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恒大违约:靴子落地,or骨牌开始?

李宗光 经济机器 2022-03-15

大类资产配置思考系列之⑩


本文原载于“经济机器”公众号(ID:EconomicMachine),转载请务必注明出处。



靴子落地:违约早在意料之中

今天,中国恒大发布公告,宣布债券实质性违约。实际上,自恒大出事以来,市场一直在等待恒大债务违约的时点。但之前几次,许老板疑似变卖资产70亿元,在最后时点偿还了美元债利息,展现了惊人的求生欲。但实事求是讲,在“通过大幅降价快速回笼资金,以降低杠杆”的策略被喊停后,恒大“5个锅盖10个锅”的游戏就已经玩不下去了,违约只是迟早的事,只是对恒大困境的一个“追加确认”。从这个意义上讲,恒大违约就是一个“靴子落地”,这件事本身大概率不会对市场造成大的冲击。

恒大违约的更大意义在于,标志着处置的大幕拉开。作为第一大房地产开发商,恒大无论从规模、所有制性质,都极具指标意义。其处理方案的选择,处理细节的涵义,都会被市场放大检视。

风险处置:关键在于平衡

我们在之前文章《恒大救助:有无最佳方案》中提到,一个好的处理方案,必须在两个方向上进行平衡:
    1)防范道德风险:按照市场规则,过度冒险者必须承担代价,绝不允许“大而不能倒”绑架政府。恒大过度冒险主要体现在两个方面:一是加杠杆严重超出了“底线”。尽管“高杠杆-高周转”是目前房地产开发的主流模式,但恒大杠杆程度之高,加杠杆手法之多,还是令人瞠目结舌。尽管银行贷款“只有”2100亿元,但其通过信托贷款(存量约3700亿元)、上下游供应商欠款(存量约5800亿元)、其他短期借款(存量约8000亿元)以及恒大财富高息产品揽储等手段,绕开监管限制,将杠杆水平做到了极致。二是盲目、激进多元化。这些年来,恒大多元化从来没有停过,也从来没有成功过,比如恒大冰泉、恒大粮油等。近年来,恒大转向造车,通过举债大肆买买买,其手法之粗糙、土豪、疯狂,令人刷新三观。但到目前为止,500多亿元砸下去,仍未造出一辆车来,成为压垮恒大的最后稻草。

如果仅因为恒大太大而有可能引发系统风险,就无原则地拿纳税人的钱去救助,那么就会激励其他“野心家”们All in加杠杆:赚了是自己的,赔了有政府兜底,甚至活过来之后财富再次实现十倍、百倍增长。此例一开,后果不堪设想。因此,过度承担风险的人,必须按市场原则承担损失。作为股东,许老板或者卖股权偿债,或者股权被大幅压缩,甚至清零出局。
    2)防范系统性风险:一方面避免恒大本身无序违约、打击面过大,造成利益相关方出现传染风险;另一方面,作为示范效应,避免风险向整个房地产行业扩散。恒大本身拥有2.2万亿元的债务,涉及到几乎所有重要性的金融机构,涉及到上下游各种供应商,涉及到上下游几十万甚至上百万的就业,处理不当,会引发“寒蝉”效应。尽管恒大暴雷更多地是其自身经营管理不善、盲目多元化扩张导致,属于个别现象,多数房地产企业坚守主业、经营稳健,但我们也得承认,“高杠杆-高周转”是过去十年房地产行业的标准商业模式,比恒大资质差的也不在少数,打击面过大或将引发信用环境进一步收紧,不排除有更多资质较差的开发商倒下,从而引发系统性风险。

处置地产风险事件,
应自觉抵制“运动式”手段诱惑

房地产是“周期之母”,在任何国家都是体量最大的支柱性行业。即使在美国这种早已完成工业化、城市化和房价极低(以房价收入比指标衡量)的国家,房地产都是第一大行业。在我国,房地产无论是在经济增长中的贡献,还是在财政收入、就业方面,贡献甚大,同时又是银行信贷的主要内容,牵一发而动全身(具体见我们之前文章)。因此,处置房地产风险事件,应该秉承“市场化、法治化、专业化、系统思维”的精神,避免使用“运动式”手段,充分与市场沟通,将其负面影响降至最低,具体做到在:
    1)应避免被“完全否定房地产”的部分极端社会舆论所裹挟。目前社会上出现了一种完全否定房地产的极端倾向,把房地产比喻成“泡沫游戏”、“虚拟经济”,甚至“吸毒上瘾”,主张通过休克疗法,用猛药,与房地产脱钩。高房价导致的房地产问题确实十分严重,但这并不能否定房地产行业本身的作用。实际上,我国房地产大发展的二十年,是人们居住条件和环境大幅改善的二十年,目前已经赶上发达国家,而居住条件又是提升人们幸福指数的核心条件。此外,房地产上下游涉及钢铁、工程机械制造、家电等,都是实体经济,甚至还属于“大国重器”。一旦房地产崩溃,这些所谓的“实体经济”、“大国重器”、“民族品牌”最后非死即残。这种把房地产和实体经济二元对立起来的极端舆论,违反了马克思主义辩证唯物主义,违反了基本经济规律,是十分幼稚和危险的。处置恒大等房地产风险事件,应该避免被这种极端、不负责任的舆论左右,避免因迎合这种舆论,用力过猛,把“拆弹”变成“引爆”。
    2)损失承担和惩罚应坚持市场化、法治化原则。中央决议反复强调市场化、法治化原则管理经济。恒大事件利益相关方的损失承担,尤其应该坚持市场化、法治化原则。市场化原则的核心要义是认赌服输,风险与收益相匹配。恒大原始股东享有剩余索取权,因此应该首先承担损失,包括卖股偿债、包括资本减记;其次是优先股、次级债投资者;再次是银行等信用债投资者和财富投资者,然后是各种抵押贷款。之后是上下游供应链,以及企业员工等。按照顺序不同,承担损失程度不同。法治化,就是要依法行事,区分是否尽职、合规,区分系统性风险和个人合规性风险,避免陷入简单的“抓坏蛋”游戏。否则,打击扩大化,则会对整个房地产行业产生紧缩效应。
    3)风险处置具有系统思维、发展思维,避免搞运动式、一刀切。房地产行业牵一发而动全身,处理需要特别注意力度、方式、节奏。过去一段时间的一些案例表明,好的事情,用力过猛,就会“好心变坏事”,甚至“挖坑”。中央决议反复强调,决策执行不搞运动式,处置问题具有系统思维,而不仅仅局限于部门、个体视角。具体到房地产风险事件处理,应特别注意利益主体的后续反应和博弈,避免因处置个体事件,而引发系统性连锁反应。近期央行等监管部门表态表明,恒大是个别事件,不影响房地产市场的健康稳健运行和银行业健康发展造成任何影响,表明决策层高度重视个体风险蔓延可能,是一种高度负责任、系统思维的表现。房地产风险处置的根本,还在于房地产市场健康发展,否则停止发展去处理风险,则风险就会越处置越多。近期央行等不断呵护合理需求、健康发展,就是一种系统思维、发展思维的表现。
    4)从大局出发,特别注意维护民营企业家信心,避免形成国进民退预期。过去一段时间,社会上有一股思潮,对共同富裕等好的精神错误解读,散步民营经济退场等不负责任言论,已经被权威领导反复辟谣。具体到房地产行业,很多传言称,国企趁着民营开发商困难,进场取而代之;或者国家不需要民营地产商了,这些言论与最近监管者和中央领导文章精神不符。在风险处理过程中,应该特别注意维护民营资本合法权益,不搞“简单归零”。如果民营老板按原则承担了足够的损失,在善后方面足够负责,能否给予一个改过重生机会(比如降低杠杆并支付惩罚性优先股股息后,可以恢复其部分普通股权益?)



“大类资产配置思考系列”之:

①2021年十大观点:买入一线房产,卖出过贵核心资产

②昙花一现or超级周期,如何看待“周期暴动”?

③人民币汇率创三年新高,接下来呢?

④北京楼市,要起风了?

⑤下半年,黑天鹅可能来自哪?

⑥5折×5折:恒大,该抄底吗?

⑦核心资产:调整结束了吗?

⑧恒大时日已无多,逃生指南请备好

⑨恒大救助:有无最佳方案



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