会出现短缺，和暴涨。尤其是，我们在7月6日，在财经媒体上撰文《供给侧改革的重心调整应该与时俱进》反复预警，加剧供给刚性的政策如不及时调整，必然会导致大宗商品短缺和价格进一步非理性暴涨。9月底部分省市出现大面积断电、限电，被一语成谶。
下半年，黑天鹅可能来自哪？》提示了5只黑天鹅，除了年初以来反复提的1）“房地产信用环境大幅恶化外”，还包括：2）疫苗信仰破灭，疫情卷土重来；3）大宗商品价格再次暴涨；4）中美贸易摩擦再次升级，和5）平台反垄断扩大化带来的寒蝉效应。除了第4）条没有兑现外，其他4条基本已兑现：
03
大类资产预判：
前瞻、独立，整体经受住了检验
如我们去年初《2021年十大配置观点》中提到，“如果说宏观经济的展望是一项高风险的工作，那么在一个以高波动、风险因子复杂多变的资本市场和大类资产价格走势展望，难度则要大上几个数量级”，“应对永远比预测更重要”。但我们本着极致真诚、敬畏、开放的态度，基于我们的研究框架，给出明确、清晰的大类资产判断，以供读者参考。我们认为，对了固然可喜，错了，则在复盘中举一反三，共同进步。
回头来看，我们整体经受住了市场考验，部分观点回过头来，体现出了前瞻性、独立性。当然，也有一些观点一度正确，但放在整个年度来看，与事实出入较大。我们逐条回顾：
1）买入一线城市（除深圳外）房产。
正确程度：☆☆☆☆☆
我们年初将买入一线城市（非深圳）房地产作为十大配置观点第一条，足见我们的信心水平和重视程度。去年上半年，一线城市旋即进入加速上涨阶段，上海、广州指数层面分别上涨17.8%和12.8%，核心区的优质楼盘涨幅在30%-50%，8月份开始出现一定回落。北京指数层面涨幅略低，为6.4%，但海淀西城的学区房及核心区的优质楼盘普遍涨幅较大，且在调控后，整体比上海、广州坚挺的多。
尽管下半年以来，房住不炒大政策下，一线城市房价普遍出现了一定回落，但与年初以来涨幅相比实在有限。同时，我们看到，各种限购限贷封锁下，除深圳外的一线城市几乎没有投机炒作和泡沫迹象，房价内生上涨动能较高。于是地方就通过增加交易成本、降低交易量的方式，抑制房价上涨。这意味着，即便是房价下半年出现一定回落，上车的成本和难度也比调控前更高，从这个角度看，对于自住和长期持有者而言，年初买入绝对是正确的决策。
图1、一线城市房价2021年表现
2）股市方向：上半年有机会，下半年适当关注“风险”。
正确程度：☆☆☆☆
大势研判方面，基于对经济复苏、疫情缓解和盈利回归的判断，我们去年年初看好上半年的市场机会；而下半年，随着拐弯力度加大，地产风险加大、信用收缩等风险爆发，股市风险较大。
整体来看，上半年指数走势平稳，存在较多机会，比如周期、新能源汽车、光伏等；但下半年以来，随着地产暴雷、产业政策频出及限产风波出现，市场开始调整，个别板块跌幅较大，走势基本符合预期（图2）。下半年的几只黑天鹅基本猜中，如果说美中不足，就是对产业政策出台之密集、威力之大，仍估计不足，认识不够坚决，对政策的敬畏之心仍然不够。
图2、沪深300指数2021年表现（蓝色是6月30日）
3）卖出“过贵”核心资产。
正确程度：☆☆☆☆☆
卖出过贵核心是我们和“买入一线城市房产”一样在题目中提示的观点，足见我们的坚决和信心。2021年初，在一片“做时间朋友”的喧嚣中，核心资产估值到了严重的泡沫水平。价值投资成了某些人拥抱泡沫、不敢偏离的理由，甚至肆无忌惮地高点募资、割韭菜。我们此时坚定地选择了"拥抱常识、做人间清醒。呼吁大家远离核心资产，尤其是PB估值到2个标准差以上，或者PE大于100倍、且PEG大于4的。
图3、核心资产估值PE(TTM)和PB(MRQ)
回头看来，虽然开年核心资产冲了一把，但旋即进入了漫漫熊途。牛市中的各种护城河、各种信仰，在大变局的“雷霆雨露”面前，犹如纸糊的。过去一年，调整幅度低于40%的，基本不好意思称自己为核心资产（图4和图5）。我们也相信时间的力量，但也相信周期的力量。我们认为，做时间的朋友，首先是有雪中送炭的勇气，在人少的地方寻找错杀的品种；而非在人多的地方追涨杀跌。短期和长期如何平衡，考验着每一个组合管理者的框架和智慧。
4）股市主线：经济复苏、疫情控制、5G、内循环
正确程度：☆☆
高波动下，股市主线不太稳定，风格切换的较快。年初看多经济复苏（大周期）、疫情反转、5G和苹果产业链、进口替代以及扩大内需和核心资产滞涨品种。短期看空新能源汽车和清洁能源。
回头来看，看多周期股和苹果产业链（AR/VR）等得到了印证，部分品种底部反弹收益可观。但疫情反转逻辑并未兑现，家电等扩大内需和核心资产滞涨品种并未出现反转，主要是下半年以来，房地产下行的黑天鹅兑现。而在核心资产调整的同时，新能源汽车和清洁能源由于盈利强劲，则在高点实现了空中加油，连涨三年。这说明，高景气是维持高估值的核心要素。高估值本身或许是看空的必要不充分条件，判断景气度持续性，是选择卖点的核心要件。
2022年以来，新能源汽车和清洁能源板块出现了一波大跌，从产业周期规律和股价运动规律来看，存在着内生性调整的需求。节奏不好把握，调整不会爽约。
5）港股：多因素共振，存在极佳修复机会
正确程度：☆☆
基于香港股市的低估值、政治形势的改善、风险偏好改善和我国盈利改善情况下，我们提出了港股存在极佳的修复机会，“某种程度上比A股机会更大”。
回顾来看，上半年，港股表现Outperform国内A股，且实现正了正收益，盈利逻辑和估值修复回归逻辑有有一定支撑。但下半年以来，内房股和中概股轮番大跌（原因前面详细解释过），带翻了港股，形势急剧反转（图6）。
当然，房地产黑天鹅事件我们年初也提示过，上半年盈利逻辑+风险偏好回归逻辑也有一定合理性，但这些因素如何影响大盘方向的？哪个占优？力度如何？节奏如何？这些均存在高度不确定性，导致了现实与预期出现了较大的偏离，值得我们反思和总结。
图6、恒生指数和沪深300指数
6）债市：利率债整体区间震荡，机会更多出现在下半年。
正确程度：☆☆☆☆☆
基于对去年基本面的判断，我们判断利率债区间震荡，机会出现在下半年。回过头来看，上半年再通胀环境中，利率债呈现区间震荡走势，没有趋势性机会。下半年随着基本面的快速下行，利率债快速下行，方向和节奏基本符合我们年初的判断。
图7、2021年十年国债收益率
7）美股：盈利修复与再通胀下，后市仍值得期待
正确程度：☆☆☆☆☆
过去五六年中，唱衰美股是国内外大佬们每年的保留曲目，就和看多A股慢牛、长牛一样。2021年初，著名投资大佬Grantham和Ray Dalio都在警示美股出现较大泡沫，已经是“最后的舞蹈”，泡沫将于近期（6个月内）破灭。在此情况下，我们没有盲从，而是从经济基本面和美股历史规律出发提出，“再通胀和盈利修复下，我们预计，传统经济为代表的标普500和道琼斯指数仍将存在较大修复空间。以纳斯达克100为代表的科技股尽管短期涨幅过大，但只要不存在强势反垄断等极端情景，仍具有较强吸引力”
图8、Graham：美股牛市，最后的舞蹈
过去一年，标普500、道琼斯工业指数和纳斯达克100指数分别上涨27%、18.7%和26.6%。由于盈利快速回归，标普500 和纳斯达克100指数P/E估值再次回到25.8倍和32.8倍，略高于历史平均水平，所谓美股泡沫更多的是一种静态的观点，甚至是国内专家对于放水的一种想象。在没有外部突发冲击下（比如滞胀、科技股分拆等），所谓美股泡沫破灭，或许要再等几年才能看到。
8）汇率&黄金：美元终会反弹，人民币不宜追涨，看空黄金
“大类资产配置思考系列”之：