美的&格力学习笔记

最近由于个人工作等原因，美的和格力的作业拖了两个月，再拖下去实在是不好意思了。本文完全在唐院长的框架下完成，相关数据来源于公司年报、国家统计局数据，部分图片及内容引用了券商研报。全文没什么新的观点，仅当是自己的练习记录。虽然是填空题，但也费了不少功夫，平时看别人文章时读起来轻松，自己做一遍才能体会其中的难处，当然收获也更大。

一、股东回报

格力美的都曾是给投资者带来高额回报的优秀企业。

分别计算了格力1996~2021年和美的集团2013~2021年长期投资的回报情况。1993~2013年期间的美的电器未进行分析，分析方法类似。

关于投资回报有多种计算方法，不同计算方法有所差异，有兴趣的朋友可参见本公众号前一篇文章《长期投资一家公司的收益率分析》。

此处采用红利再投法。假设分红后在除息日以收盘价买入，既不逃顶，也不抄底；为简化计算，不考虑红利税，也不考虑买入过程中产生的佣金等费用，分析投资收益情况。

1. 格力电器股东回报

格力电器1996年11月18日上市，假设上市首日以收盘价50元买入1000股，共投入5万元。期间分红持续买入，不参与配股。持有至2021年6月18日，账户资产变为约799.5万。

投资格力24.6年，资产变为期初的159.90倍，其中净利润增长为119.22倍，市场情绪（市盈率）缩水为0.36倍，红利再投效应增长为3.71倍，平均年化收益率22.91%，其中净利润增长起主要作用。

查阅理杏仁上的计算数据，与上述分析结果相差不大。

2. 美的集团股东回报

美的集团吸收美的电器后2013年9月18日上市，假设上市首日以收盘价42.24元买入1000股，共投入4.2万元。期间分红持续买入，不参与配股。持有至2021年6月18日，账户资产变为约35.0万。

投资美的7.75年，资产变为期初的8.28倍，其中净利润增长为5.12倍，市场情绪（市盈率）增长为1.43倍，红利再投效应增长为1.13倍，平均年化收益率31.35%，其中同样净利润增长起主要作用。

同样查看了理杏仁上的数据，与上述结果相差不大。

二、我国当前空调市场的量价困境

1. 销量困境

先来看看我国人口的相关统计数据情况。

（1）人口数

根据2021年5月11日国家统计局公布的第七次全国人口普查公报，2020年11月1日零时我国人口的基本情况公布如下：

全国总人口为1443497378人，其中普查登记的大陆31个省、自治区、直辖市和现役军人的人口共1411778724人，与2010年第六次全国人口普查相比，增长5.38%，年平均增长率为0.53%。全国人口中，居住在城镇的人口占63.89%，居住在乡村的人口占36.11%。

下表为历次人口普查人数及人口分布情况。总的趋势来看，总人口增长率在逐渐降低，城镇人口不断增加，农村人口逐渐减少。

人口普查的时间间隔周期太长，分析近10年来的统计数据，可以看到，城镇人口的增长率近年来有所放缓。

（2）家庭数

根据七普统计结果，2020年全国共有家庭户494157423户，集体户28531842户，家庭户人口为1292809300人，集体户人口为118969424人。平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年第六次全国人口普查的3.10人减少0.48人。

从国家统计局网站，可以查到户平均人口的统计结果。下表为近10年的家庭平均人口变化情况。目前家庭规模呈现小型化特点，2人、3人家庭成为家庭类型主体。

在卫健委官网搜索「中国家庭发展报告」，可以找到《中国家庭发展报告2014》，其中有对家庭数的统计和预示：

「2014年共有家庭户4.3亿户左右，家庭规模日益小型化，平均家庭户规模为3.0人。根据全国人口普查数据显示，在20世纪50年代之前，家庭户平均人数基本上保持在5.3人的水平上。1990年缩减到4.0人，2010年缩减到3.1人。」

「根据中国人口与发展研究中心的预测，2040年中国的家庭户数量将跨上5亿户的台阶，2045年达到峰值（5.04亿）后开始减少，到2050年仍将保持在5亿户左右的规模。」

根据以上数据，2020年七普的家庭户数为4.94亿，如果卫健委对未来家庭户数的峰值5.04亿的预计基本靠谱，那么未来家庭户的增长率将非常微弱。

（3）每百户空调数

根据国家统计局网站的统计数据及中国统计年鉴，可查询到2020年以前的每百户空调数量统计数据。

以2013年为界，前后统计口径有所差异。2013年及以后数据，来源于国家统计局的「住户收支与生活状况调查」。1978~2012年的数据，根据国家统计局的「城镇住户调查」和「农村住户调查」历史数据，按照住户收支与生活状况调查可比口径推算得到。详细解释可以查看统计局网上的说明，说成大白话，就是「住户收支与生活状况调查」相比以前的「城镇住户调查」和「农村住户调查」统计样本更多、数据更详实、结果更可信。

另外，国家统计局住户调查办公室主任方晓丹 2021年1月19日在中国经济网发文提到「2020年每百户空调拥有量为117.7台，增长1.8%」。

查询国家统计局数据，统计了我国平均每百户空调拥有量的历年变化情况，其中黑色数据来自国家统计局，标红数据为估算结果。根据六普和七普统计数据，2010年全国家庭空调保有量约为2.6亿台，2020年全国家庭空调保有量约为5.8亿台。

（4）未来增长分析

下图为近20年来空调的销量情况。可以看到从2018年起，空调销量的增长已开始疲缓。

未来销量的增长，一是要看家庭数的变化，二是要看每百户空调数的增长。

家庭数变化上，前文提到，2020年七普的家庭户数为4.94亿，如果卫健委对未来家庭户数的峰值5.04亿的预计基本靠谱，那么未来家庭户的增长率将非常微弱。

再来看看每百户空调数的增长。横向对比日本市场成熟期增速。日本空调市场在1973 到2003 年间迅速扩大，但2003年到2018年的增速已明显放缓。

对标日本，我国成熟空调市场仍有增长空间，但增速已进入缓慢期。根据国元证券研究中心测算，预计我国2030 年空调存量市场将达到8.4 亿台，未来CAGR 为4.7%。

综上，在空调销量上，未来的增长不会太乐观，预计年化在5%左右。

2. 价格困境

进入21世纪以来，广义货币供应量（M2）由2000年的134610.3亿元，增加至2020年的2186795.89万亿元，20年增长16.25倍，年化增长率32.15%。

国内生产总值由2000年的100280.1亿元，增加至2020年的1015986.2万亿元，20年增长10.13倍，年化增长率12.28%。

而空调价格上，家用1.5匹的空调，2008年以后就基本维持在3000元附近，几乎没有什么增长。预计未来价格大概率也不会有大的涨幅。

3. 突破口

面对国内空调市场未来成长性不佳的困境，企业有三种途径去突破：国际化、多元化、线上化。国际化寻找增量客户；多元化满足客户其他需求；线上化挤压渠道利润。

三、国际化

国际化方面，美的明显优于格力。

1. 营收占比

2020年美的国际销售1210亿，占比超过42%，境外收入毛利率25.45%。2020年格力国际销售200亿，占营收比例不足12%，境外收入毛利率12.13%。

2. 海外生产基地

早在1991年，美的就提出「做世界的美的」口号。2007年，美的在越南布局小家电生产工厂，建立首家海外生产基地。目前，美的在海外十多个国家设有18个研发中心和17个生产基地。

2020年，格力拥有生产基地17个，其中15个在国内，境外仅有巴西和巴基斯坦各一个。

3. 海外收购经验

美的通在海外品牌并购方面，收购了埃及空调龙头Miraco公司、开立拉美空调公司、日本东芝白色家电业务、意大利中央空调企业Clivet、伊莱克斯吸尘器品牌Eureka，打开了海外市场，协同自主品牌并举发展，在家电领域形成了多样化的品牌发展矩阵。

格力在家电领域的收购布局主要在国内，产品方面收购了晶弘冰箱和格力小家电，海外发展较少。

四、多元化

美的的发展路程可以大致分为三个阶段：

第一阶段是规模扩张阶段，经过公司创立、摸索，1980 年以生产风扇零部件为钥匙进入家电行业，从生产风扇、空调扩张至冰箱、洗衣机、小家电等产品，做大规模；

第二阶段，从2012 年起，提出「产品领先、效率驱动、全球经营」，从规模导向转型至效率导向，在小天鹅试行T+3，提升供应链效率；

第三阶段，2016 年美的提出「成为全球领先的消费电器、暖通空调、机器人及工业自动化科技集团」为战略愿景，从传统家电企业向全球科技集团转型，通过收购和投资库卡、高创等完善机器人产业链，进一步提升生产自动化以及供应链效率，同时开启第二赛道。

2020年12月31日，美的集团发布文章《美的：重新出发》，宣告美的集团根据未来市场新方向，重新规划调整业务框架，由原来的四大板块更新为五大板块，包括智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人及自动化事业部、数组化创新业务，增加了以压缩机、电机等高精密核心零件制造的机电事业群。

从美的的并购可以看出，除了原来的C端家电业务外，美的在B端持续发力，呈现多元化的发展路线。机器人及自动化板块，2007年1月完成对工业机器人四大家族之一的德国公司库卡94.55%的股权收购，同时收购以色列运动控制厂商50%的股权。暖通与楼宇事业板块，收购民族电梯企业菱王电梯。机电事业板块，2020年3月，收购主营工业变频器、伺服系统的合康新能23.73%的股份；2021年3月，完成对泰国日立压缩机工厂业务的交割。

五、线上化

伴随着互联网、移动互联网及相关基础设施的不断完善，线上渠道逐步侵蚀线下渠道的市场份额，是历史的必然。线上渠道不仅有条件展示更多产品，让消费者购物体验更好，而且因为加价层级少，相当于消费者共同瓜分了原渠道利润。美的2013年开始线上销售，格力2019年启动董明珠的店。

根据奥维云网数据，美的在2020年的线下、线上空调市场份额分别为34.71%、34.26%，格力分别为35.08%、28.99%。可见美的在线上占据优势，而在线下也基本快追平格力。

分析之前，先看下相关统计数据：

请统计格力2007~2020年下列数据：

合并利润表的营业收入、销售费用、净利润；合并资产负债表：「其他流动负债」科目附注明细里的「销售返利」数据；合并现金流量表：「支付的其他与经营活动有关的现金」科目附注里的「销售费用支付的现金」。

以及美的同期的：

合并利润表：营业收入、销售费用、净利润；合并资产负债表：「其他流动负债」科目附注明细里的「预提销售返利」数据；合并现金流量表：「支付的其他与经营活动有关的现金」科目附注明细里的「销售费用」数据。

之所以从2007年开始统计，是因为我国从2007年开始实施企业会计准则，要求上市公司披露预计负债。

 格力统计数据如下：

字比较小，可点击图片放大查看。美的统计数据如下：

这里偷了个懒，未统计2012年以前美的电器的数据。

在空调的销售政策上，美的和格力均采用了销售返利模式，对于空调这类强具季节性的产品，有利于公司快速回笼资金、平滑淡旺季业绩及供货压力，同时也有利于绑定经销商利益、共赢发展。

但美的与格力在销售返利的具体会计记账手法上存在差异，从而对公司的业绩数据产生影响。美的的政策较为透明，而格力的处理手法一直是公司宣称的商业机密，不对外披露。唐院长根据对财务数据的分析，一步一步剥丝抽茧，对格力的处理方式进行了推理分析，可谓财务分析中的福尔摩斯。具体过程详见唐书房公众号，这里简单梳理下要点：

• 美的的销售返利不计入营业收入，同时也不计入销售费用；

• 格力的手法推测为：销售返利第一年全额计入营业收入，同时计入销售费用；第二年经销商利用返利提货时，记录成本，同时冲抵销售费用；

• 两家公司的返利都是第二年给货，不给现金；

• 两种处理方式利润总额一样，但营业收入、总成本不同，从而影响毛利率、费用率等指标；格力的处理方式更易实现对指标的调节；

• 基于折旧摊销近于零的假设，销售费用=不支付现金的返利+支付现金的销售费用，后者通过合并现金流量表「支付的其他与经营活动有关的现金」科目附注里的「销售费用支付的现金」查得，从而可以用「利润表销售费用-为销售费用支付的现金」得出「当年计提的销售返利」金额。

基于上述思路，计算了格力历年从不对外披露的「当年计提的销售返利」数据，通过其占比营业收入的波动，可以看出其对营收的调控程度。

格力销售返利相关数据统计

直接放上唐院长结论：

「格力确实通过了大起大落的年度销售返利计提比例，实现了对财报营业收入的明显调控，这也导致了格力的合并利润表传递的完全是失真信息。」

 对于美的集团，其销售返利不计入销售费用，而是直接体现在资产负债表的预提销售返利中。通过年末与年初的预提销售返利变化额，可以大致估算每年的预提返利趋势。美的和格力都有通过返利调剂应收的痕迹，2013和2014年尤为明显。但相比格力而言，美的的销售返利占应收比例要小得多，且每年浮动变化也没那么大。

美的销售返利相关数据统计

同时，通过库存商品占主营业务成本的比例，可计算出两家公司的年末备货天数。同样偷懒未统计「美的电器」数据。

总体来讲，美的的平均备货天数要高于格力。主要是二者的销售模式不同所致。格力通过给经销商压货，可缩短备货时间，但经销商承受较大压力，在经济不景气时更为明显。美的则采取「T+3」模式，实时相应市场需求，可有效减少库存，但对市场的相应较慢。两种模式各有优劣。

近年来，线上电商快速发展，对此，格力也在推动渠道变革，2020年8月起要求各销售公司取消代理商，从而导致2020年备货天数激增。

美的的备货天数相对稳定，与其精简渠道结构、推动T+3模式有很大关系。T+3模式将整个产销过程按时间顺序分为客户下单、物料准备、产品制造、物流发运四个周期，从「以产定销」到「以销定产」，实现以客户需求为导向。

在以前以产定销模式下，总部先确定生产指标，再制定销售计划，生产计划无法快速感知市场需求变化。在以销定产模式下，总部先收到客户订单，再根据订单量生产，有利于真正实现以客户需求为导向。

六、管理层折溢价

这部分我没有太多好说的。格力给外界的影响是一种霸道总裁文化，主要优势是办事效率高、雷厉风行，但个人在一家公司中的地位和作用过于显著，对公司的长远发展不是一件好事。相比而言，美的的管理层架构更完备一些，公司全方位的股权激励措施也更利于公司长远发展。

七、风险

两家公司财报里，均列出了他们认为的公司可能存在的风险。都集中在疫情、宏观、国际贸易环境、大宗商品价格波动、汇率波动等方面。这些风险，操心也没用，关注或不关注都一样，全部属于投资必须承受的系统性风险。

白电方面，产品变化并不大，更新换代的间隔时间也比较长，消费者对其的要求主要集中在外观、基本功能及可靠性上面，新功能往往是厂家引导出来的。两家企业均是长期坚持巨额研发投入，均采用类似「开发一代、研究一代、储备一代」的研发模式。无论是创新还是模仿，都有能力、有财力、有时间，去保证两家企业在产品的主要功能上，不会严重低于消费者预期。

美的收购商誉风险方面，对库卡工业机器人未来的市场增长和对美的技术的推动作用持乐观态度，不认为有重大减值风险。

格力方面，个人认为主要风险在于产品较单一，多元化进展缓慢，在未来空调增量不及预期时，可能存在一定风险。

八、估值

直接放上唐院长的结论。对美的估值为：三年后合理估值7200~9000亿，买点3600~4500亿。

计算过程：

①取10%的年化增长，估算2023年净利润360亿；

②按照无风险收益率3%~4%的现状，合理市盈率可取值25~30；考虑到低速增长的现状，取值下限25倍，则25×360=9000亿；

③考虑国际化、多元化对资本支出的需求，保守将自由现金流按照净利润的八折考虑，则360×80%×25=7200亿；

④故2023年合理估值可视为7200~9000亿之间；

⑤对折位置3600~4500亿为买入区间，仓位上限10%。

无投资格力的打算，也不谈论估值。

附录

• 国家统计局网站：http://www.stats.gov.cn/tjsj

• 七普公告：http://www.stats.gov.cn/tjsj/tjgb/rkpcgb/qgrkpcgb/202106/t20210628_1818821.html

• 国家统计局人口统计：https://data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=C01&zb=A030605&sj=2020

• 卫健委网站：http://www.nhc.gov.cn/

• 《中国家庭发展报告2014》：http://www.nhc.gov.cn/rkjcyjtfzs/pgzdt/201405/b16d685ac9e24483b998cd9eda6ea055.shtml