恒大时日无多，逃生指南请备好

大类资产配置思考系列之⑧

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恒大：“大厦将倾”

我们在年中的《下半年，黑天鹅可能来自哪》中特别提示，警惕头部开发商倒下可能引发的系统性风险。

同时在《5折×5折：恒大，该抄底吗？》中力劝看不清的散户，千万不要接飞刀，“否则老手死于抄底，绝不是一句戏言”。

我们纵然对于恒大的结局有一定的预期，但仍然没有想到形势进展的这么快。前一段时间，有关部门对恒大属于“流动性”问题，而“非偿付性”问题的定调，无疑是正确的；地方政府对于帮扶恒大处理资产也是不遗余力。这些一度让人看到了希望。

只是底牌早被人看光，想成功处置资产，只能“卖出白菜价”，因此资产出售计划极不顺利。

但“求生”窗口是极其短暂的，本周形势急转直下。恒大理财被爆“违约”，wx群里充斥各种购买理财产品者表达诉求的各种截屏和视频，看的人心惊肉跳。

接着，疑似有传出地方下达文件，停止将恒大楼盘作为抵押品贷款。大厦将倾，趋利避害，人之常情，但房地产本身就是“杠杆游戏”，一旦各地方跟进停止恒大楼盘贷款资格，那么恒大将真的回天乏术了。

许教授还在试着挽回败局，近日悲壮地回应：“我可以一无所有，但恒大投资者不能一无所有”。我丝毫不怀疑许教授的担当和格局，但时代还会给他“再来一次”的机会吗？

吊诡的是，上一次同样表决心的“贾老板”。2009年11月11日，贾跃亭在公开信中也强调，“我宁愿一无所有，也不愿公开赖账”。只是“贾老板”现在人在美国，投资者仍在苦苦等待他“下周回国”。

遥想去年初的时候，许教授还是全球房地产的首富，风光一时无两。然而，今年就已经走向了破产边缘。

从2020年“最靓的仔”，到2021年“最惨的人”，一年时间，“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。形势变化之快，前后反差之大，如此充满张力的情节，即便最好的编剧，恐怕也写不出来。

冲击波：影响不可小觑

我们将恒大违约视作下半年的第二只“黑天鹅”，是因为恒大的“体量”和“指标”意义：

• 将近2万亿的资产负债表，一旦出现“无序违约”，将对整个经济及金融体系的稳定构成系统性威胁；
• 恒大的“倒掉”，势必带来房地产融资环境的极度恶化，如果处理不善，后面会有大批的头部开发商“排队”倒下。

房地产一端连着实体经济，一端连着银行等金融体系，一端连着财政，如果出现行业性危机，其冲击力度至少不低于2018年，甚至接近2008年。

• 实体经济方面，房地产上下游产业链多达几十个（图1），占GDP比例在30%左右。无论是上游的“钢铁”、“建材”、“玻璃”，还是中游的“工程机械”、“电梯”、“建筑”，以及下游的"家具"、“家电”、“装潢”，公用事业，都有直接的联系。而这些上中下游，又都是实实在在的“实体经济”。

图1、房地产上下游产业链

• 金融方面，截至2021年6月，房地产贷款余额达到50万亿元，包括按揭贷款、房地产开发贷款等，占总贷款余额的27%。如果考虑房地产上下游企业贷款，以及非房地产上下游、但以房地产作为抵押物的贷款，整体占比肯定超过50%。一旦恒大破产波及到整个房地产行业，金融体系将遭遇极大压力。

• 地方财政方面，2020年地方卖地收入达到8.4万亿元，已经超过了当年的地方财政8.2万亿元的收入。地方财政里面还包括大量涉房税收，比如土地增值税、房地产税等，如果把这部分剔掉或计入“土地财政”大项，那么土地财政已经“显著”超过了正常财政收入（图2）。因此，一旦房地产行业“硬着陆”，那么整个地方财政将遭遇极大困难，地方政府债务也将面临违约风险，去杠杆将遭遇重大挫折。

图2、卖地收入、地方财政与房地产开发商利润：历年数据

因此，我们再次呼吁，无论是决策层，还是投资者，均应该高度警惕，避免情绪传染，形成系统性风险。房地产去杠杆无疑也是正确的，但力度和节奏也很重要。地方土地财政依赖才是中国房地产问题的症结所在。与卖地收入相比，开发商所赚利润只是个“弟弟”。去杠杆的目的不在于“逼死”开发商这些“背锅侠”，而在于有序地将财务杠杆降下来，使之早日回到“三道红线”之内。因此，如果力度拿捏不当，出现大型房企排队“违约”，其后果将十分危险。我们建议有关方面重视这一风险，控制力度和节奏，在防范道德风险和防范系统性风险之间做好平衡，严防恐慌情绪蔓延，避免2018年情景再现。

投资者“自救”指南：“Flight to Quality”

我们当然不希望恒大事件演变成“黑天鹅”事件，所以我们反复呼吁各方面加强协调和预判，将相关风险事件控制在“局部”和“个别”范围内。但形势的误判、信心的流失和抉择的两难，使黑天鹅的概率越来越高，留给各方的时间不多了。

做政策建议，我们多呼吁应该注意风险、注意节奏和力度，避免最坏情况发生。但做投资建议时，我们则要更多地告诉大家，未来风险或机会来自哪？一旦风险来临，提前做好“Plan B”，毕竟“应对”永远比“预测”重要。

根据历史经验，黑天鹅情景下，风险偏好将会大幅下降，高质量资产将成为新的“诺亚方舟”，因此“门票”也将水涨船高。“早买票者”不仅可以逃生，反而可以获得“门票”上涨的收益。因此，“资金逃向安全资产（Flight to Quality）”，被证明是应对黑天鹅的“最佳策略”。

具体来看，黑天鹅情景下：

    1）作为最高质量资产，国内利率债将成为最好的“避险天堂（Safe Haven）”。对于混合型机构投资者而言，适当降低股票仓位，增配利率债，将成为应对“黑天鹅”情景的首要选择。

     2）金融业当中，可以增加对“四大行”等系统重要性银行及招商等零售业务银行的配置，降低城/农商行和基本面差的股份制商业银行配置；继续低配房地产头寸高的大险资企业；

     3）部分低估值的必选消费或将再次迎来风口。今年食品饮料、调味品等必选消费进入了深度调整。我们在上次《核心资产：调整结束了吗》提到，一般情况下，调整仍不充分，仍未结束。同时，也提示了调整“提前”的情景：“核心资产“防御属性”的确定性溢价再次上升”。而恒大如果“倒掉”，风险偏好大幅回升情景下，或将触及调整“提前”结束的要件，使“核心资产”重拾“Momentum”。

      4）房地产行业，暂时大幅降低民营开放商头寸，拥抱央企和地方国企背景开放商。民营开放商相当一大批会步恒大后尘，存活下来的，可以等价格出清后再次布局。

      5）适当规避房地产上下游占比较高的行业，比如装修、家电、家具、工程机械、建筑等行业。

      6）周期行业：部分供需格局好、房地产依存度低和海外定价主导型的周期品，或仍有布局机会；但部分房地产依存度高，或者国内定价主导的细分品种，可以获利了结，降低头寸。适当增加公用事业等相关品种布局。

当然，投资是极端复杂的工作。在不确定性快速上升的市场环境中，快人一步，以“大概率思维”应对“小概率”事件，做好防御，活下来，或许应成为机构投资者阶段性的“重中之重”。

“大类资产配置思考系列”之：

⑦核心资产：调整结束了吗？

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