若衰退临近，该如何配置？
——2022年7月25日～31日
摘要
美国二季度GDP意外下滑，引发对美国衰退担忧。如果衰退大概率发生，哪些资产会有更好表现？又该如何选择配置时机？一、当前情况如何？最终走向衰退或是大概率，但还有距离二季度负增长表面符合连续两个季度下滑的“技术性衰退”定义，但拆解后发现存在单一因素的较大扭曲。从更严格的NBER指标和其他同步指标看，衰退仍有距离。不过，增长放缓和最终走向衰退可能也是大概率，这是由当前的加息速度和幅度所决定的，只不过需要一段时间才逐步显现。1）3m10s利差。按目前路径，或在9月再度加息后倒挂2）企业融资成本 vs. 投资回报率。我们测算可能于10月左右突破250bp的衰退压力历史经验阈值3）通胀 vs. 失业率。当通胀>5%而失业率<5%，未来1~2年出现衰退概率基本是100%，此次出现在2021年10月，如果这一历史经验可靠，那衰退压力在四季度或增加三、如何配置应对衰退？当前市场已经在交易衰退开始且通胀见顶1）不同程度。美股深度衰退期跌幅更大、盈利下调幅度大；黄金轻度衰退疲弱，深度衰退表现强劲。此次深度衰退非基准情形。2）不同阶段。1）衰退开始前3个月，原油和债券最好，美元居中，黄金一般，美股落后；2）临近衰退至通胀见顶：原油与黄金最好，美股不佳，债券下跌；3）通胀见顶到衰退结束：美股反弹并领涨，尤其成长股，债券居中，黄金落后，原油最差。4）衰退结束后，原油及新兴反弹领涨，美元落后。当前美股反弹、成长修复、利率下行、黄金反弹和大宗商品趋弱的组合，已经在提前交易衰退开始且通胀见顶的阶段。从方向上看不无道理，但有提前博弈之嫌。如果后续美联储政策能够退坡，可以更加确定的转向债券和成长风格大， 但三季度需要观察扰动。
焦点讨论：如果衰退大概率难以避免，该如何配置资产？
上周四公布的美国二季度GDP数据再度意外负增长，引发了市场对于美国经济陷入衰退的担忧，资产价格也有明显反应：10年美债利进一步走低逼近2.6%、较6月中3.5%的高点已经回落82bp，使得3m10s利差大幅收窄至33bp，实际利率更是再度接近零；而纳斯达克则连续收涨，较6月初底部已经反弹11.6%。
需要指出的是，虽然连续两个季度GDP下滑通常被市场用作界定“技术性衰退”的标准，但这一标准过于简单化、尤其是当存在单一因素的较大扰动时，比如此次一季度的进口和二季度的库存，因此NBER会综合考察更多维度以精准刻画经济活动各方面的下滑和收缩程度。但无论如何，增长放缓是不争的事实、最终走向衰退也是大概率事件，二季度GDP凸显了更多的“增长压力点”。那么，如果衰退大概率发生，哪些资产会有更好的表现？又该如何选择配置时机？
一、当前美国经济真实情况如何？整体趋弱；最终走向衰退或是大概率，但还有距离二季度美国GDP年化环比意外降至-0.9%，由于一季度GDP已经下滑（-1.6%），因此表面上符合了市场连续两个季度负增长的“技术性衰退”定义。但如我们在《“衰退”担忧下的政策与资产含义》中分析，拆解后发现，与一季度下滑主要由进口过强如出一辙的是（一季度净出口拖累3.2个百分点，主要是由于年初供应链逐步修复后进口积压集中释放所致），二季度的主要拖累是库存下滑（单项拖累达2个百分点，这也与需求下滑以及一些企业反映库存已经偏高的情形一致）。
因此不难看出，表观上看似的负增长实则存在单一因素的较大扭曲，这可能也是为什么GDP数据显示的“技术性衰退”与其他多项经济同步指标所反映的情况存在明显感受上差异的原因。具体而言：
►从更为严格界定经济衰退的NBER所用指标看，衰退都仍有距离。NBER其主要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、实际制造与贸易销售、以及工业生产。综合观察上述指标的各个维度及对比历史衰退区间的情况，我们发现当前状况距离衰退都还有一定距离。进一步将上述指标变化综合平均来看，环比小幅转负（-0.1%），同比回落但距离历次衰退期间的经验值（1.5%）也还有距离。
►进一步来看，除上述NBER的指标外，失业率、产能利用率、ISM制造及服务业PMI等指标反映的增长情况也没那么差。例如，失业率连续3个月维持3.6%的历史低位、制造业产能利用率仍在修复且维持高位、ISM制造业及服务业PMI近期回落但仍在荣枯线以上。
尽管在所谓“衰退”的界定上存在分歧，但增长放缓也是不争的事实，此次二季度GDP数据凸显了更多的“增长压力点”，例如房地产投资（拖累0.7ppt）和商品消费（拖累1.1ppt）都继续回落，政府支出继续拖累，进出口虽然改善，但更多是一季度异常变化的回归，因此当前美国经济呈现商品消费和房地产弱、服务消费强的格局。
而最终走向衰退可能也是大概率，这是由当前的加息速度和幅度所决定的。金融条件快速且大幅的抬升，本身就会对增长和需求产生抑制，只不过需要一段时间才逐步显现。从经济领先指标看，ISM制造业PMI新订单（6月回落至49.2，9%分位数）、消费者信心指数（Conference Board消费者信心指数 6月回落至95.7，50%分位数；密歇根大学消费者信心指数6月回落至47.3，0%分位数）、M2同比增速（5月回落至-0.1%，2%分位数）、信用利差（投资级信用利差走阔至203bp、80%分位数；高收益级信用利差走阔至508bp，76%分位数）以及期限利差（收窄至33bp，9%分位数）等均在“预警”后续增长的进一步压力。
如果最终走向衰退是一个较大概率，那真正衰退的可能时点会是什么时候呢？我们尝试从三个不同维度来测算，即金融条件视角（分别为3m10s利差、以及企业的融资成本 vs. 投资回报率）、通胀 vs. 失业率。具体而言：
1) 3m10s利差。在判断衰退压力上，3m10s比2s10s更为贴近准确，也是纽约联储衰退预测模型的主要参照（更何况此次2s10s已经失真，《美债收益率曲线倒挂八问八答》），其本质是衡量短期融资成本和长期回报率间的关系。3个月利率与美联储基准利率高度一致，而10年利率则受增长和通胀预期综合影响，近期3m10s利差快速收窄至33bp。按照目前加息路径，3m10s利差或在9月再度加息后倒挂。
2) 企业融资成本 vs. 投资回报率。相比3m10s，企业真实的融资成本（投资级债券实际收益率）与真实的投资回报率（实际GDP增速）可以更好的刻画企业部门受金融条件收紧挤压的情况，但二者背后的逻辑类似。历史回测结果显示，上世纪50年代以来，当融资成本超过投资回报率超过250bp的经验阈值后，衰退风险明显增多。当前这一差距为90bp左右，我们测算可能于10月左右突破上述历史经验值。
3) 通胀 vs. 失业率。美国前财政部部长Lawrence H. Summers今年4月发表的论文（Overheating
conditions indicate high probability of a US recession）中考察了上世纪50年代以来衰退前后美国通胀与失业率的情况，并指出高通胀+低失业率组合对衰退具有较强预示意义。
回溯来看，当通胀大于5%且失业率低于6%时，未来1年和未来2年出现衰退的概率为83%和95%；当通胀大于5%而失业率低于5%时，未来1~2年出现衰退的概率基本就是100%了，这一情形历史上出现过两次，分别为60年代末与70年代中（衰退均在1年内出现，分别为通胀>5%且失业率低于5%的未来8个月和6个月）。这背后可能的解释是，低失业率和需求过热可能需要一场“衰退”才能实现对需求的抑制。此次通胀大于5%和失业率小于5%的组合出现在2021年10月（6月最新CPI为9.1%、失业率3.6%），如果这一历史经验依然可靠，那么衰退压力在今年四季度也会增加。
三、如何配置应对衰退？当前市场已经在交易衰退开始且通胀见顶针对当前的衰退交易，虽然市场有提前博弈的成分，但已经基本是“明牌”。那么给定年底衰退压力可能逐步加大甚至最终到来的情形，我们应该如何配置资产作为应对？哪些资产会有更好的表现呢？我们认为要从衰退本身的严重程度、以及衰退前后的不同阶段（期间通胀和货币政策的变化）来划分。►轻度衰退 vs. 深度衰退。虽然都是衰退，但幅度不同意味着持续时间和盈利下修幅度不同，其对市场和资产的冲击也会迥异，例如美股在深度衰退期间的幅度要远大于轻度衰退，而黄金在轻度衰退期间表现疲弱、深度衰退期间则表现强劲。我们在《衰退风险与美股熊市的历史关系》中分析，以GDP回撤幅度区分，上世纪20年代以来，深度衰退7次（1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年）、轻度衰退8次（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990年~1991年、2001年）。深度衰退时标普500最大回撤平均44%，远大于轻度衰退19%的回撤；其主要原因是深度衰退对盈利破坏更大，如2008年金融危机期间盈利下调幅度达44%，而轻度衰退时的盈利下调基本在10%左右。
从历史经验看，深度衰退往往伴随着资产负债表冲击下的债务危机。由于当前美国主要私人部门、尤其是金融和居民部门的杠杆水平处于低位，不存在债务危机的压力，因此深度衰退不是基准情形。然而需要注意的是，如果美联储进一步持续且激进加息，其“猛踩刹车”做法本身就会造成衰退压力的增加。
►衰退前后不同阶段（期间通胀和货币政策的变化）。除了衰退程度外，由于市场预期先行、以及衰退前后和期间通胀水平与货币政策的拐点也会影响资产表现，因为进一步划分可以更好的刻画不同阶段的配置和应对策略，而不是用整个衰退阶段来笼统概况。通过划分后，我们的确发现较为明显的强弱变化和状态切换。具体而言，1）预期衰退实际进入衰退之前，预期先行导致衰退交易开始升温，此时通胀往往还未见顶，因此原油表现最好，美元指数偏强、黄金和美股落后，新兴市场受增长差影响反而表现不错。2）衰退开始到通胀见顶前，但随着衰退临近到进入衰退，货币政策宽松预期升温，实际利率下行，但通胀还未见顶，因此原油依然靠前，黄金的排名开始前移，美股及新兴市场落后，美元指数转弱。3）通胀见顶到衰退结束，货币宽松预期进一步明确，通胀也开始下行，此时原油表现开始落后，美股尤其是成长股还是受宽松预期推动反弹，债券表现有不错表现，黄金此时表现一般难以跑赢。4）衰退结束后，风险偏好抬升推动原油及新兴市场大幅领涨，市场预期货币宽松可能临近尾声故债券表现落后，美元指数和黄金表现一般。综合而言：1）衰退开始前3个月，原油和债券表现最好，美元居中，黄金一般，美股落后；2）临近衰退至通胀见顶：原油与黄金表现最好，美股依然不佳，债券下跌；3）通胀见顶到衰退结束：美股反弹并领涨，尤其是成长股，债券居中，黄金落后，原油最差。4）衰退结束后3个月，原油及新兴市场股市反弹明显，债券、黄金及美元指数表现一般，美股表现最差。
对比历次衰退周期的经验，当前美股反弹、成长修复、利率下行、黄金反弹和大宗商品趋弱的组合，实际上已经在提前交易衰退开始且通胀见顶的阶段。从方向上来看，这一交易逻辑上不无道理，但有些提前博弈之嫌。如果后续美联储政策能够退坡，即意味着通胀见顶回落，那么根据我们“改进版”美林时钟和上述衰退阶段的经验，市场交易逻辑就可以更加确定的转向债券和成长风格，类似于2019年初美股见底反弹、以及2021年3月A股市场创业板和赛道股领涨。只不过，这一提前博弈的交易和预期在三季度不排除可能存在变数，例如三季度通胀路径和加息路径的变化、进而是否导致未来衰退深度的变化。当前美股盈利的下调已经开始，我们预期这一情形可能还会持续，估值水平经过近期反弹后已经回到均值上方，市场也逼近超买，因此未来两个月的通胀和美联储9月政策信号更为关键。市场动态：美联储加息75bp、二季度GDP再度负增长；利率下行和部分公司业绩推动美股反弹
►资产表现：大宗>股>债；利率回落，大宗普涨，美股反弹，美元走弱
7月FOMC美联储再度加息75bp，使联邦基金利率上沿触及2.5%的中性利率，接近但还没有完成“紧缩任务”，不过增长压力或约束后续加息步伐；会后市场反应较为积极，美股涨幅扩大，美元走弱，美债利率维持2.8%。经济数据趋弱，周初IMF再度下调全球经济预测，周四晚美国二季度GDP数据意外再度负增长，引发市场对美国是否陷入“技术性衰退”的担忧，实际利率大幅回落32bp带动10年美债利率降至2.65%。在预期未来美联储紧缩趋缓和龙头公司业绩向好的推动下，美股收涨、美元指数跌破106。以大豆为代表的大宗商品回归基本面，受短期天气因素影响价格走高。整体看，美元计价下，大宗>股>债；大豆、巴西股市、铜、原油、小麦等领涨；俄罗斯卢布、A/H股领跌。板块方面，标普500指数中能源、汽车与零部件、公用事业等领涨，仅家庭用品下跌。
过去一周，FRA-OIS利差收窄至24.5bp，90天金融行业商票利差走阔，非金融行业商票利差收窄。欧元、英镑及日元与美元的3个月交叉互换均收窄，回购市场资金出借意愿降低。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所抬升，当前使用量约为2.3万亿美元/天。
过去一周，美股看空/看多比例回落，欧美股市逼近超买。仓位方面，美股投机性仓位净空头增加，新兴市场投机性仓位转为净空头，黄金投机性净多头仓位继续减少，2年及10年美债净空头仓位增加。
过去一周，债券型、股票基金转为流入，货币市场基金加速流入。分市场看，新兴及美国转为流入，日本转为流出，发达欧洲加速流出；新兴市场中，中国录得流入，韩国、巴西、印度流出明显。
►基本面与政策：美国GDP再度负增长，引发衰退担忧美国二季度GDP再度负增长，被视为“技术性衰退”。美国二季度GDP意外再度陷入下滑（年化环比-0.9%，低于预期的0.5%），库存为主要拖累，库存的大幅回落与一季度渠道和终端库存已经偏高、一些零售商甚至反映库存过剩，叠加需求趋弱背景下企业库存累加意愿下降有直接关系。除了库存大幅回落外，1）私人住宅投资拖累0.7ppt（年化环比增速-14% vs. 一季度环比0.4%），为2020年二季度疫情以来新低，这与近期房贷利率快速上行导致房地产需求快速回落有直接关系；2）居民商品消费拖累1.1ppt（增速-4.4% vs. 一季度-0.3%），与通胀高企和收入预期下降下，商品消费从高位回落的趋势一致；服务型消费贡献1.8ppt（增长4.1%，较一季度的3%进一步加速）；4）一季度最大拖累的进出口二季度明显改善，但是更多是上个季度异常变化的回正。5）政府消费支出继续拖累0.3ppt（增速-1.9% vs. 一季度-2.9%）。因此整体来看，呈现商品消费弱、房地产弱、服务消费强的格局。PCE通胀仍居高位。美国6月PCE（同比6.8%，高于前值6.3%；环比1.0%，高于前值0.6%）及核心PCE（同比4.8%，高于前值4.7%；环比0.6%，高于前值0.3%），显示通胀仍居高位。分项来看，商品方面环比抬升1.5%，其中汽车燃料、食品饮料等支出涨幅继续扩大（环比10%、环比1%）；服务方面环比抬升0.6%，运输服务环比抬升2.5%，价格粘性较强的住房和公用事业环比抬升1.0%。欧元区：通胀数据7月初值再创新高，食品及能源仍为推高通胀的主要因素。7月欧元区调和CPI初值同比抬升8.9%，再创历史新高（vs. 6月同比8.6%），核心CPI（除能源、食品、烟草酒精）同比抬升4%（vs. 6月同比3.7%），能源和食品价格的攀升仍为推高通胀的主要因素，能源同比增速达40%，食品、烟草及酒精同比增速进一步升至9.8%，非能源工业品及服务分项也有所抬升。
当前标普500的17.4倍动态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~15.6倍），美股估值已低于向下一倍标准差。
本文摘自：2022年7月31日已经发布的《若衰退临近，该如何配置？》刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867李赫民 SAC 执证编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454