中金 | 港股：市场或在波折中上行

市场或在波折中上行

——海外中资股周报（2022年11月14日~11月20日）

报告发布时间： 2022年11月20日

摘要

在支持房地产市场发展的“十六条”措施出台以及网络游戏等行业监管边际放松等多项利好政策持续发力的推动下，上周海外中资股市场迎来连续第三周反弹，且显著跑赢包括A股在内的全球主要股市。我们在前期周报中指出，压制港股市场的“三重压力”，即无风险利率、企业盈利和风险溢价是今年乃至2021年以来压制港股市场表现的主要因素。考虑到此前市场估值、投资情绪和成交额持续处于极端水平，市场近期出现快速大幅反弹并不意外，但问题是上涨能否持续？我们预计2023年港股市场有望维持积极和上行态势，但短期内如果出现暂缓甚至因为等待各方面因素确认兑现而短暂修正也不足为奇。

国内方面，近期诸多利好政策持续显现，但是疲弱的经济数据表明仍有必要出台进一步利好政策。近期出口放缓表明有必要从内部拉动经济增长，尤其是有效直接刺激内需。我们建议投资者密切关注政策进展。但是，如果政策支持力度较弱或出台时机相对滞后可能会导致中国经济增长和企业盈利修复推迟，进而对市场带来下行风险。海外方面，本周部分美联储多位官员发布了更具“鹰派”立场的讲话。目前判断美联储何时放松政策立场可能仍然为时较早，但是随着通胀出现放缓迹象，我们认为美联储政策出现潜在转变的条件日趋成熟。

往前看，我们认为港股市场最艰难的时刻可能已经过去，转机渐现，不过未来路径仍有可能出现波折。配置策略上，高股息收益股票可能仍然是对冲潜在波动的良好标的，同时我们建议投资者更加关注优质成长（低PEG），重点聚焦政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。

市场走势回顾：在支持房地产市场发展的“十六条”措施出台以及网络游戏和互联网行业监管边际放松等多项利好政策持续发力的推动下，上周海外中资股市场迎来连续第三周反弹。其中，成长板块领涨，恒生科技指数上涨7.2%，恒生国企指数、MSCI中国指数和恒生指数涨幅分别为4.4%、4.1%和3.8%。板块方面，传媒娱乐、房地产和公共事业板块涨幅居前，分别上涨10.8%、6.2%和5.7%，而能源和材料板块表现落后，分别下跌2.5%和1.1%。

图表：MSCI中国指数上周上涨4.1%，其中传媒娱乐和地产板块领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望：海外中资股市场上周连续第三周上涨，且显著跑赢包括A股在内的全球主要股市。恒生指数自10月底以来反弹幅度超过22%，恒生科技指数更是大幅上涨31%。市场之所以出现如此强劲的反弹，主要是由于来自以下三个方面的积极进展：近期对美联储未来加息路径预期边际回落，导致美债利率下降和港元升值，从而推动市场估值和流动性状况改善；国内疫情和房地产方面政策出现优化，提振经济修复预期；以及监管和政策积极信号（美国公众公司会计监督委员会针对美国上市中概股方面的审计监管取得积极进展）和G20峰会中地缘局势缓和。我们在前期周报《市场等待更明确的催化剂》中指出，压制港股市场的“三重压力”，即无风险利率、企业盈利和风险溢价是今年乃至2021年以来压制港股市场表现的主要因素。考虑到此前市场估值、投资情绪和成交额持续处于极端水平（《市场情绪已较为低迷》），市场近期出现快速大幅反弹并不意外，卖空成交比率从此前的22%大幅回落至15%左右。

图表：上周卖空成交比率持续回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

当前的问题是上涨能否持续？整体来看，如我们在《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中指出，港股转机渐现，2023年或存在20~25%的修复空间，基于6~10%的盈利增长和12~18%的估值修复。不过，具体修复路径取决于上述“三重压力”在多快的时间得到释放。换言之，我们预计2023年港股市场有望维持积极和上行态势，但短期内如果出现暂缓甚至因为等待各方面因素确认兑现而短暂修正也不足为奇，主要考虑到：1）美联储官员本周密集发布的“鹰派”立场讲话抵消了近期政策放松预期带来的影响；2）核心城市疫情确诊病例大幅攀升，可能导致疫情防控政策产生变化；3）地缘政治不确定性依然存在；4）在缺乏海外资金流入的背景下，南向资金流入规模近期快速下降。

国内方面，近期诸多利好政策持续显现。市场期待已久的第一条利好消息来自于房地产行业。11月13日中国人民银行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，总共包括 16条具体的金融措施。中金地产组认为关键性限制政策的优化有助于改善和修复购房者预期。当然，改善和修复的过程不会一蹴而就，对销售数据实际推动效果的显现也仍然需要一定时间。与此同时，国务院同日发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，其中包括将入境人员的隔离期缩短为“5+3”，并取消入境航班熔断机制。最新的疫情防控政策有助于提振市场信心。在这一背景下，上周北向资金流入规模达到323亿元，创出6月中旬以来最高周度水平。另外，11月17日，国家新闻出版署官网公布了2022年11月国产网络游戏审批信息，共有70款游戏获得版号，其中包括腾讯旗下产品。作为全球领先的网络游戏发行商，腾讯此次获得游戏版号为过去18个月以来的首次，我们认为这可能标志着监管环境有望持续优化。

但是，疲弱的经济数据表明仍有必要出台进一步利好政策。今年1-10月固定资产投资同比增长5.8%，低于5.9%的市场预期。社会消费品零售总额同比出现六个月以来首次下滑。与此同时，随着10月以来主要工业枢纽地区疫情范围扩大，10月工业增加值同比增长5%，较9月的6.3%有所回落。另外，此前一周公布的进出口数据同样低于市场预期，主要是由于外需下滑。由于出口一直是疫情以来拉动中国经济发展的主要驱动力，出口放缓表明有必要从内部拉动经济增长，尤其是有效直接刺激内需。我们建议投资者密切关注政策进展。但是，如果政策支持力度较弱或出台时机相对滞后可能会导致中国经济增长和企业盈利修复推迟，进而对市场带来下行风险。

图表：10月固定资产投资低于市场预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

海外方面，本周部分美联储多位官员发布了更具“鹰派”立场的讲话。在乐观的10月通胀数据公布后，美股市场此前一周反弹，主要是得益于市场预计美联储可能在更短时间内放松其“鹰派”立场。但是，乐观的市场预期可能会有所减弱，美联储或许不会像市场预期的那样较早放松货币政策。包括圣路易斯联储行长James Bullard和美联储理事Philip Jefferson在内的几名美联储官员指出他们对居高不下的通胀数据表示担忧，未来倾向于再度大幅加息。我们在近期报告中曾指出，目前判断美联储何时放松政策立场可能仍然为时较早，但是随着通胀出现放缓迹象，我们认为美联储政策出现潜在转变的条件日趋成熟。

往前看，我们认为港股市场最艰难的时刻可能已经过去，转机渐现，不过未来路径仍有可能出现波折，更为持续性的上涨行情需要更多催化剂、尤其是国内经济增长方面利好消息的出现。配置策略上，高股息收益股票可能仍然是对冲潜在波动的良好标的，同时我们建议投资者更加关注优质成长（低PEG），重点聚焦政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 政策发力支持房地产市场发展。11月13日中国人民银行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。《通知》总共有 16条具体的金融措施，其中包括支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期、鼓励依法自主协商延期还本付息和鼓励金融机构提供配套融资支持。在这一正面消息公布后，市场认为政府支持房地产市场发展的决心更加坚定，预计这一综合性政策方案将帮助低迷的地产行业迎来转机。在此推动下，在中国香港上市的中国地产开发商上周一股价平均涨幅达到11%。

2) 中共中央政治局研究部署优化疫情防控工作措施。新华社报道中共中央政治局常务委员会11月10日召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报。会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。11月11日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，其中包括缩短入境人员和疫情密切接触者隔离期，取消入境航班熔断机制。

3) 由于疫情扰动和房地产市场方面的挑战犹存，10月经济数据低于市场预期。首先，1-10月固定资产投资累计同比增长5.8%，与市场对前三季度预期相比低0.1个百分点。具体来看，1-10月基建投资和制造业投资同比分别增长8.7%和9.7%，而同期房地产开发投资持续疲弱，同比下降8.8%。与此同时，10月全国社会消费品零售总额出现5月以来首次下滑，同比下降0.5%，增速与9月2.5%相比下滑3个百分点。疫情反复是导致10月社零意外下滑的主要因素。最后，10月工业增加值同比增长5%，较9月的6.3%回落幅度较大，主要是由于10月全国范围几大工业枢纽地区疫情范围有所扩大。

图表：受疫情反复影响，社会消费品零售额出现下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

4) 70款游戏获得版号，其中包括腾讯、网易旗下产品。11月17日，国家新闻出版署官网公布了2022年11月国产网络游戏审批信息，共有70款游戏获得版号。需要指出的是，作为全球领先的网络游戏发行商，腾讯此次获批为去年网游行业监管趋严后旗下重要游戏首次获得审批。与此同时，网游行业中另外一家本地龙头企业网易此次也有游戏产品获批。值得一提的是，上周网易宣布公司与动视暴雪无法就协议续签问题达成一致，双方将于2023年1月结束为期14年之久的合作关系。

5) 流动性：南向资金流入趋势不改，而海外主动型基金仍然保持流出趋势。南向投资者通过港股通投资香港市场的热情近期出现较大波动，但上周南向投资者买入规模仍然达到了32亿港元，vs.此前一周为113亿港元。与此同时，海外中资股市场（包括H股和中概股）吸引到了20亿美元海外ETF资金流入。而海外主动型基金上周卖出规模在3亿美元左右，其流出趋势已持续18周。但是，整体来看，来自EPFR的数据显示，上周仍然有17亿美元的海外资金流入海外中资股市场。

图表：海外主动型基金流出趋势不改

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

投资建议：整体来看，我们认为未来市场虽然存在潜在波动，但整体将维持上涨趋势。我们建议投资者关注国内政策变化以及美联储政策路径。配置策略上，我们建议投资者关注优质成长（低PEG），例如政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。我们建议超配部分信息科技（软件与半导体）、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健和房地产；对原材料、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。

重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。

[1] https://hk.investing.com/news/stock-market-news/article-265583

[2] https://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2022-11-15/doc-imqqsmrp6182800.shtml

[3] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=289138&entrance_source=Analyst

[4] http://www.gov.cn/zhengce/2022-11/14/content_5726741.htm

[5] https://www.nppa.gov.cn/nppa/contents/320/105519.shtml

[6] https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-11-17/fed-s-bullard-says-more-hikes-needed-to-get-to-restrictive-level

[7] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=286582&entrance_source=ReportList

[8] http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/10/content_5726025.htm

[9] https://finance.sina.com.cn/tech/internet/2022-11-17/doc-imqmmthc5006272.shtml

文章来源

本报告摘自：2022年11月20日已经发布的《市场或在波折中上行》分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人：张巍瀚， SAC  执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

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