人民币汇率创三年新高，接下来呢？
大类资产配置思考系列之③
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美国经济复苏和再通胀将是主要矛盾，美元指数大概率会在2021年出现触底反弹。人民币对美元汇率上半年或仍将维持一段时间的强势水平，但以下两种情景下，则人民币汇率则将随时出现趋势性反转：
1）一旦短期升值过快、幅度过大，比如短期升破6.2，甚至6.0，突破有形之手底线；或者
年初以来，美国再通胀预期显著提升，美国10年期国债收益率显著上升，受此推动，美元指数从1月5日的89.436，一度升值至3月30号的93.297。主要受此影响，人民币对美元离岸汇率，从年初的6.4，一度贬值至6.577。反转趋势比我们预期的来的更早。
但4月份之后，形势再次出现了逆转，美元指数已经回到89的前期低点，人民币对美元离岸汇率今天已经升破前期6.4的高点，盘中达到6.368，已经是2018年以来的最贵水平。那么，什么因素导致了形势的逆转？美元贬值和人民币升值是否意味着”大趋势的开始“，年初提出的观点需要修正了吗？我们尝试和您分享一下最新的判断。
我们认为，趋势反转背后是内外因叠加的结果，这些因素的持续性仍值得怀疑，短期momentum或许仍会延续（如我们年初认为的那样，比如不排除到到6.2，甚至6.0？），但一旦风险因素逆转，中长期看，人民币汇率”均值回归“情景仍是主要情景。
美元贬值—微妙的情绪波动？
如前面所言，年初以来，美国出现了一波显著的“再通胀（Reflation）交易”，即市场预期“经济复苏、通胀前景改善”。受此影响，十年期国债收益率急剧上升，实际利率也跟着出现改善(图1)，从最低时的-1.12%，上升到3月份下旬的-0.58%，显示经济复苏下，负利率状况一度显著缓解。
图1、美国10年期国债收益率（红）、通胀预期（灰）和实际利率（蓝）
面对再通胀预期持续上升的压力，美联储坚持让“通胀的子弹“再飞一会儿，容忍更大程度的通胀，以期彻底根治困扰十年的通缩“老寒腿”顽疾。由于货币政策宽松延期对短端国债影响更大，导致了“短端利率稳定，长端利率上升”的“熊陡（Bear Steepen）”结构，即长短期限利差大幅放宽（图2），这隐含着“经济复苏，但政策紧缩滞后”的预期。
图2、10年国债（红）与3个月国债（蓝）收益率及两者之差（灰）
但4月份以来，随着新的数据及信息的出现，情绪在逐渐发生了一些“微妙”变化，即由“增长改善，通胀改善”的再通胀情景，转向了“增长乏力，通胀加速”的滞胀情景。这一预期的微调，对资产价格的短期走势带来了实质性的改变：
1）再通胀情景下，经济前景改善，实际利率提高，则美元（现金）上升，黄金下跌；
2）滞胀情景下，经济停滞，通胀上升，导致实际利率下降，则美元下跌，而黄金的抗通胀属性显现，从而出现上涨。
3月底，美元开始由升转贬，主要分为两个阶段。第一个阶段是3月底至4月底，美国绝对增长数据并无明显减弱迹象，主要是欧元区增长预期改善导致的相对减弱（图3）。这一阶段，美国增长数据喜忧参半，并无明显减弱迹象。4月初公布的ISM制造业指数和非农就业数据均好于预期，零售销售数据也较
图3、4月份以来，美元指数走势：两个阶段
为强劲；但工业增加值，密歇根消费者信心指数相对偏弱。由于欧元区3月底以来，疫苗接种速度加快，市场对欧元区经济活动恢复的信心在显著提升，从而导致欧元对美元出现明显升值。由于美国疫苗接种处于领先地位，1-3月份，美国新增感染人数呈现了显著的下降，从26万人降到5万多人；与此同时，欧盟内部因为阿斯利康疫苗的“血栓”问题，注射大幅落后，新增感染人数居高不下。但4月份以来，欧洲注射速度加快，新增感染人数迅速下降，迅速和美国接近（图4）。随之而来的是，市场对欧洲经济增长前景“由差变好”的质的改变，相对于美国的预期差在改善，从而欧元升值。而欧元占美元指数的权重接近70%，欧元升值，推动了美元指数的第一阶段回落。
图4、美欧新增感染人数变化，与经济增长相对Momentum
这一阶段，美元指数从93回调至91附近。如果美国自身基本面没有问题，那么美元指数进一步下行的空间不大。但5月份以来，美国部分关键数据“意外”走弱，使市场对经济复苏前景的信心有所动摇，导致美元贬值进入第二阶段，从91进一步贬值至89。5月初公布的ISM制造业指数显著低于预期，新增非农就业人数仅为26.6万人，远低于市场预期的100万人，5月份密歇根消费者信心指数初值为82.8，远低于预期的90。
增长数据走弱的同时，美国的通胀数据均在超预期走高，比如CPI,PCE价格指数，PPI，进口物价指数和房价指数等，尤其是5月初公布的上月CPI同比上涨4.2%，显著高于预期的3.6%，使”超级通胀“的担忧升温，市场开始交易”滞胀“情景。于是，5月份以来，美元下跌，黄金大涨。
人民币升值：两个阶段
第一个阶段，即4月初到5月20号左右，外部因素主导阶段。即欧元对美元升值，导致美元贬值；主要受此推动，人民币对美元出现了升值。主要依据是，这一阶段，人民币对美元升值的同时，对欧元出现了一定的贬值，从3月31日的1欧元兑换7.7元人民币，贬值到5月20日的1欧元兑换7.87元人民币。即这一阶段，人民币对美元的升值，主要是美元(主要对欧元）”毛“了，和我国国内基本面走势关系不大。
第二阶段，即5月20日上周到现在，国内开始出现了人民币长期升值的声音和预期，这种预期推动了人民币近期的突破性升值。5月19日，央行一研究官员称，”人民币对美元在中长期内将持续对美元升值...人民币国际化条件下，我们管不了人民币汇率，中国中央银行最终要放弃汇率目标"。这一表态，被市场解读为，央行要放手允许人民币大幅升值。之后，由于大宗商品涨价，很多媒体或声音提出，允许人民币大幅升值来消化大宗涨价。多种声音叠加，激发了一波升值小高潮。
接下来如何走？
美元方面，尽管市场情绪有所波动，但从数据来看，美国经济复苏的趋势不变。IMF 4月初上调美国2021年经济增速0.5个百分点，至6.0%。美国官员认为，4月份的非农就业大幅低于预期，主要由于疫情期间的派发现金，使民众再就业意愿不强，但经济需求仍然旺盛，岗位空缺数仍在攀升。拜登政府计划推出一个1-2万亿美元的基建刺激计划。
从这个角度看，尽管短期数据出现一定波动，但中期来看：
1)美国经济复苏的趋势仍未结束，未来一段时间甚至会加速；
2）考虑到美国刺激的力度、速度快于欧洲，美国对欧洲的基本面又是将持续存在，利差也将继续扩大；
3）基础情景下，再通胀如预期进行，则美联储紧缩（缩表+回收流动性+加息）是迟早的事情，且肯定早于欧日。
在这个情景判断下，我们认为，美元中期内不具备长期贬值的基础，当前处于阶段性的底部，短期或许还有下跌的惯性在，不排除创新低的可能性，但中期内，美元企稳回升仍具有更高概率。
人民币方面，尽管长期升值是“众望所归、毫无争议”的大方向，就好像人人对股市长期看好一样，但这对短期走势影响有限。过去两年，人民币汇率持续贬值，一度跌破7。所以，判断人民币中短期走势，关键地看中美两国基本面的边际走势，以及有形之手的底线。从这两方面看，中短期内：
1）中国经济疫后恢复领先美国约一年，因此回落时点肯定也会早于美国。一季度的中央政治局会议也认为，当前的稳增长压力较小只是一个窗口期，趋势回落是必然的，从这个角度看，不支持人民币持续升值。从最新数据看，国内经济数据同比增速出现了冲高回落的态势，而美国仍未到来。所以，中短期内，人民币持续大幅升值的基础不具备。
2）从有形之手的底线看，也不愿意看到短期过快升值。尽管长期看好是政治正确，但人民币短期过快升值，可能会损及我国出口竞争力。与一些专家观点不同，我们认为，这波大宗商品上涨有基本面支撑，而非输入性通胀所致。在上游面临供应短缺、议价能力较强的背景下，人民币升值未必能降低原材料成本，更可能的是损害下游出口需求，对下游造成二次打击，使来之不易的“复苏窗口期”过早关闭。因此，我们看到，官方在最新的汇率自律会议上提出，汇率不是缓解通胀或刺激出口的解决方案，无异是头脑清醒的明智判断，乱开升值药方最终会导致更大混乱。
短期内，由于情绪具有惯性，升值的子弹可能会再飞一会儿，比如到6.3或6.2，甚至不排除更低。但从基本面和政策理性角度看，人民币中短期内缺乏进一步、大幅升值的基础，盲目看多并非明智之举。
“大类资产配置思考系列”之：