顶层再思考

大家好，我是七喜。

晚上陪同喝酒，席间聊起来了最近经济学界关于“信用和债务”的火热大讨论。

狗哥在去年11月份，作为特邀嘉宾，参加过一场内部分享会，聊过类似话题，当时是我梳理出了笔记，发布到公众号上，没想到阅读量超过了6万，出圈了。

上面是文章链接，感兴趣的读者朋友，可以再回看一下。

上述文章里，分析了国内和国外两张资产负债表的重构，结论很赤裸：

政府的债务是居民的资产。

关于本次“信用和债务”的大讨论，狗哥给我们分享过他的理解。这种不带价值观的有些冷酷的技术官僚型思考，我们并不喜欢，但确有合理性。

我把梳理出的核心观点，分享给大家。

包括四个部分：

总账的自平衡

资产的再估值

举债的利益合谋

化债的风险共担

简要内容如下：

首先，总账的自平衡。

举例说明。

云贵某地级市，搞了一个高品质景区。

从建设、融资和服务三个角度展开。

建设角度。

云贵项目的工程，主要承接方为大量央企，以及北京、上海、江苏和浙江等沿海发达区域的施工单位。

这些施工单位，分享了建设红利。

融资角度。

云贵地区的城投公司，相对高息融资，主要承接方同样以金融央企，以及北京、上海、江苏、浙江和深圳等沿海发达区域的金融机构为主。

这些金融机构，分享到了债息红利。

服务角度。

高品质的景区，超前建设，投入回报比不合理，处于连年亏损状态，债务滚续到难以为继。

全国各地的旅游者，享受到了物美价廉的景区服务，这些服务的价值，物超所值。

如果严格按照投入回报比来定景区收费，旅游者将付出高昂的成本。

从上面建设、融资和服务三个角度看，我们可知，债务压力相对较高的云贵地区：

让全国都分享到了发展红利，但是自己背了债务。这种权利和义务，是不匹配的。

从投入和成本的角度看，景区项目在省内算，无法自平衡。

但是放到全国总账里，考虑到全国分享到了云贵发展中的建设红利、债息红利和服务红利，也就有了自平衡的可能性。

总账自平衡，却要求分账由云贵自己兜，这是一种对财政纪律的严格约束，却不是解决债务问题的最终方案。

如果严格要求各省自己兜底本省内的债务，机制缺陷又出现了。

因为地方具有兜底的义务，但缺乏足够的兜底工具。

最核心的地方在于，地方和中央相比，具有财政的自主权，却没有印钞的自主权。

这意味着地方在财政出现窟窿，在土地等资产的处置收入无法填补窟窿后，无法通过印钞，以本省内的恶性通胀来一劳永逸的解决债务问题。

理论上，如果要各省承担举债责任，就应该给予各省印钞的权限。

但这是不可能。因为贵州的老百姓，也是中国的老百姓。不可能北京的老百姓岁月静好，贵州的老百姓就得水深火热。

所以考虑云贵的债务问题，我们首先要有总账自平衡的概念，而不是笼统的把全部责任和压力，都推给云贵地方政府本身。

其次，资产的再估值。

信用不是凭空创造的，信用背后是资产。缺乏资产支撑的信用，必然恶性通胀。

既然云贵地区有这么多债务，就说明：

债务背后有这么多对应的资产及其派生出的信用来支撑。

云贵之所以陷入如今的债务窘境，并不仅仅是政策强化对债务管控所带来的流动性压力问题，而是：

创造信用的资产出现了估值变动。

资产的估值是浮动的，并非从一成不变。

比如前述景区，5个亿的土地，信用扩张的时候就价值10个亿，而在信用收缩的时候，2.5亿也卖不掉。

土地就是那块土地，物理属性没有变化，之前估值10亿是合理的，之后估值2.5亿也是合理的。

大家对土地的价值预期出现了变化，而这种预期的变化，又带来了信用的缩水，随之而来的就是本来不超重的债务，出现了超重问题。

怎么去解决资产估值变动的问题？

对资产进行再估值。

绿水青山就是金山银山，这是理念上的定价，不是估值上的定价。

如果在估值中，一座景色秀丽的大山，价值和一座金矿山等价，那么云贵地区的债务还是问题吗？

云贵地区的山川地理、气候、文化和人力资源等，需要做进一步的价值发现。

比如云贵地区具有领先性的有机农业资源、双碳资源，大数据资源，水电资源等等，只要出现了重新的定价，资产端出现膨胀，就能够覆盖前述超重的债务，重新实现新平衡。

归根结底，我们对“绿水青山就是金山银山”，暂时还停留在理念层面，没有进入到定价层面。

第三，举债的利益合谋。

简单说，就是馋稳定的高息。

金融资源集中在北京、上海、深圳等地。

北上深的金融资源要转投到云贵，不是因为云贵资产的估值可以对应到这么多的信贷资源，也不是因为觉得云贵出了问题会有中央兜底。

主要原因很简单，钱多到没地方去了。

这是先画靶再射箭，已经决定了要把信贷资源投放到高息的云贵，然后再倒着找理由，给当地资产高估值，以及安慰自己会有中央兜底。

高估值和信仰，是借口，不是真实依据。

借口的话，说归说，别把自己说信了。

为什么会出现这种情况？

因为北京上海深圳的大都市圈发展，相对于世界大城市发展的规律来说，滞后了。

当北上深累积了这么多的资金却在北上深本地消化不了之后，资金只能自己出去找新的应许之地。

大家留意一下中央经济工作会议，里面明确提出了：

“要支持城市群和都市圈建设现代化基础设施体系”。

为什么资金要从云贵撤退了？

除了债务风险的原因，更主要是因为怡情和地产影响，北上深也开始缺钱了。

既然有了更好的选择，那么撤退也合理。

但是这种缺钱不仅仅抢夺信贷资源，也包括北上深企业的经营情况变差了，不融资了，金融机构出险了，不投放了。

北上深地区的企业，和北上深地区的金融机构，同步出现了资产负债表的收缩。

考虑到资金的溢出梯次效应，现在要做的反而不是立即解决云贵地区的债务问题，而是抓紧搞大城市圈建设，修复北上深地区的实体企业和金融机构的资产负债表。

水满则溢，自然规律。

最后，化债的风险共担。

现在有建筑企业和金融机构陷入云贵地区的债务风险中，但也有建筑企业和金融机构已经分享到了云贵地区的发展红利。

拿到红利的不愿意退，

承担风险的不愿意认。

怎么去化解存量债务呢？

在讨论前，我们先思考一个问题：

云贵地区是否存在时间换空间的可能？

如果存在时间换空间的可能：

那么就由中央通过市场化手段提供信用支持（比如专项债和政策性银行，甚至下沉到市场化的股份制行和城商行），进行大规模的债务置换。

置换后的长期低息债务，慢慢通过发展，来实现时间换空间。

如果不存在时间换空间的可能：

那么就只有进行债务重组，刚性削债，直致削到低均衡匹配。

如果债务重组的过程中，低均衡有些太低了，已经超出了债权人能承受的能力范围，那么对于差额部分，就辅以印钞。

因为债务已经被层层分担掉了大头，最后的差额部分，即使辅以印钞，考虑到总量有限，也不会引发较大的通胀压力。

新财长还没有就任，地方债务的解决思路不是仓促间可以敲定出来的，必然是央地之间、财金之间，动态博弈后的选择。

结果必然是好的，地方债务必然是可以解决的，地方政府的信用必然会再次得到强化，但暂时判断不出过程中会发生什么。

如果能从头扛到尾，收获必然颇丰。如果扛不住，中间投降了，唯有盈亏自担。

注：这是我梳理后的几点，更详细且深入的内容，狗哥会作为嘉宾，在四月份的资产配置研究分享里的政策研究部分，做进一步说明。