真敢说...
大家好，我是七喜。
领读的第191本是贾根良老师等合著的：
《现代货币理论在中国》
没想到被夹了，公众号里再摘录几句。
（一）
如果你要梳理未来财政/货币政策的脉络，从中找到宏观背景里的投资方向，那么这本书应该是必读的。
如果你的可支配金融资产在百万元以上，那么就算你觉得枯燥，也应该读完。
书中的核心观点很清晰：
①中央财政加杠杆给私人部门提供盈余。
左手托底社保、就业和基层财政，右手投资产业升级而不是低效基建或过剩地产。
②私人部门盈余多了才有内循环大市场。
过程中限制地产和证券市场投机，低利率，大规模发行国债到年均5%赤字率。
......
注：我认同他的观点，但我不完全认同他的结论。
中央财政加杠杆带来的最大影响，很可能不是私人部门盈余的增加，而是国资企业依托自身“半政府”优势所强化出的：
①通道费。增加了生产成本。
②低效率。增加了机会成本。
如果这两个成本比较高，那么中央财政加杠杆的效果就会非常有限。
只要先解决了国资企业的“角色”问题和“治理”问题，才有中央加杠杆的空间。
当前的：
国资“瘦身健体”和“优化重组”，
城投“名单清退”和“市场转型”，
金融“脱虚向实”和“降薪减员”，
基层勉力“三保”和“过苦日子”，
我理解就是要解决前述“通道”和“效率”问题，也就是不遗余力降低“生产成本”和“机会成本”。
这几天，某头部券商做诗讨薪闹大了。
这种讨薪是作为利益攸关个体，基于个人生活压力和契约精神所发出的不公呐喊。
但站在宏观角度，这不会是个例，很可能会越演越烈，全行业乃至多行业推行。
认清并找准自己在新时代宏观背景里的新角色，变得非常重要且紧迫。
注：如果觉得读不下去，很正常，赚钱哪那么容易...
（二）
【书中的宏观背景分析】
①居民部门。
中国历来是家庭储蓄倾向很高的国家。
但在过去十多年间，从整体趋势来看中国家庭的储蓄率快速下降，负债率快速提高，家庭债务占GDP的比重已经从2011年的不到30%增加到2021年的62%。
在人们对未来几年就业和收入增长预期悲观的情况下，为了应对不确定性，绝大多数家庭考虑的是如何保持储蓄不变或增加储蓄的问题。
在这种情况下，刺激消费很难奏效。
②政府部门。
以土地作为抵押获取贷款是地方政府债务的主要成因，在“十四五”期间，大约1/4的省级财政有50%以上的财政收入将用于债务的还本付息。
除了受口罩影响，“土地财政与土地金融”模式难以为继是地方财政困难的主要原因。
目前有些县级政府只能靠变相贷款给公务员发工资，或者以“统筹”的名义挪用项目工程款发工资。
③企业部门。
从2015年开始，中国企业去杠杆，修复其资产负债表就成为政策目标。
但由于不懂得现代货币理论有关私人部门去杠杆就必须中央财政加杠杆的原理，特别是受到财政赤字率不能超过3%的传统观念的支配性影响：
企业部门去杠杆不如预期的力度大，非金融企业负债率目前仍高达160%左右。
今后多年，去杠杆和修复资产负债表仍将是许多企业的首选，这会影响到企业投资。
再加上中国家庭去杠杆的影响，投资预期更加减弱，企业扩大再生产受到抑制，降低利率的货币政策对于刺激企业投资很难发挥作用。
④对外贸易。
各地政府不得不拼命鼓励企业扩大出口。
在去全球化的大潮中，中美经济部分脱钩已是大势所趋，口罩导致各国更加注重供应链的自给自足。
受口罩冲击的影响，美国进口的供应链已经部分地从中国转向其他发展中国家，中国制造的海外市场无法再像口罩以前那样强劲拉动国内经济增长。
我国的产能过剩问题将更加严重，这是构建以内需为基点的以国内大循环为主体的经济发展新格局的大背景。
依靠内需消化大量过剩产能又遭遇前述消费欲望不足、企业修复资产负债表和地方政府财政困难等困境：
在疫情冲击下，中国经济有可能进入一个失业率上升、私人投资不足和经济萎靡不振的“慢性萧条期”。
（三）
【书中重新复盘日本】
目前，无论是专业人士还是非专业人士，由于受主流宏观经济学教科书和人们日常经验的支配性影响，很多人都错误地将国家预算类比于家庭预算，将税收和发行国债看作中央政府开支的资金来源。
流行的观点认为，如果这些资金仍不能满足政府支出的需要，“印钞”或者说“财政赤字货币化”就会成为政府不得已的选择，而后者必然导致通货膨胀。
即使是财政专家也普遍认为，政府开支的能力只能来自通过税收等筹集的资金，而无视这样一个基本的事实：
主权政府是国家货币的垄断发行者。
它通过支出进行货币发行，并通过税收回笼已发行的货币，它不需要税收和借贷为其提供资金。
人们普遍认为，像美国和日本这样通过发行国债形成巨额国家债务的国家，给子孙后代留下了永远还不清的债务。
日本政府是世界上国家负债率最高的政府，根据国际货币基金组织的数据：
2021年10月，日本国债对GDP之比即国家负债率高达262%。
上述观点是错误的，以日本为例来说明。
在过去十几年，日本央行为了刺激信贷和提升通货膨胀率，一直在通过量化宽松政策从私人手中大量买入政府债券。
截至2022年9月底，按市值计算，日本央行已持有超过50%的日本财务省发行的政府债券。
日本央行和财务省都是日本的政府机构，是政府的左口袋和右口袋，这无疑等于日本政府自己欠自己的债。
虽然日本经常被描述为世界上负债最多的发达国家，但到2022年9月底，日本政府债务的一半已经由其中央银行偿还了。
日本央行继续购买日本国债，不出几年，它持有的日本政府债券很容易达到100%。
日本政府不用向纳税人收取一分钱，日本就可成为世界上零负债的国家。
日本所谓巨额的国家债务还是子孙后代永远还不清的债务吗？
【日本的经济政策提出了两个问题】
①货币化未必导致通胀。
按照流行的看法，日本一直在实施财政赤字货币化，将大量现金持续不断地注入经济系统中。
按照主流经济学的货币数量论，这必将导致恶性通货膨胀。
但日本的巨额财政赤字和量化宽松政策导致通货膨胀了吗？没有。
自20世纪90年代日本泡沫经济崩溃后，日本出现了长达20多年的通货紧缩。
②财政赤字是私人净金融资产。
请设想：
当日本央行用现金置换了私人部门手中100%的国债以至于日本成为世界上零负债的国家之时，日本私人部门手中的现金难道不是日本政府通过财政开支发行货币但没有通过税收收回来的货币吗？
这是否证明了现代货币理论的下述理论：
政府财政赤字等于私人部门的净金融资产，只不过这些现金是没有利息收入的净金融资产而已？
【日本例子证明了现代货币理论的洞见】
发行自己主权货币的政府从不会以税收收入或以自己的货币借款为其支出提供资金。
恰恰相反，政府支出本质上不受收入限制，它是私人部门支付税款和净储蓄增加所需资金的来源。
简单地说：
政府为私人部门提供资金，而不是相反。
作为货币垄断发行者：
政府不需要它自己发行的货币，
它需要私人部门为之提供的商品和劳务。
作为公共目标，政府支出要以资源的充分利用为目标，当存在非自愿失业时，说明存在着资源的闲置，财政赤字的增加就不会导致通货膨胀。
从国民经济核算角度来看，要出售总产出，总支出必须与总收入相等。
非自愿失业是指无法以当前货币工资找到买主的闲置劳动力。
如果非政府部门希望增加储蓄即支出低于其整体收入，那么政府部门就必须出现赤字，否则国民收入将下降，失业率将上升。
财政赤字的大小不是政府所能左右的，它是由私人部门包括失业人口满足其纳税需要和净储蓄愿望所决定的。
与主流经济学的看法完全相反，主权政府的财政空间与赤字率和债务率的高低无关，而是与正在寻找工作的失业人口、闲置的资本设备以及其他生产资源寻找买家的企业有关。
只要名义需求增长与实际生产能力增长一致，财政赤字的增加就不会导致通货膨胀。
只有在实现充分就业的时候，主权政府支出才不再有财政空间。
（四）
【经济增长基本上是需求约束的】
虽然我国存在着笔者一直在研究的核心技术“卡脖子”和许多产业处于全球价值链低端的供给方问题：
但从2008年国际金融危机爆发一直到今天，中国经济面临的迫切问题不是供给方的这些缺陷，而是有效需求不足问题。
了解20世纪30年代“大萧条”时期经济思想史的人都知道，通过市场出清消灭过剩产品也曾是当时信奉自由市场功能的主流经济学家们提出的政策建议，但事实证明：
这种紧缩导致生产下降，
反而使失业问题更加严重了。
去产能对走出“大萧条”无济于事，只有通过政府财政开支补足私人部门有效需求的不足，才能解决生产过剩问题，这就是凯恩斯革命的历史意义。
回顾20世纪30年代的“大萧条”，政府大幅增加财政赤字支出固然是走出“大萧条”的启动因素，但最终需求作为决定性因素不可忽视，虽然这种需求消耗在破坏性的军火需求之中了：
扩军备战使德国在欧美国家中率先走出“大萧条”，而二战的爆发使美国从严重的产能过剩转变为产能不足。
二战后美国经济增长的“黄金二十年”除了依靠美国工人阶级的收入增长提供最终需求外，朝鲜战争和越南战争提供的最终需求也是不容忽视的。
“产品实现”是生产的决定性因素，资本主义生产的目的不是满足人们的消费需求，因此，当“产品实现”遭遇困难时，它往往诉诸“军事凯恩斯主义”解决生产过剩问题。
但是，对于社会主义国家特别是和平时代的社会主义国家，它只能通过提高广大人民群众的收入和消费水平来解决这个问题。
为了达到供需平衡，我国劳动者的收入和消费水平需要提高的程度是难以想象的。
我国政府在“十二五”期间（2011—2015年）实施了最低工资年均增长率超13%的计划（最终实现的年均增长率为13.1%）。
虽然这种措施有力地推动了内需的扩大，但也无法消化外需下降叠加“4万亿”投资带来的过剩产能。
2014年开始的紧缩导致企业产品销售困难和负债率增加，依靠企业实施最低工资年均增长率的做法在2015年之后难以继续下去。
2016年之后最低工资年均增长率骤然下降为此前的一半。
而到了2020年6月，许多人才知道中国存在“6亿人月入1000元”的问题。
（五）
【财政赤字货币化的误区】
在中国，财政赤字货币化是指央行通过购买国债为政府提供融资。
简单地说，我国学者将中央银行在二级市场上购买国债支持财政的做法称为广义的财政赤字货币化，将在一级市场上购买国债的做法称为狭义的财政赤字货币化。
笔者首先要说明的是，在主权货币制度下，所谓财政赤字货币化是不可能发生的，因为国债的买卖不是政府自由决定的。
【第一种情况】
中央银行是否会从二级市场买入国债并不取决于政府部门，而是取决于私人部门的选择。
在央行利率目标制下，如果私人部门对货币的需求上升，那么市场利率就会上升，为了维持目标利率，中央银行就会买入国债，释放流动性，从而满足私人部门对货币的需求。反之亦然。
由此可见，国债的买卖不是央行可以自由决定的。
【第二种情况】
如果央行直接从财政部购买了国债，而财政部花费了它提供的通货，那么财政部支出的结果将是银行系统中出现超额准备金，利率将会下降，直至降至零。
在这种情况下，为了维持目标利率，央行将不得不出售等量的国债以减少准备金。
显而易见，即使是在央行直接从财政部购买国债的情况下，央行也只不过是充当私人部门买卖国债的中介而已。
这两种情况都说明了在主权货币制度之下，国债的买卖实际上是一种货币政策，它只不过是维持目标利率的一种政策工具而已，没有融资的功能。
（六）
【建议大幅降低政府债券利率】
虽然地方政府债务中暴露出来的一些问题需要解决，但我们要辩证地看待地方政府债务。
因为它使得中国避免了西方国家在2010年后几年所发生的破坏性很大的财政紧缩，为我国自国际金融危机爆发到2013年的高速增长做出了重要贡献。
中国2021年末全国政府债务余额（中央政府加地方政府）是53.74万亿元，政府总负债率为47%。
沿用传统思维对其评论说“低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控”是错误的。
2021年，日本政府负债率为257%，美国联邦政府（不包括地方政府）负债率超过120%，不存在财政风险，在2021年之前很长时间也没有发生通货膨胀。
美国和全球近期的通货膨胀主要是由大封锁引起的供给不足、垄断力量抬高物价和鹅乌等因素导致的。
现代货币理论告诉我们，作为主权货币的垄断发行者，国家财政不会发生困难，不存在由财政所导致的经济是否安全的问题。
有学者提到我国政府债务利息负担过重的问题，从现代货币理论的角度来看，这个问题不难解决。
在目前的中国，降低政府债券发行利率（国债和地方政府债券利率）非常必要。
近两年已经反映出这种趋势，地方政府债券平均发行利率已从2019年的3.47%下降到2022年3月的3.14%。
但债券利率仍过高，这不仅导致利息支出占政府支出的大头，而且由于抬高了利率的总体水平。
中小企业贷款难和贷款贵问题难以得到解决，不利于“保市场主体”的方针。
它也给国外投机者提供了巨额套利机会。
作为货币垄断发行者的主权政府不需要发行债券为自己融资，而且利率是由央行所决定的。
债券发行只不过是给零利率准备金（现金）持有者提供的一种替代性的有利息收入的资产而已。
因此，中国可以仿照美国和日本的经验，较大幅度降低政府债券平均发行利率。
例如将政府债券平均发行利率降到1%~1.5%，同时采取抑制房地产和证券投机的措施。
在这种情况下，如果投资者不接受，那别无办法，他们只能持有零利率准备金了。
（七）
【央行是财政的代理银行】
从中国人民银行资产负债表来看，央行是财政的代理银行。
它在资产负债表上有对财政的债权，也有财政的存款，这些项目的波动会影响到银行准备金，也会影响到利率。
为了实现利率目标，也为了银行系统有一定的流动性，保持支付系统清算畅通，财政和央行必须合作，财政和央行实际上也一直在合作。
所谓央行“独立性”，在政策执行方面其实是伪命题。
虽然央行不直接购买政府债券或者不允许央行“透支”，但在实践上，当财政支出时，它是自我融资的。
当财政支出时，央行增加私人部门账户的准备金。
央行要么让这些准备金留在银行进而允许多余准备金压低利率，要么进行公开市场操作（卖出财政债券）减少银行准备金以达到利率目标。
由此可见，财政和货币政策总是相关的，财政支出必然“货币化”（增加准备金），这与央行独立与否无关。
从另一个角度看，政府支出使得私人部门获得货币，然后才能用货币交税或购买政府债券。
中央政府支出不以已有的税收收入和债务收入为前提或限制，政府先支出，然后决定是让准备金留在银行（提供给银行以增加借贷，增加货币供应量的机会）还是通过发行和卖出政府债券减少准备金。
财政“举债”，并非为了财政支出而进行的融资，而是为了达到利率目标。
这也说明财政与央行合作不是央行在帮助财政部实施“财政赤字货币化”，而是财政在帮助央行成功地实施货币政策操作。
同时，货币政策决定政府债券的利率。
政府债券和货币都是政府的“负债”，区别在于两者的收益率不同。
对银行和投资者而言，他们的可比性选择是准备金或者债券。
央行可以决定是否给超额准备金付利息或付多少利息，而这也就决定了债券利率的下限。
所以，政府债券是否能发行并不取决于是否抬高利率来取悦债券投资者以劝退“债券义勇军”(bond vigilante)。
只要市场有对准备金的需求，就会有对政府债券的需求。政府债券的利率也不是由市场决定的，而是由政策变量决定的。
如上所述，财政支出不受税收或举债限制，财政总有财力来支持支出，而财政支出能够为私人部门增加准备金。
如果准备金过多，利率就会降低到货币政策目标值以下，所以财政与央行必须配合，发行和出售债券以减少准备金，从而实现利率目标。
这并不意味着政府就能够或需要无限制地支出，政府的支出应该以经济需要为主导。
如果过度支出引起资源短缺或者由于资源限制造成通胀，那么政府就需要减少支出。
所以，现代货币理论并不主张财政无限制支出，而是主张应该考虑到整体经济需要以及实体资源的限制，也就是通货膨胀的问题。
政府财政支出在很大程度上受宏观影响。
比如，当经济下行时，财政收入自然减少，支出自动增加，从而导致赤字上升。
而这种“自动稳定器”造成的赤字为经济提供了一个缓冲，降低了私人部门经济的下行压力。
根据部门平衡原则，公共、私人和对外贸易三个部门不可能同时有盈余。公共赤字和外贸盈余为私人部门提供盈余机会。
你居然翻到最后了？这都能读下去？