中金 | 9月FOMC:加息渐止,降息还远
一、加息路径:虽未更高但或更久;9月不加,四季度仍有可能,降息速度和幅度更鹰派
其次,此次会议传递了利率可能待在高位更长的信号。此次会议将2024年的利率终点从4.6%(隐含4次降息)上调到5.1%(隐含2次降息),这与会议前CME利率期货预期的2024年6月到7月附近开始3~4次降息要更为鹰派。与此相应的,美联储此次大幅上调了今明两年的经济数据预测(GDP从1.0%和1.1%上调至2.1%和1.5%),PCE通胀预测维持基本不变,市场关注的长期利率R*也维持不变。这一变化也是导致市场波动的主要原因。
第三,政策转为观望,但也避免市场轻举妄动。面对依然强劲的经济数据与整体回落但还没有完成目标的通胀,我们认为美联储最好的姿态就是按兵不动维持观望,只要不出现大级别的供给冲击,激进加息的必要性下降。但是,吸取之前的教训,加上当前依然存在的变数(例如油价上涨,美国汽车工人联合会罢工等等),美联储也同样担心出现意外的供给扰动而使得已经出现一些曙光的控制通胀的努力功亏一篑,因此,不论是年内还有一次加息的点阵图预期还是明年降息次数下降,都是防止市场轻举妄动提前交易加息结束或降息到来,反而影响通胀预期和路径。这也就意味着,点阵图的效果更多起到的是一个引导预期的“威慑”作用,而并非实际操作的绝对指引。恰恰相反,点阵图每次的调整幅度也都很大,充分说明一个季度内的变化可以改变很多预期,因此我们认为也不必把当下的变化当作未来绝对的指引。
鲍威尔在新闻发布会上的表态也传递了类似的信息[4],例如“看到了一些积极变化,但还需要更多进展确认”(want to see more progress before we reach that conclusion),“按兵不动并等待更多数据”(maintain the policy and await further data)等等,这也意味着未来经济数据更为重要。
因此综合看,美联储内部和鲍威尔可能也处于较为分歧和纠结的状态,未必有已近一个清晰一致的结论,还需要再观察未来数据,但两点可能相对明确:1)激进加息概率和必要性下降,即便四季度再加一次,充分预期后的影响未必很大。虽然近期油价上行导致整体通胀反弹,但核心通胀依然处于下行区间,意味着当前货币政策是有效的。只不过由于本轮紧货币到紧信用传导时滞等因素,需要维持利率在更高水平一段时间。再者,若假设油价不继续上冲,整体通胀下个月或重回下行。即便在油价的潜在传导风险下,美联储选择再加一次息,可能也会提前沟通酝酿很久,类似7月的加息,对市场的影响未必很大。2)降息需要更长时间,幅度可能也低于市场预期,除非出现系统风险或者大幅衰退。不同于加息,降息的条件是经济压力。但在居民健康资产负债表的背景下,本轮经济下行很难步入较为严重的衰退,这意味着降息幅度可能很小。
二、宏观环境:经济有韧性,结构反弹不改总体放缓,紧信用是主线;核心通胀仍有下行空间
此次FOMC会议大幅调整了对于未来的经济数据预测,也是对当前美国经济韧性的追认。具体看,1)2023年和2024年GDP增长预测被上调至2.1%和1.5%(6月预测值为1.0%和1.1%),同时失业率预测被下调至3.8%和4.1%(6月预测值分别为4.1%和4.5%)。2)2023年的PCE被上调至3.3%,但核心下调至3.7%(6月预测值为3.2%和3.9%)。且美联储预测值显示,通胀至少到2026年才能达到2%的目标水平。
往后看,美国周期的主要关键节点为:今年底美联储接近加息尾声,紧信用仍在继续;超额储蓄明年初基本消耗完毕(《美国居民没钱了?》,我们测算明年二季度初)会逐步抑制消费,库存去化也要持续到明年二季度附近,因此美国经济或今年底和明年延续下行态势,但程度不至很深(居民资产负债表依然健康)。因此,市场预期明年下半年后美联储可能开启降息周期,届时信用周期重启企稳,推动补库周期的再度开启,或实现经济触底后的再复苏。
三、资产含义:趋势性行情需要等待,四季度看转机
对于资产而言,本次会议在2024年的点阵图上更为鹰派,导致利率冲高、美股下跌。不过在经济韧性支持下,市场原本也不预计降息会这么快的到来,同时明年降息路径距离较远还存在较大变数,这也就意味着美债和美股短期“应激”反映后,也难以作为趋势交易的依据。海外资产如美债、美股、黄金等依托于美债利率下行交易的可能都需要等待更有效的趋势性机会。但我们判断紧信用压力在四季度会更加明显,届时提供更好的配置机会。
►美债:货币政策尾声、信贷紧缩、增长缓慢下行但不至于衰退等周期组合,意味着利率大幅下行空间尚未打开。短期因为2024年降息幅度下降冲高,也难以作为趋势交易的依据。因此我们维持这一看法,4.3%已经计入了再度加息的空间,再度大幅冲高的动力不大,可以择机再度配置。短债难看到降息预期,长债难看到经济转弱。四季度增长压力显现后,美债利率可能有更明确的趋势性下行交易机会。
►美股:“滚动式”放缓下盈利有支撑,流动性和估值或有扰动;不建议追高,但调整过多可再介入。在“滚动式”放缓情况下,美股盈利有支撑,深度调整风险不大,因此我们并不担心“戴维斯双杀”式的深度调整压力。但估值层面,美股可能有压力:从价的角度,利率暂时维持高位,从量的角度,我们测算金融流动性或对美股带来8%~10%的回调压力。因此我们不建议追高,如果调整过多,可以再度介入。
►美元:短期有支撑,趋势性拐点待中国增长。美国相对更强的增长动能、以及持续更久的紧缩周期都意味着尚难看到美元趋势性大幅回落。根据我们模型的测算美元指数仍将有支撑,支撑位100,阻力位105,趋势拐点要待中国增长修复(四季度)。
►黄金:目前受实际利率压制,仍需耐心等待。我们测算,按照2.0%左右的实际利率和美元100~105的波动区间,黄金中枢价格在1950美元/盎司左右,当前金价水平偏低(1930美元/盎司左右)基本合理。但更多涨幅仍要等待增长压力显现和降息预期催化,仍需耐心等待。
[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230920a.htm[2] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20230726.htm[3] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230825a.htm[4]https://www.cnbc.com/2023/09/20/fed-signals-it-will-raise-rates-one-more-time-this-year-before-it-ends-hiking-campaign.html
Source
文章来源
本文摘自:2023年9月21日已经发布的《9月FOMC:加息渐止,降息还远》
刘刚 分析员 SAC 执业证书编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867
李雨婕 分析员 SAC 执业证书编号:S0080523030005 SFC CE Ref:BRG962
杨萱庭 联系人 SAC 执业证书编号:S0080122080405
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司(下称“中金公司”)研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点,订阅者若使用本公众号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价,评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见,订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估,根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户,任何不符合前述条件的订阅者,敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础,中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点,所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件,订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上,才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点,应参见中金研究网站(http://research.cicc.com)所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况,并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响,过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下,中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。