并购重组|部分表决权委托的迷局
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2018年4月13日，上交所、深交所分别发布了《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，规定投资者进行表决委托的，委托人和受托人视为存在一致行动关系。该规定一经生效，将使部分表决权委托的目的无法实现，相当于否决了部分表决权委托的可行性。然而，时至今日，前述《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》仍未正式生效，留给了市场无尽的遐想。本文将通过规则及案例的研究，探索部分表决权委托的迷局。
一、部分表决权委托迷局
（一）部分表决权委托和一致行动关系
2018年4月13日，上交所发布了《上海证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下简称“《上交所收购信披指引》”），其中第二十一条第四款规定：“投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系。”同日，深交所发布了《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下简称“《深交所收购信批指引》”），其中第三十一条第一款规定：“投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。”如该等规定一经生效，几乎宣告了部分表决权委托目的无法实现。
部分表决权委托的产生，往往基于规避要约收购的目的。根据《上市公司收购管理办法》第二十四条规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。若转让方持有的上市公司存在限售条件的股份比例超过30%的，收购方往往会要求转让方仅委托部分股份的表决权，以避免收购方取得的上市公司股份表决权超过30%的，从而避免触发要约收购的义务。
然而，由于《上交所收购信披指引》《深交所收购信披指引》明确了表决权委托成立一致行动关系，即便收购方要求转让方仅委托部分股份的表决权，由于收购方与转让方持有的上市公司股份表决权合并计算后将超过30%，收购方仍将触发要约收购的义务。因此，若《上交所收购信披指引》《深交所收购信披指引》一经生效，设置部分表决权委托的目的将无法实现，部分表决权委托可行性即可能受到否决。
（二）部分表决权委托的案例
时至今日，《上交所收购信披指引》《深交所收购信披指引》均未正式生效。根据我们在公开信息披露渠道的检索情况，我们发现实践中对于《上交所收购信批指引》和《深交所收购信批指引》的实施情况，存在不同的认识。实践中既存在已经开始实施“表决权委托成立一致行动关系”规则的案例，也存在相反的案例，可见表决权委托成立一致行动的相关规定仍未达成共识。正因如此，也形成如今部分表决权委托在可行与不可行之间摇摆的“迷局”。
1. 表决权委托成立一致行动关系的案例
（1）红宇新材（300345）
2018年6月19日，红宇新材发布《关于控股股东、实际控制人转让公司股份暨公司控制权拟变更的提示性公告》，披露：华融国信以协议转让方式受让朱红玉、朱红专持有的红宇新材24,211,328股无限售条件的流通股股份（占红宇新材总股本的5.486%）；华融国信通过表决权委托的方式取得朱红玉、朱红专另行持有的红宇新材64,088,672股股份（占红宇新材总股本的14.52%）对应的表决权。
2018年6月28日，红宇新材发布《关于对深圳证券交易所关注函回复的公告》，对交易所关注的表决权委托及一致行动关系相关问题进行回复：
交易所问询：请补充披露本次交易双方一致行动关系的时间期限、解除条件、未来十二个月的减持计划。
红宇新材答复：交易双方已于2018年6月26日签署《一致行动协议》，协议各方约定：协议的有效期自本协议生效之日起至2019年12月31日。协议各方约定，在一致行动协议有效期内，不解除一致行动关系。协议各方约定，在协议有效期内，协议各方不得向协议主体之外的受让方减持所持红宇新材的股票。
（2）世纪鼎利（300050）
2018年7月3日，世纪鼎利发布《关于股东协议转让公司股份和委托股票表决权暨公司控股股东及实际控制人拟发生变更的提示性公告》，披露：叶滨、王耘、陈浩将其持有的世纪鼎利合计50,993,675股无限售条件的流通股（占世纪鼎利总股本9.0920%）转让给东方恒信；叶滨先生将其持有的世纪鼎利88,350,000股股票（占世纪鼎利总股本15.7525%）的表决权委托给东方恒信行使。
此外，该公告载明：根据《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》规定，由于叶滨先生将占公司总股本15.75%的股份表决权委托给东方恒信，叶滨先生与东方恒信将构成一致行动关系。
除上述世纪鼎利案例之外，同时间段内出现的案例中，乐金健康（300247）、丽鹏股份（002347）、天海防务（300008）均公告称，由于表决权委托，受托方与委托方存在一致行动关系。
根据上述案例，市场普遍认为，虽然《上交所收购信披指引》《深交所收购信披指引》尚未生效，但在实践中“表决权委托成立一致行动关系”的规则可能已经开始实施。然而，我们也注意到，实践中仍存在“部分表决权委托不构成一致行动关系”的案例。
2. 表决权委托不成立一致行动关系的案例
根据上述案例，我们理解，由于《上交所收购信披指引》《深交所收购信披指引》仍未正式生效，实践中既存在认定“部分表决权委托成立一致行动关系”的案例，亦存在认定“部分表决权委托不构成一致行动关系”的案例。因此，部分表决权委托是否可行，仍需取决于监管机关的态度。
此外，我们亦注意到，对于部分表决权委托可行性问题，沪深交易所可能存在不同的监管态度。根据我们在公开信息披露渠道的检索情况，自2019年以来，我们暂未发现上交所上市公司收购案例中存在部分表决权委托的交易安排。我们理解，上交所对于部分表决权委托的可行性论证，其否定态度可能更加明确。
二、部分表决权委托迷局的破局新思路
（一）部分表决权委托和一致行动关系
鉴于沪深交易所对于部分表决权委托可行性不明确的监管态度，我们也注意到，实践操作中也演变出部分表决权委托的变通实施方案，即“部分表决权委托+部分表决权放弃”的方案。具体案例包括：
根据上述案例，我们理解，“部分表决权委托+部分表决权放弃”的交易方案可能是解决部分表决权委托目的实现和“表决权委托成立一致行动关系”矛盾的答案。该答案是否可行，可能仍需取决于监管机关的态度。
（二）“部分表决权委托+部分表决权放弃”的可行性分析
经我们检索《公司法》、《上市公司收购管理办法》、相关上市规则等法律、法规及规范性文件等规定，我们并未发现有关限制放弃表决权的规定，亦未发现有关放弃表决权行为无效的规定。我们初步理解，放弃表决权委托可能不存在法律规定层面的障碍。
经我们在公开信息披露渠道检索，我们亦发现有关“部分表决权委托+部分表决权放弃”的案例，具体请见本文“二、部分表决权委托迷局的破局新思路”之“（一）部分表决权委托+部分表决权放弃”部分内容。根据前述案例，我们理解，“部分表决权委托+部分表决权放弃”方案是否可行，可能仍需取决于监管机关的态度。我们注意到，沪深交易所在“部分表决权委托+部分表决权放弃”方案中亦可能存在不同的监管态度。
1. 上交所方面，根据我们在公开信息披露渠道的检索情况，我们未发现有关上交所上市公司采用“部分表决权委托+部分表决权放弃”交易方案的案例。另外，我们亦发现存在中电电机（603988）案例中存在相反的安排。
根据中电电机于2018年12月5日发布的《中电电机股份有限公司关于控股股东及实际控制人拟变更的交易方案调整及签订补充协议的公告》披露，转让方与受让方终止了原定的部分表决权委托交易安排，同时转让方放弃行使其协议转让股份外所持有中电电机股份的全部表决权。
根据该案例，我们理解，中电电机案例中存在实施“部分表决权委托+部分表决权放弃”交易方案的现实条件，但中电电机案例中却选择终止部分表决权委托，同时为了巩固收购方的控制权，转让方放弃了剩余股份的全部表决权。中电电机选择非最优的交易方案，亦可能是结合上交所监管意见进行的综合考量。我们初步判断，上交所对于“部分表决权委托+部分表决权放弃”的可行性论证，仍可能持有否定态度。
2. 深交所方面，根据我们在公开信息披露渠道的检索情况，我们检索的相关案例均为深交所上市公司案例，其中，除了金字火腿（002515）案例已经终止外，其余案例包括宝馨科技（002514）、海南海药（000566）案例仍在实施中。我们初步判断，深交所对于“部分表决权委托+部分表决权放弃”的可行性论证，可能持有一定的开放态度。
（完）
作者介绍
熊川 合伙人 律师
业务领域：境内公开发行股票上市及企业重组、私募及对外投资、公司常年法律顾问、兼收并购、上市公司再融资、新三板挂牌
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周德芳 律师
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