今年，我看到又一批GP离场，淘汰赛下，什么样的投资机构能够穿越周期？

-淘汰赛下，什么样的投资机构能够穿越周期？ -

- 今年，VC/PE发生了什么- 已经有一些GP正慢慢被淘汰,未来谁会活得更好？- GP的新挑战：财务回报VS产业效应

*报道 I 投资界PEdaily

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2022年8月2-4日，由清科创业、投资界联合主办的第十六届中国基金合伙人峰会暨2022扬州股权投资峰会在扬州召开。现场汇集知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE机构等200+优质LP和万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新经济下的股权投资之路。

峰会现场，海松资本创始人、CEO、管理合伙人陈立光，前海股权投资基金（有限合伙）执行合伙人、前海方舟董事、总裁陈文正，成为资本创始人及执行合伙人李世默，红杉中国合伙人浦晓燕，以《2022，股权投资：变化与进化》为主题进行了圆桌讨论，由德弘资本董事总经理王玮主持。

精华观点：

1、我们观察到一个现象：GP头部集中的态势实际上在进一步加强，那么未来会不会有更多的GP离场？

2、当下GP的一个重大变化，即是很多产业背景机构大举进入。

3、过去几年，中国创投行业一个关键词是“内卷”，某种程度上带来估值泡沫。

4、今后的十年，甚至二十年肯定还会是硬核科技发展的时代。

5、对于我们来说，投资绝不是一场简单的狩猎，而更像是一场共同成长的播种。

6、专业的机构投资，都会有Check and Balance的理念，且必须建立纠错机制。

7、如今回过头研究此前国家的战略布局，会有一个深刻体会：实际上国家战略给投资机构提供了很多的机会，但是我们当时并没有朝这个方向思考。

8、如果整个行业的收益在不断走低，那这个行业还能不能吸引到新LP群体进入？这是我比较担忧的一个事情。

以下为圆桌讨论实录，由投资界（ID：pedaily2012）整理：

王玮：我的心情非常激动，因为今天台上的各位都是老朋友和偶像。今天圆桌的主题是变化和进化，也是一个很好的时代注脚。实际上，当前大的格局、大的宏观环境，对在座的所有GP和LP们都会有深刻的影响。

第一个问题我想请各位谈一谈，在目前的环境下，从未来的宏观趋势或是其它角度来看，我们应该做一些怎样的思考？

我想先请李世默总说一说，因为我是他的粉丝。此前我从一个视频（a tale of two system)认识了他，并把这个视频发给了无数人。我内心非常认同这个视频的观点，他能够把中国的治理，中国的系统性优势，在一个海外的语境下讲得非常清晰。请李总给我们讲一讲当前的看法。

今年，VC/PE发生了什么

李世默：我做VC 20多年，主要是投新经济。从宏观的角度来讲，中国的新经济正处在一个很重要的转折点上。我们通常把当代人民共和国的历史，分为前后30年。一个30年是建国后30年，另一个是改革开放后30年。我把中国经济也分为前后20年，一个是2000年到2020年，在座的各位都经历了，而我们现在是新的20年的开始。

这两个20年有什么不同？一个20年，新经济取得了重大的成就，主要是消费、互联网平台经济的发展，把中国变成了世界最大的互联网之一。当时科技创新的水平并不高，科技含量也不太高，我们用的二维码，上世纪90年代就有了。没有什么真正的技术创新，大部分是商业模式创新，即怎么做一件事。其实这个20年，我把它叫做资本杠杆国家阶段，因为二级、三级和四级城市是国家建的，路是国家建的，社会稳定和社会增加也是国家在推动的，我们这些投资人、创业者搭上了时代的电梯。

新20年根本的不同在于，核心的技术创新需要跟上。核心技术里面有很多新的投资机会，其中最大的投资机会是科技赋能产能。全世界的产能几乎都在中国，如纺织业、五金业等90%的产能在中国，但是我们的供应链、制造业，相对来说技术环节还是比较落后。

我认为，产能的场景在哪里，科技的发展就会在哪里。我们最近看了一些投资机会，包含应用在制造业过程中的视觉采集技术。以前日本、德国的公司在这方面是最先进，因为几十年前高端制造业就是在德国和日本，但是现在这些企业技术停滞不前，因为新的场景都在中国，这对我们投资人而言带来了巨大的机会。所以我觉得今后20年的大势是硬科技、TO B和科技赋能产业。

王玮：陈立光总，您也是由企业家进入到投资行业，过去经历了改革开放前30年，应该受益颇多。现在进入到产业升级的阶段，您有什么样的观察，看到了一些什么新的变化？

陈立光：首先感谢清科的邀请，很荣幸能跟几位顶尖的同行切磋行业发展趋势。我个人原先是在硅谷工作，主要在甲骨文公司，2005年回国开始创业，见证了中国近20年经济和股权投资的快速发展。从2000年到现在，我们看到中间前15年主要是商业模式创新，2015年以后进入到新阶段，我们内部称之为投资的新时代或者2.0版本。从长远来看，我完全认同刚才李总说的观点，今后的十年，甚至二十年肯定还会是硬核科技发展的时代。

从我个人而言，以前做企业，现在做投资，真正感受到当下经济大环境下的压力，以及投资圈的巨变。比如现在不少投资人，或者创业者都跑到新加坡。大家不得不面对一个现实，原本能够在亚洲地区真正起到资本桥头堡作用的香港，现在要直面新加坡的竞争。另外我在美国也投了一些GP，他们的多数业绩比要我们这边好很多。所以下一步发展硬核科技的同时，也不得不严肃地思考我们未来的挑战。

一个很浅显的例子，中国那么多优秀的公司，比如阿里、腾讯以及一众中概股企业，这两年股票大跌，打击了投资人的信心，也让很多国际投资者困惑、也很受伤。另一方面，科技投资也很内卷，很多原来投互联网、投消费的机构开始投科技，大家都希望投到优秀的科技企业。在如今的宏观形势下，资本是不是能够支持更多优秀的企业走出来？我们一直在不停探索。投资人的角度来说，我还是高度看好国家未来的发展，继续重仓中国。

王玮：分享一个我的观点。我做投资15年，做的是并购类项目，从KRR那时开始，个人曾经生活在一个非常差异化的环境下——一边看着中国创投与中国成长存在的火热机会；另外一方面则是美国GDP增长仅2到3个点，日本30年没有增长。尽管处在这样的环境下，还是有很多的投资机会被创造出来。

有时候，我们自己也在思考，是不是做并购的时代越来越近了？是不是做长期重仓投资，创造真正的企业价值的时代到了？这里想跟陈总请教一下，您也是投资行业的老兵，想听听您的看法。

陈文正：我其实还是人民币基金背景，从国内本土创投开始诞生的时候就做了这一行。刚才您讲到了投资方向的问题，我回想刚开始做创投的时候，人民币基金的投资标的很多都是简单的配套，并不做终端产品，例如做一个钣金，做一个注塑，做一个连接件，因为那时的产业发展阶段就处在这样的水平。

后来国内的中小板、创业板，推动了一大批这一类企业上市，所以在长三角、珠三角涌现了一大批制造业公司，从原来简单的做配套，做一个中间件，到走向OEM、ODM模式，让我们发展成了制造大国。

现在有了科创板后，国内开始出现替代跟随产品的投资机会，包括我们投的半导体、生物医药、软件相关企业。国内已经从简单做产品，发展到到现在要有自己的工具。从投资标的方向来看，我们已经到了替代、跟随的阶段，涉及信创产品、卡脖子产品，以及有全球优势的产品，如光伏、动力电池，有些也在布局下一步超越的产品。这也是现在为什么大家都去抢教授，抢科研院所的成果。

今天清科倪总提到的退出情况，我有一点感慨，就是苏州和深圳。上半年苏州的上市退出比深圳多，苏州上科创板的公司比深圳多。这说明在过去10多年当中，两个城市走了不同的发展路径，现在苏州有不少半导体、生物医药的企业。当年我们看过很多半导体、生物医药、软件这类企业，有的投过但失败了，有的看过但没敢投。现在幸存下来的，都是近些年由于国际竞争带来的市场机会，从而发展壮大起来的企业。

所以我们未来要从做一件产品，变为把对方控制我们做产品的工具，自己造出来。通俗地说，人家有的东西，我们没有的，自己要做出来；人家有的，不给我们的，自己要做出来；人家有的，我们不敢用的，自己也要做出来，这是未来的投资机会所在。

尽早布局，就需要投资机构去播种，做天使投资。现在大量的投资机构，都在做一些天使阶段的布局，对一些处在萌芽状态的企业进行投资。早期创投行业的发展，早前是因为退出政策环境的驱动，现在或将真正变成由产业驱动。

王玮：追问一个问题。您提到的策略包括国产替代，要从无到有，要实现弯道超车。而我作为一个GP，我认为GP最终的职业责任是要为LP创造价值，当然LP也可能有各种各样的诉求。我想请教一下陈总，您站在LP的角度，在新的环境下对于回报有一些什么样的诉求？与以前相比是否有变化？

陈文正：我们既是LP，又是GP。我觉得创投行业终极目标是要有回报，没有好的回报你就不可能持续发展。

刚才大家讲到的投资方向，实际上也是资本市场发展到今天，所认同的方向。为何我们当年投的一些东西失败了，比如说半导体。十多年前，很多团队从美国回来做半导体，不乏思科、高通、博通等公司的背景人才。他们把产品做出来了，国内大公司却连试的机会都不给，那如何改进迭代升级，如何实现收入利润？他们把TO C的消费级产品做出来了，竞争对手马上降价，没有国产化的要求，就没有市场竞争力。

在那种情形下，大家投的半导体企业不可能得到回报。而得不到回报，结果是企业没有后续融资、没有收入利润，团队也留不住，公司最后消失了。苦苦挣扎幸存下来的，赶上了国际竞争这一波，因为有了市场得以发展。再加上国家政策及科创板支持，这些公司得以走向资本市场。我们看到较早走到科创板的，尤其是半导体、芯片，还有生物医药企业，都是在那个年代苦苦熬下来的，观察他们销售收入会发现，实现快速增长就是在这几年。

还有一个数据，就是在退出里，谁投资获得回报时间最快？我们会发现，哈勃投资、中芯聚源获得回报时间不到两年，投进去就IPO了。谁的时间最长？元禾六年多时间，达晨大概五年时间，还有深创投大概将近四年。为什么哈勃投了就能很快上市，因为他们给了很多的市场资源，让被投企业发展起来了。

所以我觉得GP的另外一个重大变化，即很多产业背景的机构进入，提供产业链资源。未来几年，我们可能会在退出榜上看到，排在前面的是比亚迪、宁德时代等，会发现他们被投企业上市的数量很多，且获得回报时间很短。因为他们所处产业的高速发展，带出产业链很多投资机会。所以我认为，我们在不同的阶段做布局，要契合当时的国际环境，以及国内的发展环境。

此外，在可预见的未来，对整个国计民生发展影响巨大的产品，也要自主可控。我们投了一个做存储的企业，理论上这种产品不复杂，但关键的是，公司主要做信创市场，因此在短短的时间内就迅速崛起了。如果我们的投资方向和资本市场、国家政策能够契合，应该能做到既有比较好的回报，又符合产业政策。

王玮：接下来问一下浦总，也是圆桌嘉宾里唯一的女性，并且红杉中国刚刚募集90亿美元基金。站在头部基金的角度，请您谈一谈当今大的变局下你们看到一些什么样的机会以及变化？

浦晓燕：首先从投资策略和方向上来看，如果跟美国的同行比较，可以看出两国投资之间越来越呈现出一个“分叉”的状态。美国的投资主要是趋软向虚，包括Web3.0、企业应用服务等等，而中国的投资则是沿着国家产业政策进行布局，并且越来越趋硬向实。

另外，布局和培育早期的投资能力已经成为行业共识，甚至“投早、投小、投科技”已经成为了衡量创投机构核心竞争力的关键指标。过去几年，创投行业一个关键词就是“内卷”。竞争带来了比较高的估值泡沫，所以我们观察到越来越多的投资机构，包括成长期的投资机构，在过去两三年也在越来越往早期走。红杉中国本来就是一家根植于早期的创投机构，而在过去的五年里，我们又进一步确定了，一定要夯实红杉在早期阶段的核心竞争优势，投早、投小、投科技；更早、更实、更创新。我们认为这不仅可以很好的避免估值泡沫，也可以帮助机构在增长期以及扩张期获得更有利的竞争身位。

如果看创投行业格局的变化，其实大部分是从美元基金开始的，但从2007年、2008年起，随着中国资本市场改革的深化、发行制度的变化等，人民币市场迎来了一个快速的发展期。尤其在过去几年，人民币产品开始具备了更多的竞争优势。

首先就是人民币基金变得更加具有创新性，在投资领域上已经较此前以消费、传统制造业等为主的特点发生了较大变化；其次在产品形态上，也与美元基金更加接近，例如基金的存续期限变得更长。所以今天中国在创新领域的投资机会，包括创业者对人民币基金的拥抱程度，都在急速上升。我觉得对于在座的GP而言，如果希望沿着国家产业政策方向布局获得更多投资机会，未来人民币基金可能会成为一个非常重要的策略。

我还有另外一个观察，在座的大家可以一起思考。清科发布的2022年上半年中国股权投资行业发展概述里有一个数据：2022年上半年，中基协新登记股权类基金管理人379家，而同期注销数量达到561家。我们可以看到，GP头部集中的态势实际上在进一步加强，那么未来会不会有更多的GP离场？我们这个行业是不是进入到了一个收缩的周期？这是一个我们需要思考的问题。

从全球来看，中国GP的数量是美国同行的几倍。这个数据背后，其实是一些金融机构的功能不同，比如中国的商业银行某些功能是缺位的，造成了中国成长期基金的繁荣，并且在一定时期内还会持续繁荣。但总体来说，现在也许进入到了一个新阶段：如果你不是一个真正聪明的、能懂创业者或者对所投行业的具备深刻认知的、有耐心的GP，那未来的生存空间也许真的会打上一个问号。

已经有一些GP正慢慢被淘汰

未来谁会活得更好？

王玮：关于行业淘汰的问题，想请教一下李世默总的意见。您在20年前就做投资，在1997、1998年经历了中国和美国的变化，所创立的机构也是一个美元基金。放眼未来，谁会活下去，谁会活得更好？

李世默：在新的环境里面，我觉得对投资机构的要求越来越高，既有好处，也有坏处。我们现在做的一些投资方向，包括芯片、供应链改造、智能制造等，投资人必须真懂才行。大家以前都在投TO C、消费互联网，其中有一个特点是，每个人都是专家，找到一个投资项目上投决会，每个人都可以挑战你。

我们这五年投的TO B方向，是跟制造业、芯片有关，投资人如果不懂，连问题都问不出来。所以现在对投资行业的要求提高了，不是人人都能做。但是如果投资人做得好，机构的壁垒会高很多。我也同意要投早，原因是什么？过去二十年，投资PC互联网是赢者通吃的局面，尽管要烧很多的钱，但只要投对了，回报很大。

但是TO B方向创业并不会烧那么多钱，有的公司做了两三年，发展好的话，根本不需要钱，所以你得投得早。TO B平台有很多机会，可以投到F轮，说不定投F轮的回报和风险比起来，比投A、B轮还要高。

王玮：所以总结而言，越专业的机构将会越好。GP投资人的天职是为LP创造价值，在变化的环境下，创造价值的含义也在进化。无论是GP还是LP，都需要创造回报、为被投企业赋能、为国家产业升级助力，从而推动企业与社会朝着更好的方向发展。陈总，在大浪淘沙之下，您是不是看到已经有一些GP正慢慢被淘汰？

陈文正：我们也算LP，投了一些GP，其中有的也要被淘汰。现在的变化，一方面是在投资方向上有变化，要专业化。另外，我觉得还跟LP结构的变化有关，所以对投资机构而言，要适应这种变化。

以深创投举例，他们在几年之前是不需要募资团队的。因为他们是一个公司制的集团，再加上很多像这种地域性的机构、基金，是有国家级的机构进行加持的。但是在发展过程当中，创投机构面对地域和行业不同的发展阶段，也要有变化。

2007年我代表深创投到江苏的时候，在每个地级市寻找投资标的就可以，在苏州投，在常州投，都有好的项目，都能够取得比较好的回报。到了今天，光看重地域不行了，一定要地域和行业协调、协同、交互，所以我觉得机构专业性的提高一定要有。所以我们都在打造专业的团队，也有专业化的基金，例如智能互联、智能制造、大健康等。

另外就是要投早，投小。这个早与小不仅涉及到回报的问题，还关系到后面有没有“粮”吃的问题。比如红杉中国等规模大的机构，很多都在做天使投资，他们投的天使项目等到发展好的时候，其他机构想投可能就投不进去了。

再就是投后管理服务。原来我们投完，尤其退出了，就不怎么管企业了。现在我们的LP结构发生了巨大的变化，很多主要的LP来源带有多重属性，不挣钱是一定不行的，但是光挣钱也是不够的。

以扬州举例，如果我们在扬州设一只基金，或者是跟政府合作，需要思考如何做到赋能扬州，如何对扬州经济发展做出贡献。用一个简单的词来形容——返投。陈市长也提到了，提供一堆项目等待机构去挖，在存量当中，好的机构看到的项目，有可能在别人眼里看起来不是很香，但如果你能够给他一些扶持，以及产业链赋能，可能马上就能发展起来，变成好的项目。

另外就是增量，一定要对以前你投过的发展起来的企业，产生影响力，影响它到新的投资地点。比如扬州是一个好地方，产业政策也很匹配，可以推动相关被投企业到扬州投资。所以现在对GP来讲，你对被投企业的影响力、服务能力，变成了很重要的因素。

我们也成立了两个小组，一个叫上市服务小组，因为上市相当于一个发展阶段的标志，基本上解决了企业的生死问题，解决了发展的问题。还有一个招商服务小组，就是研究各个地方的产业政策，由我们来匹配，为产业落地的地方服务。这不是简单的拉郎配，如果确确实实能做好，对大家都有帮助。因为企业总要发展，要物理空间，要新的市场，地方政府也希望有产业落地，那就能带来很好的对接。所以我们这一方面加强了很多的力量，思考怎样做好赋能服务。

浦晓燕：我认为作为GP自身，其实需要从组织结构上，来发生一些内生性的改变。五年前我们就意识到，尽管我们一直在做科技领域的创新投资，但实际上VC/PE行业是一个非常古老的、人工作业的一个行业。如果我们想真正做好科技投资，自己本身就要转型成为一个科技公司。

所以在五年前，我们就开始一步步转变，不再分为投前、投 中、投后，而是分为投资团队与赋能团队，将传统的投后赋能进化升级为投前至投后的全链条赋能。只有内生组织架构以及观念上发生变革，才能发生相应的人力资源结构上的变化。从人力配置上，目前我们投资团队与赋能团队的规模比例大概是1:2。

我们的赋能也形成了产品化和矩阵化。比如今年上半年，大家的投资速度都在下降，但其实也都在修炼内功。为了帮助被投企业更好渡过难关，我们做了Sequoia with u CEO陪伴计划，从政策趋势、领导力、流程变革，到团队激励、财务管理、业务效能，进行了一系列的培训。除了这样的人力与组织赋能之外，我们还搭建了初创赋能、品牌活动赋能、投资者管理与联合投资赋能、数字科技赋能、资本市场赋能等几大体系，通过各个职能模块携手为投资组合赋能。

此前，媒体经常形容优秀的投资人是“最佳捕手”，但当创投行业迭代演进至新阶段，其实更贴切的形容应该是“麦田守望者”。对于我们来说，投资绝不是一场简单的狩猎，而更像是一场共同成长的播种。我们愿意陪伴企业一起成长，但这是一个很漫长的过程，需要很长的时间和耐心。这也让我们这个行业的作业模式，由简单进入到了更复杂的模式。

另外一个是来自于LP侧的观察。在与一些LP交流的时候，我们会问他们为什么要投红杉。其实LP不仅要看GP的团队以及track record怎么样，更要看GP有没有生态价值，有没有生态位上的优势。不管是在一个综合领域，还是一个垂直细分领域，或者是特定阶段，都要建立起综合生态位的价值。只有这样，才能具备独特的竞争优势，并且可以更好的赋能被投企业。

王玮：其实我想问一个不一样的观点。在讲到募资时，陈总说基金为了不被淘汰，需要建立各自的特点与壁垒。在这种情况下，您对于自己机构管理的钱，其中有一部分是来自于第三方，有一部分是自有的资金，在做投资决策和未来战略选择的时候，会有什么不一样？

陈立光：几位都提到现在投资进入了下半场。从上世纪90年代到今天大约30年左右的时间，以前可能相对好投一些，现在的投资逻辑和当年比肯定不一样了。今天大家都说投硬核科技，脱实向虚，但是也很难。现在很多半导体企业、AI企业一上市以后，估值大幅下跌。比如大家都耳熟能详的某AI公司，上市以后80%的市值都跌没了。

另外投资也存在估值泡沫，以及一系列不确定性因素。比如今天中国IC设计企业是4千多家，我认为80%都得死掉，其中不乏估值非常高的项目。从我们GP角度来看，投后管理或者赋能也很重要。我们内部有个说法，优秀的投资人，不仅要拿着望远镜看趋势和长远，同时还要经常拿着显微镜，将被投企业的内部管理，以及细分行业的变化放大来看。

专业的机构投资，都会有Check and Balance的理念，且必须建立纠错机制。因为我们每天都在做决策，每天都是如履薄冰，有些时候开枪可能会扣错扳机，这是不可避免的，我们得给予一定的包容，因为风险无处不在。做投资，我们只能跟风险共舞，既要控制好风险，要有化解风险的机制和手段，但不能为了风险控制而不敢决策，那会导致错过更多投资的机会。

每个赛道都有不同的投资逻辑，芯片半导体更多的是讲国产替代，比如拷贝国外的技术，或者在国外的技术基础上做小规模的迭代，产品市场主要针对国内。但在新能源领域不太一样，中国是世界上最大的新能源市场，同时也是最大的新能源产品和技术输出国，比如宁德时代和隆基绿能，在各自领域里都是全球最大的龙头企业，中国拥有世界上最完全的新能源产业链。简单总结，芯片半导体领域需要in China for China, 而新能源领域需要in China for global。

我自己是创业做企业出身，后来转型之初是做LP，这几年陆陆续续投了二十家左右的GP。海松资本是从2018年正式开始运营，今年是第五个年头，我们专注在硬核科技领域的投资，主要围绕着新能源、5G、半导体、先进制造、企业服务、生物医药等相关赛道进行投资。

我们没有红杉中国这么多年的品牌背书，而前海母基金本来就是政府支持，他们都是几千亿规模。我们只能靠自己，所以这些投资里面，我们自己是最大的LP。

我自己放了那么多钱在里面，这首先证明了自己的信心，信心很重要。尤其在目前的宏观大环境下，信心比黄金还值钱。我们正在计划募集新一期美元基金，国际投资者对目前的宏观形势很谨慎，不轻易出手。我跟这些国际投资者解释，我依旧看好中国，过往是人口红利所带来的制造业低成本优势，今天不一样了，中国在科技创新、科技智造方面也一样有优势，同时中国本身就是最大的市场，我还是坚定看好中国。将来20年甚至30年以后回过头看，今天我们所面临的挑战可能都是暂时的，我自己愿意拿更多的钱放进去，这本身就是一个态度。

另外一点，由于自有资金的进入，我们会更加谨慎小心，为此也建立了一整套行之有效的严谨的投资流程和投后管理制度。最后一点，也是基于同样的原因，我们的决策也更快更灵活，也更敢于重仓。

GP的新挑战：财务回报VS产业效应

王玮：最后一个问题开放给大家。作为GP，我们的责任就是为LP创造价值，同时也肩负着产业链升级的责任。但有些事物是长远的利益，有些则需要用短期目光来看，这就产生了有关平衡的问题，想请教下大家的看法。

李世默：我觉得既要、又要、还要是一种动力，而不是一种阻力。比如说返投应该是一种机会，而不是一种负担。我回想了一下，我们公司可能是在VC行业里面最早投制造业的，从2004、2005年开始投，那时没有VC去投资，大家都在投虚拟经济。

我们当时投的不多，只投了三家，但后来都变成了规模巨大的公司。一家是常州的瑞声科技，一家是舜宇光学，还有一家在合肥叫阳光电源。我们投的时候，他们都是很早期的乡镇企业。这些公司的崛起，跟地方政府的战略布局不可分割，地方政府为他们提供了很好的便利条件。当时我们如果有返投的倒逼，也许可以投得更多。回过头研究此前国家的战略布局，实际上给投资机构提供了很多的机会，但是我们并没有朝这个方向思考。

陈文正：我觉得不是平衡的问题，这就是GP必须要做的事。首先，如果你做这件事，不能市场化运作，不能为LP创造回报，那就是不可持续的。因为即使完全是政府的资金，也是要有回报的，只不过回报的方式不一样。

怎么解决这个问题？我认为现在政府也在进化，例如最早的返投，各地政府表示基金必须注册在当地，GP必须注册在当地，必须用这个基金在当地投超过多少比例。放在不同的地方，不同的GP有不同的想法。

2007、2008年的时候，我到苏州可以这么干，但我到扬州就不敢这么干，因为我不知道扬州有没有这么多好企业，能不能满足资本市场的要求来做这件事，投资家还是要依赖企业家。

现在政府也进化了，他们提的返投，我认为比较宽泛，包含招商引资。这种情况之下，就给基金管理人打开一个空间，我们到了一个地方，当地有存量项目，这样更好。如果有团队，我到当地找项目，满足我条件的，我投资，不满足我条件的，我不投资，我把原来投过好的企业，拉过来，在当地投资扩大产能的规模，有这个机会完成返投。

所以两边都需要进化，从而找到共同点：首先要保证基金的市场化运作原则；其次，返投可通过你基金的其他资源的支持来完成；第三，政府要提供相应的政策来匹配。我们设立一只基金，可能30、40%是当地的政府引导基金，另外60%、70%是其他投资人，后者是要求回报的，他对扬州并没有感情也不了解；如果说扬州政府引导基金这一块有收益了，我让度给投资人，可以弥补这种返投要求。所以我觉得从管理人的首要出发点而言，还是要坚持基金的市场化运作。

然后就是政府的进化。政府也在竞争，提供的政策不好，而别的城市的政策好，返投比例要求低，定的范围宽，GP可能就会选择其它城市。核心来讲，就是市场化加上政策，最后都能够取得平衡。

上午倪总也提到了收益率的分布，我觉得这是我们行业要思考的问题。如果整个行业的收益在不断走低，那我们需要分析这个行业的问题，能不能吸引到老百姓的钱，比如现在理财子公司、保险，这是未来的主要社会资本来源。理财子公司从刚兑，变成权益投资，能不能做配置到这个行业？能配置多少？什么时候配置？然后再细分，哪些GP是挣钱的，哪些是拖后腿的，做不好的，可能就会被淘汰。

王玮：今天时间很有限，其实我做了很多的功课，写了很多的问题，没来得及问。再次感谢清科，给我们机会来做灵魂的拷问。我本人也感受大家非常积极，看到了场内和场外这么多人来参与活动。不管是GP还是LP，各类的投资人还是在思考，还是在上下求索，怎么顺应新时代的变化下，为我们的投资人创造价值，为我们的国家创造价值，怎么推动社会朝着更好的方向去发展。

也很感谢各位，今天花时间跟我们探讨这些问题，希望以后有机会，清科再邀请我们一起聊天。谢谢大家！

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