恒大救助：有无“最佳”方案？
大类资产配置思考系列之⑨
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2）尽管股价暴跌了80%，但以2008年为鉴，抄底恒大要谨慎；
3）恒大时日无多，投资者最佳应对策略是"Flight to Quality”。
任何一个系统重要性机构的救助方案，背后都是人性的重复性、复杂博弈，这也是方案制定者最头疼的地方。一方面，政府出于防范系统性风险的考虑，最后不得不出手救助；另一方面，又担心救助后，会纵容其他房地产开发商拼命扩大规模，以“大而不能倒”来绑架政府，形成道德风险。
而这两者之间的冲突和张力，在恒大身上体现的更为突出：
系统性风险：我们在《恒大时日已无多》中，对恒大的系统性风险做了非常系统的梳理：房地产一端连着实体经济，一端连着银行等金融体系，一端连着财政，如果出现行业性危机，其冲击力度至少不低于2018年：
1）房地产行业将面临极大困难。“高杠杆、高周转”是房地产行业普遍的模式，恒大杠杆很高，但不是最高的。目前前100名的开放商中，处于困难状态的已接近10家。如果恒大问题处理不好，导致信用环境和风险偏好大幅恶化，那么后面会有一大批“头部”开发商面临极大破产风险。
2）实体经济将被拖入深度衰退。
3）金融系统将面临极大冲击。
4）地方财政将面临极大压力，去杠杆进程或将遭遇重大挫折。
道德风险：由于房地产行业如此重要，房地产“头部”企业具有系统重要性，政府一般从经济和社会稳定方面考虑，会进行救助。这反过来也会给予开放商“逆向激励”：拼命加杠杆，扩大规模，挤进“系统重要性”的名单，以图绑架、威胁政府。即加杠杆成功了，实现弯道超车，飞黄腾达；失败了，政府会出面救助。
因此，如果救助的“方式”和“度”把握不好，将会造成难以想象的后果，这也是有关方面“投鼠忌器、进退两难”的根本原因。而次贷危机和欧债危机等一再表明，在在救助过程中，时间又是最可宝贵的变量，进退两难导致“贻误时机”，会大幅增加救助的成本。
最优方案：正向激励，共渡难关
如前所示，最优的方案不容易确定，但最糟糕的方案却很明确：
1）无序违约：会导致系统性风险；
2）无度救助：会导致道德风险。
一个好的方案必须在“系统性风险”和“道德风险”之间求得平衡，这需要极高的政策水平和技巧。核心的一点，就是厘清关键原则，处理好各利益攸关方的平衡，具体来看：
1）区分“偿付性”问题和“流动性”问题，不把问题扩大化和绝对化。此前，有传言称，有关方面将恒大的问题定调为“流动性问题”，而非“偿付性”问题。我们认为这个判断是非常冷静和深邃的。只要恒大尚有“造血功能”，只要各方面（房屋建设、交付、抵押贷款）正常化，恒大能够通过自身的销售回款偿还负债和杠杆，那么这仍然是社会代价最小、破坏性的一条路。相反，如果不加以区分，简单粗暴地走破产清算的道路，那么有可能使损失倍增、风险倍增。
2）客观地对问题责任进行归因。恒大今天出现的问题，一方面，有自身过度扩张的自身因素，比如造车、卖矿泉水等多元化扩张、烧钱；另一方面，也有整个行业过去二十多年“高杠杆、高周转”粗放型商业模式等共性因素。同样，恒大的债权人有的是坚持审慎原则放贷的，有的是基于投机心理或不当政商关系过度放贷的，这些都应该加以区分。
3）让“过度举债、做大规模”者承担应有代价。为了打击“大到不能倒”的投机行为，必须对“过度举债、做大规模”进行严惩，让其付出应有的代价。在偿还债务中，变卖自身资产、把海外资产转回国内偿债。在引入战投过程中，现有股东率先承担损失，降低持股比例。对于过度放贷的机构，应该承担损失，实行债转股。当然，对于普通债权人和审慎放贷者，不应不加区分地承担损失，否则将会大幅恶化债权人对整个房地产行业的风险偏好和风险敞口，大幅加剧整个房地产行业的困难。
4）但从避免“系统性风险”角度，也不宜一棍子打死，应给予改过自新的机会。恒大的处理，不仅牵动整个房地产行业的发展动向，也涉及到整个社会民营企业的信心问题。前面所讲，恒大的问题有自身原因，也有房地产行业共性问题，如果将恒大一棍子打死，那么和恒大类似的大大小小的民营地产商有可能陷入“排队破产”的风险，极容易引发系统性风险。此外，近期李光满的文章搞得民营企业人心浮动，在这个当口如果出现民营地产商大面积破产和退出，出现“国进民退”现象，不应是方案制定者所希望看到的。
因此，不建议原有股东持股“一把清零”、“完全退出”。一方面，考虑到行业发展的历史共性问题，给予原有股东一个改过自新的机会，在“三条红线”下，体现了党对民营企业的关心爱护，这个也符合2018年民营企业座谈会的精神；另一方面，企业的正常运转、走出困境，也需要原有股东和管理团队的稳定，并发挥作用。但改过自新并非没有代价，比如在债务处理完成之前，不允许分红、不允许拿地、不允许发奖金（已发的退回），大股东暂时限制离境等。
5）坚持市场化原则，轻易不使用“纳税人”资金注资，使用必须付出高昂代价。应该以市场化手段，积极引入新的战略投资者，注入新资本。这个过程中，应注意投资者的来源多样化，比如国有资本、民间资本、机构投资者和海外投资者等，尽量避免“全国资”的现象出现。一方面，房地产是高风险行业，国资进入风险极大；另一方面，避免给人“国进民退”的口实。
不到最后，不建议动用“纳税人”的钱进行注资。如果最后引入战投失败，政府不得不进行救助，可以以固定期限“优先股”的形式注资，但票息必须极具惩罚性，比如设定在15%-20%。一方面，确保纳税人的钱不被“滥用”；另一方面，达到了对求助者的惩罚，打击了道德风险。
综上所述，一个理想的救助方案，或许是这样的：
1）原有股东首先承担损失，比如持股比例从70%，降至10%-30%；
2）以一定原则，让过度放贷的债权人承担损失，或实现债转股。当然，这个标准不宜过高，避免系统性风险；
3）积极引入战略投资者，注入新资本，恢复各方面信心；
4）对于上下游供应链、恒大财富普通债权人原则上本金不承担损失，但可以在统一安排下债务展期；
5）央行可以发行一定期限的流动性便利，为银行债务展期提供支持；
6）如果使用“纳税人”资金，建议以优先股或高优先级债权人的形式，施以惩罚性票息，同时设定“退出”期限；
7）原有大股东和高管应在偿债过程中发挥积极作用，同时把海外资产拿回国内，退回前几年的分红、奖金，在这个前提下，可以有序从纳税人手中“赎回”优先股，恢复其大股东地位，给予其改过自新的机会。
8）各利益攸关方为恒大恢复正常运转创造条件，确保正常开工、交房；地方上不得阻挠恒大降价卖房，
“大类资产配置思考系列”之：