“港币保卫战”的深度思考
作者：袁骏
本文作者为交易门主角、天风国际副总裁袁骏。袁骏曾任高盛亚洲的大中华区宏观交易负责人、高盛伦敦的亚洲外汇和利率交易主管、摩根士丹利亚洲外汇和利率市场做市商和自营投资等职务。点击这里阅读交易门对袁骏的深度报道。
继今年3月份创下三十年低点后，港币汇率于4月10日触及7.85的弱方兑换保证。香港金管局分别于4月12、14、16日几度出手，买入165.09亿港元。使得港币兑换美元汇率维持在7.85下方。
这次干预是自1997至1998年亚洲金融危机后第一次金管局直接入市阻止港币贬值。引来了无数自媒体标题党，然而本文想说明的是，此干预与彼干预实在有着天壤之别。
什么是香港的联系汇率制度？
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香港属高度外向及开放型经济体系，资本帐完全开放，并拥有庞大的金融体系，维持港元汇率稳定至关重要。因而自1983年10月17日起，香港开始采用联系汇率制度。
实施之初，1美元与7.80港元挂钩。到了2005年5月18日，金管局推出强方兑换保证，承诺会在7.75港元对1美元的汇率水平从持牌银行买入美元，并宣布将现行弱方兑换保证的汇率水平由7.80港元移至7.85港元，让强弱双向的兑换保证能以联系汇率7.80港元为中心点对称地运作。在强方及弱方兑换保证水平所设定的兑换范围内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作，藉此促进货币及外汇市场的畅顺运作。
从表面上看，这次干预是自1997至1998年亚洲金融危机后第一次金管局直接入市阻止港币贬值。很多人问，这是有人在蓄意攻击香港联汇制度，企图通过港币大幅贬值盈利吗？
答案很简单：“否！”
第一、全球宏观背景、亚洲金融状况或外汇市场是否出现明显的危机迹象，而香港有可能被投机者寻找借口进行攻击？虽然美股和港股自一月的高点来回落不少，但仍然是全球表现最好的股市，各方面的经济数据体现的仍然是较为健康的复苏，即使部分数据显示过热和泡沫的迹象，也不构成迫在眉睫的危机。亚洲货币兑美元今年以来，包括去年大部分时候，都是在升值通道中，与特朗普政府为支持贸易出口所力挺的弱美元政策有关。哪个想不开的投机分子非要和趋势作对，单单挑中港币作为贬值对象？
第二、香港政府有意愿主动放弃联系汇率制度吗？从1997年抵御贬值、2012至2015年抵御升值的经验来说，在压力当头时港府是不会退缩的，因为主动放弃阵线必定会触发金融恐慌。那么在太阳当空的时候会修屋顶吗？不排除这种可能，对于联系汇率制度是否适合当前香港的经济发展，答案是不言而喻的，但是在没有更好的解决方案之前，联汇制度是目前唯一可选的方案。
第三、香港政府抵御汇率贬值的能力较1997年强大了很多，金管局持有的外汇储备量位居世界前列，超过4000亿美元，这超过了香港7倍的货币流通量，相当于48%的M3。外汇储备/货币总量的相对值之高全球罕见，甚至远超中国大陆。换句话说，要将所有主体（包括全部中外机构和个人）的港币资产的一半拿来与金管局换成美元，才能耗尽金管局的外汇储备。这几乎是不可能完成的任务。
所以，即使不排除真有螳臂当车的投机者以为自己是汤姆·克鲁斯，但是结局必然是鸡蛋碰石头，7.85绝无可能被击破。
作为市场的参与者，可以更直接地通过观察与港币关联的市场是否出现异动，来得到同样的判断。
我们选取股票、外汇和利率三类市场观察：恒生指数HSI、USD/KRW（韩元），USD/SGD（新币） ,USD/THB（泰铢），1y HKD swap；比较1997年港府干预之前这些市场的变动和最近这半年，可以看到完全不同的场景：不仅变动方向相反，而且幅度相差甚远。
回想1997至1998年，亚洲大部分国家出现了汇率大幅贬值，而香港市场遭遇了三重击：甩卖港股、推高利率以及汇率贬值，股票+利率+汇率的立体攻击，才造成了当时那惊心动魄的冲击，然而投机者最后还是偷鸡不成蚀把米。而现在，并未出现股票和利率上的任何异动，三重击远不成立。
港币一路贬值到7.85的真实原因
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美港利差的走阔是最主要原因。对一个理性投资者来说，当USD/HKD的最大波动区间只有1.29% (从7.75到7.85)，而美元利率高于港币利率一定水平后，便产生了无风险套利的机会，具体操作是如果美元的放款利息与港币的借款利息之差超过了汇兑损失（当港币贬值时是汇兑收益），那这笔生意就是做得过的。历史数据也证明，港币汇率与美港利差高度相关的，当美港利差拉阔，港币多数会走贬。当然，这个套利交易需要足够低的港币负债成本，于是银行天生就是这类交易的最大玩家，而有能力获得低融资成本的企业与金融机构也有不少参与进来；还有许多个人，自觉或不自觉地参与其中，例如在香港向银行贷款，然后在国内全款买房，这便是套取中港利差外加资产收益。
香港与内地经济联系越发紧密，那么港币是否会随着中国经济变好而走强呢？中港利差拉阔是否会让港币走弱呢？真实情况可能会与我们的直觉存在分歧。
2012至2015年，中国经济下滑，PPI深入负区间，IP下探，但融资成本高企，各种高息信托产品、P2P层出不穷。而香港当时利息接近于0。直觉上来说，中国经济弱，中美利差极宽，那港币应当贬值才对。结果恰恰相反，港币当时面对的是极大的升值压力，从2012年10月到2015年12月这三年中，USD/HKD一直停留在7.75附近，金管局多次入市干预，阻止港币升值，总共购买了528亿美元。背后的推手恰恰是来自内地的大量港币买家。香港作为庞大中国资金的主要出海口和关键落脚点，在中国国内市场和人民币汇率较不确定时，便承接了大量的人民币兑换成港币的需求。换汇者普遍忽略掉中港利差这个因素，因为人民币/港币二者之间不存在美元/港币这样的固定汇率制度。
现在的情况与2012至2015年正好相反，中国经济走稳，人民币也不再有大幅贬值的预期，重新进入稳定并少许升值的区间，并非巧合的是，港币也走向了2012至2015年的反向，从区间下限7.75跨到上限7.85。这其中包含的资金流向的逻辑是：只要汇率稳定，中港利差和资产回报差便会让资金离开港币而走向人民币，于是港币持续贬值也不足为奇。
定性地看，之所以港币贬值到1983年以来的最弱情况，乃是来自于两大因素：为人熟知的美港利差拉阔，以及愈发明显的中港因素。以香港弹丸之地，面临的是前所未有的变局，既要深度参与全球经济并受其周期性影响，又要承担起与庞大且飞速发展的内地经济的联动以及资金桥梁的作用。
当年港币联汇制度的设计者们确实意识到联汇制度本身的局限性。首先，7.75-7.85的汇率区间缺乏弹性，面对竞争对手的货币大幅贬值，或出口市场经济衰退等海外或本地事件对经济造成冲击时，其内部成本或价格结构可能需要作出更大幅度的调整。其次，香港要跟随美国的货币政策，当二者经济周期不同步时，自然造成妨碍。
然而当下港币所面临的压力在于其所负载的双重责任（美港、中港），超出了它狭窄的弹性范围，于是只能靠金管局的人为干预来保持币值稳定。在这两大因素未消除的情况下，很难指望港币贬值的压力会轻易消失。
“然后呢？”
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如果港币持续停留在7.85的位置，后续将要发生的大概率便是教科书式的反应。在联汇制度下，香港没有独立的利率政策，本质上是通过改变基础货币供应来调节利率，并且在这一过程中保持汇率的稳定。当外币资金流入，推动港币升值到7.75，金管局从市场中买入外币卖出等值的港币，基础货币增加，银行流动性增加，港币利率下降。反之到了7.85则收缩基础货币，银行间流动性减少，令港币利率上升。
正因为在2005年后港币长期徘徊在7.75-7.80，尤其在金融危机后，多次长时间地在7.75位置逼迫金管局干预，大量扩充了基础货币。
蓝色部分是市场关注的总结余，是干预的直接结果，也代表了银行间流动性。
金管局的扩表看似全球QE的一个缩影，实质不然。这完全是一个被动的过程，香港的经济和通胀完全不需要用零利率和扩表的手段来刺激，但受制于前述的两大因素，被迫走向了与中国很类似的道路：货币超发导致资产价格膨胀，尤其是房地产。
上图可以清晰地看到香港的房价与基础货币量趋势惊人地一致，包括在2009年后的同步急剧拉升。
可以说，香港的联汇制度虽然有诸多稳定金融、促进贸易等正向贡献，但它丧失了独立的货币政策所带来的副作用也不小。房价高企、资产泡沫、贫富悬殊，这些经济社会问题的背后多多少少有着货币因素。对于联汇制度的优劣，政府与市场早有共识，然而受联汇制度规则所限，超发货币一直滞留于银行体系，使得利率长期低落，哪怕美国不断加息也无助于事。
所以难怪金管局局长在最近港币贬值时特意强调：“希望市场人士不要误会金管局不顾看见港元转弱，其实我们是期望在港美息差扩阔的环境下，港元流入美元，触及7.85水平，金管局出手，货币基础逐步缩减，为港元利息正常化提供条件。”
字里行间，透露出的是一种欣慰，终于能够按照规则回收那些早该回收的超发货币了。随后当流动性逐步被抽取，港币利率必然会逐步抬高，缩窄与美国的利差，让套利交易变得无利可图，而外汇风险，即7.85到7.75，让美港套利的风险收益比变得十分糟糕。那时套利交易的平盘就会让港币迅速脱离7.85，回到7.80左右的中性位置。
于房价而言，加息是平抑楼市的必要非充分条件，港息升高、金管局缩表，都会让楼市减少上升的动力。但这绝不等同于楼市要崩盘。还回到1997年，当时居民炒房的杠杠倍数远高于现在，利率普遍采用P+3.8%左右，三重击下让利率飙升，加快刺穿了泡沫。但现在居民购房的杠杠被严格限制，按揭利率普遍是取P-2和HIBOR+1.3两者间的最小值，一般在2%左右。这种程度上的加息，远不足以产生类似97年的冲击。
于当今世界的货币当局而言，货币政策正常化已经是危机之后的天赐之喜了，至于资产泡沫正常化，那还远在漫长的进行时当中。
“有啥交易机会呢？”
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看到这里的都是真爱，聊了这么多总得来点实在的吧，外汇、利率，还有哪儿有机会赚钱呢？
坦白讲，这场“港币保卫战”其实乏味得紧。从去年以来套利交易早已大行其道，既赚利差，又赚汇差，从不上头条，闷声发大财。凡是一个交易的结果被彻底表面化，上了各种头条和“震惊”，这个交易也差不多到头了。在7.85上做的美港套利交易风险收益比其实挺低的了，而irs也已经走了好一段，与目前hibor间的差距也预期了随后hibor的上行。
所以安全边际相对较高的交易是抓汇率的反弹，套利交易的平盘可以让港币重归升轨。而利率是决定性因素，港息会以多快和多大的幅度上升，决定了港币会多迅猛地脱离7.85。市场心态平稳，预期hibor将会缓慢有序上行，让irs和fwd市场都没显现太剧烈的波动，不好说后市是否还有上行空间。超预期的情形可能是这样：如果7.85反复出现大规模干预，银行间总结余缩量过猛，hibor或fwd市场便会出现超预期的上冲，而利率快速上涨会带来港币的快速升值，但于股票未必是个好情形。
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