中金 | 海外：什么导致美股再度大跌？

什么导致美股再度大跌？

周五也是4月的最后一个交易日，美股市场再受重创，科技股集中的纳斯达克指数大跌4.2%（纳斯达克100跌幅更大，4.5%，表明龙头科技股是主要拖累），与此同时标普500和道琼斯指数分别下跌3.6%和2.8%。周五的大跌使得4月全月标普500和纳斯达克指数的回调幅度分别达到8.9%和13.3%。与此同时，美债利率再度上行至2.95%，美元维持在103的高位。

针对美股市场的最新变化，我们从盈利估值的微观和增长政策的宏观角度更新点评如下，供投资者参考。

一、直接原因：微观看，主要龙头科技股业绩或者管理层指引不及预期是拖累美股周五大跌的直接原因。

亚马逊大跌14%，一季度业绩7年来首次出现季度亏损，主要受线上消费下滑，同时成本和供应链扰动增加了成本。因为担心疫情反复的可能影响，苹果也给出了较为谨慎的销售预期，管理层预计收入影响规模最高可能达80亿美元左右。此外，英特尔给出了疲弱的指引后，股价下跌近7%。在原本市场就因为加息临近、地缘局势，增长担忧较为紧张的情况下，盈利本来就是支撑市场主要甚至唯一的依靠，疲弱的盈利前景自然加大了市场的担忧。而龙头科技股不论是由于示范效应还是自身权重较大，都进而对整体市场情绪造成明显冲击。

二、表现分解：估值收缩依然是美股回调的最主要原因，盈利有小幅拖累并以纳斯达克为主。

拆解后可以发现，不论是年初还是4月以来的美股主要指数表现，估值都仍是最主要拖累，例如4月以来标普500指数和纳斯达克分别下跌8.8%和13.3%，2022e PE分别收缩9.8%和12.4%；盈利也有小幅拖累，但以纳斯达克科技股为主，4月以来2022e的EPS一致预期分别上调1.1%和下调1%。

这与微观企业的一季报盈利情况基本一致。截至目前根据Factset的汇总，标普500指数已经披露55%，已披露增速3%（预计整体7%），超预期比例80.5%，超预期幅度3.6%；纳斯达克100指数已披露49%的业绩汇总看，已披露增速-5.1%（预计整体0.9%），超预期比例78%，超预期幅度-1.62%。

三、估值回调到哪了？估值受紧缩预期下利率抬升（Rf）和增长担忧情绪受损（ERP）双重影响；目前回到5年均值下方和长期均值附近，但依然难以作为市场主要支撑。

3月以来，在美联储多位官员和3月会议纪要的不断吹风下，市场加息预期不断升温，进而债券利率也快速攀升，10年美债利率2个月时间从1.73%大幅上行120bp，进而引发了中美利差倒挂（《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》）、美债自身曲线倒挂（《美债收益率曲线倒挂八问八答》）、实际利率转正等一系列连锁反应（《向“负利率”告别？》）。无风险利率抬升压制估值自然也是其中之一。与此同时，对增长前景甚至衰退的担忧、地缘局势延续等因素也抑制了风险偏好，并通过股权风险溢价反映到估值水平上。

我们在《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》中通过风险溢价、股债相对吸引力和投资回报率等五种方法测算，当10年美债达到2.9~3%左右时，对美股的影响会更为敏感，从目前的情形看也基本如此。

经过近期回调后，美股标普500和纳斯达克指数动态估值分别回调至17.7和23.9倍，已经低于过去5年的均值，也接近长期均值附近（16.2倍和22.3倍）。从估值与当前增长（PMI指数）和流动性环境（美债利率水平）的匹配程度来看，当前实际的估值水平（18.8倍的静态估值）仍低于模型隐含的水平（20.5倍）大概8%左右。换言之，给定当前的货币政策环境以及绝对水平，估值依然难以为市场提供支撑。

四、盈利趋势如何？近期盈利调整情绪转弱，但距离衰退可能还有距离。

当前，市场一致预期预计美股标普500指数和纳斯达克指数2022年EPS增速分别为10.5%和9.9%。从调整方向看，标普500的盈利预期整体向上，而纳斯达克指数则从去年三季度高点后开始逐步下调。进入一季度业绩期以来，供应链、通胀成本和疫情反复对于当期业绩特别是未来管理层指引蒙上了阴影，这也体现在了更为敏感的盈利调整情绪转弱上。如果后续这一指标转负，将会对应着盈利绝对水平的下修。

我们认为短期盈利下滑的压力的确存在，但衰退担忧也可能被龙头公司效应所放大，距离实际衰退还有距离。近期盈利的压力可能来自中国局部疫情复发扰动带来对于增长和供应链的担忧、同时通胀居高不下也对企业成本端产生压制。诚然，这些压力在短期内仍将继续存在。不过，从实际的增长情况来看，美国在本轮疫情后消费、生产活动和就业都有不错的修复，例如4月PMI初值提升且交付时间下降、3月工业产出和产能利用率修复、耐用品订单也相对强劲、疫情后服务型消费和出行也有不错修复。一季度美国GDP环比意外负增长让市场大跌眼镜（环比年化-1.4% vs. 预期1.1%），但细看后主要是进口强劲增长所致（疫情改善后码头等供应矛盾缓解），而内需（个人消费和私人部门投资）都维持强劲增长甚至相比去年四季度加速，因此整体而言，虽然放缓压力增加但距离衰退可能还有距离。

五、市场前景：本质上是通胀和增长拐点谁先到来的问题；5月将为市场提供几个关键验证点。

近期市场的大跌便是在通胀还未见到拐点、进而对货币政策仍有约束的背景下，投资者担心盈利增长压力加大将使市场出现“戴维斯双杀”局面。相反，如果通胀拐点能逐渐出现，意味着美联储可以以相对从容和预设的方式继续推动收紧、至少不至于持续超预期推动美债利率加速上行，进而给估值留有喘息空间；由于此时盈利基本面尚有韧性，能够提供一段时间的过渡和支撑，虽然这个过渡难以很顺畅。

基于当前情形，我们依然倾向于通胀“表观”拐点还是有先到来的可能性，这虽不至于就此打断美联储紧缩节奏但可以先缓解部分超预期的担忧，尤其是考虑到目前资产价格计入的紧缩预期已经过多，可能使得利率上行趋势阶段性趋缓；而此时增长距离真正衰退可能还有一段距离，进而给市场提供一个可能相对缓和的窗口。

往前看，我们认为5月初可能为上述判断提供较为关键验证点，重点关注以下几个变化：

1）美联储5月FOMC会议（5月5日），若不超预期可能成为紧缩预期阶段性兑现后的喘息窗口。3月以来，美联储不断传递鹰派信号引导市场预期，美联储也乐于见得市场在基本面尚未遇到太大挑战前“相信”美联储加息的意愿和态度，这不仅导致10年美债大幅上行120bp，也使得期货市场计入的加息预期也已经非常充分甚至过多（5月加息50bp、6月加息75bp、7月再度加息50bp），当前全年加息275bp也已经符合美联储给出的加息预期并高于长期中性利率2.4%。

因此，如果此次会议加息和缩表都不超预期的话，对于市场而言将更多是一个预期的兑现过程。而已经计入较多预期的美债利率有可能在节奏上缓和一阵，再随着后续缩表和加息进程逐步上行，直到基本面明显承压后回落。点位上，250bp全年加息幅度大概对应中枢2.7~2.8%（《当流动性拐点遇上供需错配》）；这一轮中枢看可能在2.9~3.2%，对应实际利率0.3~0.4%和通胀预期2.5~2.8%（《向“负利率”告别？》）。

2）美国5月初（5月6日）公布的非农和第二周公布的通胀（5月11日），如果能进一步见到拐点的话将部分缓解市场对于紧缩和通胀的担忧。4月通胀同比基数将进一步走高。从各分项来看，油价维持在100美元/桶附近的话，环比将较3月大幅回落（《高通胀系列三：当油价维持高位》），核心商品中的二手车价格预计也将继续降温，主要的不确定性来自核心服务（如出行和房租）后续抬升的强度有多大；

3）美国一季度业绩期后半程、特别是管理层指引情况；

4）中国疫情5月中旬如果基本得到控制，将有助于缓和市场对疫情扰动的担忧。同时，一季度政治局会议传递了进一步明确且积极的稳增长信号，尤其是在房地产、平台经济、资本市场等领域，因此可以观察5月疫情逐步改善后，上述各项政策的具体兑现情况。

如果上述情况都能够得以兑现话，从美国角度将阶段性缓和通胀和紧缩预期的强度、从中国方面可以稳定市场情绪和增长预期，综合在一起将给市场提供一个相对缓和的环境。相反，如果未能兑现还明显超出预期的话，将不排除继续给市场造成扰动，也促使我们在短期转向更谨慎。

https://www.wsj.com/articles/apple-aapl-q2-earnings-report-2022-11651115203?mod=tech_lead_pos3

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