茅台2022年净利润预估补充分析

文 | 微光

图 | 微光，部分来源于网络

公众号 | 微光探索

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上篇文章《茅台2022年净利润预估》与老唐对了一下答案，大致思路和老唐的差不多，都分别按财务预算和实际经营两种情况进行了分析，对利息收入与营业收入部分分别考虑，最后总体结果相差不大（当然不会大，因为提前就预告了）。

但我上篇分析存在两个问题：一是对于利息收入未详细计算，而是采取保持不变的简单方式，并将营业总收入增长率折算至营收增长率处理；二是在经营分析时，参考了老唐分析的直销均价数据，但误将不含税价格作为含税价处理，同时分析也不够仔细和全面。

基于此，补充本文分析内容。

一、利息收入

▍1. 历年数据规律

利润表中的利息收入，可分为两部分：

第一部分，是财务费用中的“利息收入”，这部分来源于上市公司的自有资金利息，即资产负债表中的货币资金对应利息。

第二部分，是营业收入中的“利息收入”，这部分来源于财务公司的资金利息。参照老唐文章，这部分可用“拆出资金-吸收存款及同业存放”近似代替。

用利息收入，除以年末年初资金的平均值，就可以得到资金的平均利率。对2022年的资金增量进行预测，根据利率便可算出大致的利息收入。今年年末的资金增量，老唐采用“预测归母净利润-当年分红支出”进行预估。这是分析的大体思路。

我们先来看看近5年茅台资产负债表的货币资金变化情况，发现有一个异常现象，2019年的货币资金在2018年基础上出现了一个断崖式的下跌。

再查2019年年报的解释，原来是由于2019年起执行新会计准则，公司对报表进行了调整，将原计入货币资金的“存放同业款项”调整至“拆出资金”项目列示。“拆出资金”其实最早出现于贵州茅台2007年年报中的资产负债表里，但是“拆出资金”的金额一直都是零，直到2019年执行新会计准则时才有数据列示。

茅台的钱存放于两个地方，一是上市公司，二是财务公司。

财务公司的钱来源有两个，一是来源于上市公司资金；二是来源于其他公司的“吸收存款及同业存放”，“吸收存款及同业存放”是各关联方在贵州茅台集团财务有限公司的存款余额及应计利息。

财务公司钱的去处也有两个，一是“拆出资金”，拆出资金的定义是指一个企业（金融）拆借给境内、境外其他金融机构的款项；二是“发放贷款和垫款”，“发放贷款和垫款”是贵州茅台集团财务有限公司向关联方提供贷款余额。

老唐的算法忽略了“发放贷款和垫款”部分，应该是考虑这项占比较小。但看2020年和2021年财报的“发放贷款及垫款”，达到了三十多亿，于是把这项也一并考虑，计算财务公司资金时，按“拆出资金+发放贷款及垫款-吸收存款及同业存放”计算。

梳理2019年新会计准则执行后茅台的财报数据，分析上市公司与财务公司的资金、利息收入及利率情况，并对比了资金年度变化量、归母净利润减分红估算值、现金流量表净额数据三者的差异，如下图所示。

表中绿色背景数据为上市公司和财务公司在某时间点的资金，黄色背景为按三种方式分别计算的年度资金增加量，红色数据为按年初末平均资金计算的平均利率。

分析表中数据，有以下规律：

• 财务公司资金的平均利率要高于上市公司资金的平均利率；

• 近两年的增量资金更多放在上市公司，2021年为上市公司增加157亿，财务公司增加98亿；2020年为上市公司增加228亿，财务公司增加5亿；

• “归母净利润-当年分红支出”估算的资金增量比计算的“资金总额年增加量”要高约20~40亿；

• 现金流量表中的“现金及现金等价物净增加额”比上述两项数据均要更大一些。

“归母净利润-当年分红支出”估算的资金增量比计算的“资金总额年增加量”要高约20~40亿，我认为应该是前者未考虑当年的投资支出。公司经营挣来的钱，一部分用于股东分红（筹资现金流），一部分用于投资扩大生产（投资现金流），剩下的供上市公司和财务公司赚取利息。从上表数据也可看出，两种方式的差异大小与当年的投资现金流确实具有相关性。

由于存在简化估算，三种方式计算的资金变化量（表中标黄部分）会存在一些差异。但可以采用同样的方式，参考历年数据进行大致估算。

▍2. 2022年资金增量‍

2022年，归母净利润暂按630亿预估，分红资金为21.675×12.56=272亿，二者相减为630-272=358亿。

而投资方面，公司有未完工的预计投资总额83.84亿的3万吨酱香系列酒技改工程，2022年启动的拟投资41.1亿的“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目；2022年5月26日，公司将茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目总投资由29.15亿元调整至37.32亿元，另外拟投资15.87亿元建设中华片区30栋酒库工程项目。虽然是各项目多年的总预算，但估计2022年的投资支出也不会太小。

毛估参考2021年的投资支出约55亿，实际资金增量在“归母净利润-分红”基础上扣减约30亿，2022年的资金增量 = 358-30 = 328亿，凑个整取330亿。

▍3. 2022年利息收入

增量资金放在上市公司利率低，2021年为2.15%，但获得利息收入全是归母净利润；放在财务公司利率高，2021年为2.93%，但获得的利息收入只有51%为归母净利润，49%归少数股东，对归母净利润的实际贡献利率只有1.47%左右。

同时如果财务公司的利息收入增幅很大，实际上是会影响少数股东损益占净利润的比例是会增加的。比如极端假设公司利润全来自财务公司，则少数股东损益占比会增至49%。

330亿的总资金增量，按2021年的比例，期末增量资金上市公司占60%，为330×60%=198亿；财务公司占40%，为330×40%=132亿。

于是：

2022年上市公司的预估利息收入 = (518+198/2)×2.15% = 13亿

2022年财务公司的预估利息收入 = (1167+132/2)×2.93% = 36亿

2022年预估利息总收入 = 13+36 = 49亿

由于财务公司利息收入占总净利润相对还是较小，其变化对少数股东损益比例的影响暂不考虑。

▍4. 净利润的计算方法

上篇文章中，净利率根据《茅台系列：五、出厂价分解》一文中提到的公式计算：净利率 = 0.6375-0.75×(Ry+Rz)，其中Ry为成本率（成本占营业收入比率），Rz为费用率（费用占营业收入比率）。

由于每年的利息收入不一样，处理时可以将财务费用单独拿出来，此时Rz为财务费用以外的其他费用率。计算总利润时，再加上上市公司和财务公司的利息收入和财务费用部分，这部分不计消费税及附加，只计25%的所得税。

用2021年数据来验算方法的可行性。

2021年财报数据：营业总收入1095亿，营业收入1062亿，成本率8.5%，除财务费用以外的其他费用率10.6%。利息收入32.7亿，财务费用-9.3亿，合计42亿。净利润557亿，归母净利润525亿，少数股东损益占比5.8%。

注：上图中的Y=0.084X，是相对于含税出厂价969元、不含税价格857.5元计算的，72.4/857.5=8.4%，比8.5%略低；上图中的Z=0.105X，是因为只考虑了销售费用和管理费用，未考虑研发费用，加上研发费用后为10.6%，略有增加。差异均很小，不影响分析。

用上述公式复算2021年利润情况：

净利润 = (0.6375 - 0.75×(0.085 + 0.106)) × 1062 + 42×0.75 = 556.4亿

归母净利润 = 556.4×0.942 = 524亿

结果与财报数据差异很小，说明方法是可行的。后文进行利润估算时，也将利息和财务费用部分单独拿出计算。

二、经营情况

▍1. 净单瓶酒收入与成本

上篇文章中的直销均价1623.7元/瓶，来源于老唐《贵州茅台2021年年报简析》。计算思路是用茅台酒和系列酒的总销量和总成本，计算出单瓶酒的平均价格为63元/瓶，再根据直销渠道96.12%的毛利率算出直销的平均价格为1623.7元。

按此计算过程，1623.7元应该为不含税价格。上篇文章将此误用为含税价格了，在此说明更正。上篇文章中，16%的商品酒销量增量，全部用于直销却只带来16.7%的营收增长，其实当时分析时脑子里闪过的第一直觉是不太不合理，因为直销的价格明显要高，营收增长应该远高于16%才对。但后来也没仔细检查，实在是粗心了。

按上述方法计算稍微有点绕，并且成本会受到产品结构的影响，会带来计算结果的差异。事实上，可以按不同分类口径的销量、营收、成本直接计算单瓶均价和单瓶成本，结果如下图。其中单瓶指500mL装，1吨按2124瓶计算。可以看到，直销的收入要远高于其他方式，直销单瓶不含税价格为1972.43元。成本方面，直销略有增加，但差异不太显著。

直销部分比例增加相当于变相提价。

1972.43元的直销均价，即使与1213.53元的茅台酒均价比，也提升了63%。如果与969元含税出厂价、857.5元不含税出厂价比，则等效提价比例为 1972.43/857.5-1 = 130%。

在成本和费用不变的情况下，根据《茅台系列：五、出厂价分解》中提价对净利润影响的分析，相对969元的含税出厂价，提价比例为130%时，净利率提升8%，对应净利率为57.6%。相比于上市公司公司2021年52.47%的净利率，有约5%的提升。事实上还要更高一些，因为公司的净利率考虑财务费用中的利息收入贡献后要增高一些，而这里没考虑。

当然，产品结构和成本费用差异会带来一定影响，这里忽略了。

▍2. 2022年经营情况分析

2017年茅台酒基酒产量42829吨，2021年茅台酒商品酒销量36261吨，占基酒比例为84.7%。

2018年茅台酒基酒产量49672吨，如按同样比例计算，则2022年茅台酒可用商品酒销量为42072吨，同比增加16%，增量为5811吨。即使销售渠道比例与2021年完全相同，则也可满足大于财务预算15%的营收增长。

若5811吨全部用于直销，2021年直销渠道实际均价1972.43元/瓶，则可带来营收 1972.43×2124×5811=243亿，对应营收增长 = 243/1062 = 22.9%。

16%的销量，22.9%的营收增长，增量部分还有约5%的净利率提升，综合作用对应的净利润增幅 = (1×0.5247 + 0.229×0.576) / (1×0.5247) - 1 = 25.1%。

也就是说，16%的茅台基酒增量，如果全部直销，加量、加价、净利率上升共同作用，会带来约25%的净利润增幅。

另外，根据公司2022年一季度财报，营业收入同比增长18.43%。

2022年3月31日，贵州茅台官方数字营销APP “i茅台”正式启动试运行；5月19日，“i茅台”正式上线。公司直销平台得到极大拓展，而这些未体现在一季度报中。

根据公众号兰读汇文章《i茅台投放数据分析》的统计数据，2022年3月31日~5月18日，平台共计投放量553吨，平均约332吨/月，会给今年带来较大的直销增量。

系列酒方面，2017年基酒产量20959吨，2018年基酒产量20545吨，基本相当。但茅台1935高端系列酒带来的均价提升也会带来一定的营收增长。

基于以上分析，我认为2022年取20%的营业收入增长比例是合理的。

三、利润预计

结合以上分析，总结一下对2022年的茅台利润预计。

▍1. 基于财务预算

根据财务预算，营业总收入增加15%，成本增加12%，费用增加14%，假定营业收入也增加15%，利息收入和财务费用单独考虑，在不提价的情况下，2022年茅台利润预估：

净利润 = (0.6375×1.15 - 0.75×(0.085×1.12 + 0.106×1.14)) × 1062 + 49×0.75 = 643亿

归母净利润 = 643×0.942 = 606亿

增幅 = 606/525 -1 = 15.4%

结果与上篇文章基本一致。这是因为上篇文章虽然没有考虑利息增加，但把15%的总营收增长折算至15.5%的营业收入增长了，而本文计算的总利息收入部分增速为49/42-1=16.7%，大致相当，从而结果也基本一致。

▍2. 基于经营分析

基于经营情况，假设营业收入增加20%，成本增加12%，费用增加14%，利息收入和财务费用单独考虑，在不提价的情况下，2022年茅台利润预估：

净利润 = (0.6375×1.2 - 0.75×(0.085×1.12 + 0.106×1.14)) × 1062 + 49×0.75 = 677亿

归母净利润 = 677×0.942 = 638亿

增幅 = 638/525 -1 = 21.5%

个人倾向于后者有较大的可能性。

声明：本人所发文章均仅用于记录个人学习思考，不用于任何投资建议。