摘 要
针对美联储何时降息及增长强弱在方向上做判断不难，关键是要有依据与“支点”，否则无异于单纯博弈一个方向。我们从居民、企业、政府三个部门出发，依次分析美国和中国各部门承担融资成本的高低与付息压力的多寡，借此作为判断美国增长好坏与降息快慢、以及中国需求好转的依据与支点。
一、增长与政策的分析“支点”：融资成本对比投资回报率决定增量需求，付息收入比决定存量负担
判断美国经济好坏方向与程度的“支点”是宏观各部门所承受的融资成本与付息负担。当融资成本超过投资回报率、且付息压力也显著侵蚀现金流，那不仅会抑制其增量需求、也会使其面临愈发沉重的负担，也就进一步说明加息已经足够、甚至需要降息。这一分析框架也同样适用于判断中国降息是否足够且能否激发投资与消费的主要依据之一。
二、美国：高利率已开始抑制增量需求，但对存量挤压不大；增长大方向下行，但程度不深居民部门当前利率水平足以抑制新增购房需求，但并不影响消费支出能力。企业部门融资成本压制新增投资需求，付息压力高于居民，尤其是小企业和高收益债。政府部门付息压力高、到期规模大；财政赤字与发债规模下降，财政脉冲转负。
各部门增量信贷需求都已经开始受到抑制，这或将使得美国增长和利率大方向向下。然而，由于高利率对居民消费挤出有限，因此消费依然存在韧性，使得增长下行压力不大。目前加息结束可能已是“既定事实”，但二季度末甚至三季度可能是降息更大概率时点。美债长端利率或呈阶梯状下行，分为倒逼“不加息”和“降息”两个阶段。
三、中国：私人部门主动去杠杆并追求安全资产，中央加杠杆是“对症”方向居民部门增量购房需求仍受抑制，存量付息压力部分缓解。企业部门投资回报率与融资成本差收窄，上市公司付息压力改善但中小企业仍高。政府部门前三季度同比收缩，财政脉冲为2021年来新低；未来扩张速度和规模尤为关键。
私人部门难以在当前大幅开启信用扩张；而公共部门信用扩张不完全受约束于短期的投资回报，并可能通过对实体经济的刺激抬升投资回报率，从而引导私人部门信用扩张的开启。我们认为当前“对症”的政策在于中央财政，通过稳信用实现稳增长，从而打破基本面与预期的负向循环。近期，市场对美联储降息时点分歧愈发明显，乐观者认为2024年一季度就将降息，谨慎者认为至少要到三季度才可能，而美债和期货市场已朝着3月开始且全年降息5次的方向交易了。若真如此，意味着美国增长未来几个月或将快速下滑。
其实，无论是一季度或三季度降息，还是增长很快走弱或维持强劲，方向上做判断并不难，关键是要有依据与“支点”，否则无异于单纯博弈一个方向。但在我们看来，这并非“长期主义”和综合胜率的正确取向。相反，有“支点”判断即便因为意外因素无法兑现，长期胜率也会更高。因此本文中，我们从居民、企业、政府三个部门出发，依次分析美国和中国各部门承担融资成本的高低与付息压力的多寡，借此作为判断美国增长好坏与降息快慢、以及中国需求好转的依据与支点。
增长与政策的分析“支点”：融资成本对比投资回报率决定增量需求，付息收入比决定存量负担
本质上，对美联储降息早晚的分歧，即是对美国基本面好坏的分歧，但经历了今年美国经济屡次的超预期后，似乎再出任何意外也都不意外。那么，到底以什么为依据？我们认为，判断美国经济好坏方向与程度的“支点”是宏观各部门所承受的融资成本与付息负担。当一个部门承受的融资成本已经超过投资回报率、且付息压力也显著侵蚀其现金流，那不仅会抑制其增量需求、也会使其面临愈发沉重的负担，也就进一步说明加息已经足够、甚至需要降息。正常情况下，国债收益率曲线就可以起到这一效果，将短端国债近似看作融资成本，长端近似视作投资回报率，这也是为什么曲线倒挂往往被视作衰退的先兆的原因。但由于本轮疫情扰动的特殊性，如高通胀与财政发债对利率本身的扰动，各部门感受融资成本和修复进展的较大差异，都使得简单用一个整体的基准水平做判断无法满足需求。如果从2s10s在2022年4月第一次倒挂算起，已经有1年半的时间，不仅没有衰退，反而经济还阶段性再加速，足以说明这一问题。类似的，这一分析框架也同样适用于中国。分析各部门融资成本是否足够低于投资回报率，也是判断降息是否足够且能否激发投资与消费的主要依据之一。
美国：高利率已开始抑制增量需求，但对存量挤压不大；增长大方向下行，但程度不深
居民部门：当前利率水平足以抑制新增购房需求，但并不影响消费支出能力►融资成本：按揭利率（7.5%）已高于租金回报率（7%），因此抑制新增购房需求。此前长端国债利率的快速上行使得30年按揭利率也水涨船高。截至10月末，7.5%的按揭利率已经高于7%的租金回报率，这也使得美国房地产市场几乎不存在“再加速”的可能性，直到降息周期的到来。回顾历史经验，租金回报率与30年期房贷利率之差与成屋销售呈现非常明显的正相关性。至于近期让人困惑的新屋市场的强劲，则更多是高库存下降价销售的结果，也是因为成屋较低库存下部分需求向新屋市场的转移。
►付息负担：超过九成的固定利率按揭使得居民的付息成本几乎对高利率“免疫”，因此不挤占消费。截至3Q23，美国居民部门17万亿美元的负债中七成都是房贷，而房贷中超过九成又都是固定利率按揭（94%）。这一特征使得虽然银行承担较大了利差倒挂压力，但居民部门的付息成本却几乎不受市场利率走高的影响。相比7.5%的30年按揭利率，美国居民房贷实际的有效利率只有3.7%，利息支出占收入比例为5.3%，略高于2019年降息前的5.0%，但明显低于2008年金融危机前的8.4%。这也是为什么美国居民消费依然保持相当韧性的原因。
综上可见，当前的利率水平已经足以抑制美国居民的新增购房需求，但并不影响消费支出能力，这也就意味着美国房地产在降息前或难有起色，但居民消费仍将保持韧性，尤其是考虑到当前居民仍有1万亿美元左右的超额储蓄。我们测算超额储蓄可能要待明年三季度才会消耗完毕，商品消费规模或2024年一季度见顶回落、增速二季度转负，服务消费增速或继续缓慢下行。企业部门：融资成本压制新增投资需求，付息压力高于居民，尤其是小企业和高收益债►融资成本：发债与贷款成本已超过投资回报率，小企业尤为明显，因此抑制投资。当前美国投资级收益率6.3%，为 2009 年以来最高，高收益收益率9.0%，为剔除疫情后的 2016 年以来新高，与标普500指数10%的ROIC仅一步之遥。进一步观察美国整体企业部门，截至2Q23，非金融企业ROIC为5.8%，已经远低于4.1%和6.3%的发债与贷款成本；中小企业的新增贷款利率相对更高，达7.6%。高利率对增量需求的抑制已经开始显现，企业工商业贷款规模自去年底以来持续回落，增速从去年10月末高点已经转为负增长（-1.1%）；企业债发行同样持续回落，一季度二季度3900亿美元、三季度3300 亿美元、年初至10月1.1万亿美元，但相比去年同期分别抬升26.7%、11.0%和2.7%。融资成本的走高也会进一步抑制企业的投资需求。
►付息负担：贷款有效利率为2008年以来最高，小企业为2017年有数据以来新高，企业债有效利率为2018年底以来最高；小企业付息压力较大。相比居民部门，企业的流动资金占比较高，因此利率锁定效应不如居民显著。当前存量企业债中固定利率占比为78%，小企业的存量工商业贷款中浮动利率部分则为53%。企业债有效利率去年3月以来持续走高，当前为4.1%，为2018年以来最高，考虑到明年还有一定的到期置换需求，我们测算静态看明年末或将抬升至4.5%。贷款的有效利率更高，截至2Q23，整体为6.3%、小企业为7.2%，分别为2008年和2017年有数据以来新高。企业25%付息收入比已经回到2018年，标普500非金融利息支出/EBIT同样走高，截至3Q23为12.1%，接近2011~2019年12.5%的平均水平。
综合可见，企业尤其是小企业普遍面临比居民更高的付息压力、同时融资成本也不具吸引力，因此新增投资会受到抑制。除了有政策支持亮点的芯片相关投资，整体美国制造业投资仍在回落，我们测算明年一季度增速可能转负，设备投资到明年四季度或触底反弹。同时，付息压力增加但整体可控，重点关注小企业与高收益债。我们自下而上计算2024年企业债到期规模并不算很高（7000亿美元），2025和2026年分别为1万亿和1.1万亿美元。政府部门：付息压力高、到期规模大；财政赤字与发债规模下降，财政脉冲转负付息负担为90年代以来最高，且明年到期规模较大。相比居民或企业，政府部门的付息压力最大，倒不是因为其有效利率高，更多是因为存量规模太大。与居民类似，美国国债超过97%为固定利率债券，这使得其当前有效利率还不到3%，vs. 2022年2月的1.57%。不过，由于政府负债规模激增，从去年5月的24.6万亿美元攀升至今年10月的26.6万亿美元，因此其付息压力已经高达16%，为1996年以来最高。此外，明年美国国债的到期规模依然较高，剔除当年发行即到期的国债后，2024年到期国债约6.8万亿美元，占存量比例近30%。考虑到到期规模与置换成本，我们预测明年美国国债的有效利率降升至3.4%左右。不过，政府与居民和企业部门最大的不同点在于，其并不完全受融资成本和投资回报率约束，因此无需过于担心偿付压力。
相反，财政支出与发债多寡更多是政策与政治博弈结果。考虑到明年是大选年两党博弈加大、且美国财政部TGA账户已经补充完毕，我们测算明年美国财政赤字与发债规模都将小于今年。当前TGA账户已回补至财政部计划的7500亿美元；与此同时，我们预计债务上限与大选年或约束财政赤字从今年的1.70万亿美元降至明年的1.66万亿美元，因此美债净发行或从今年的2.37万亿美元降至1.77万亿美元。因此，明年财政脉冲也可能转负，从今年7月4.63ppt的高点降至明年末的-0.6ppt。
综合对比后，我们可以看出，不论是居民、企业还是政府的增量信贷需求都已经开始受到抑制，这或将使得美国增长和利率大方向向下。然而，由于高利率对居民消费挤出有限，因此消费依然存在韧性，使得增长下行压力不大（《全球市场2024年展望：避不开的周期》）。这一背景下，除非出现意外风险或者美联储希望“预防式”降息，过早降息的紧迫性似乎不大，更何况市场提前交易降息会引导金融条件抢跑，反而达不到美联储希望以此约束增量地产和投资需求的目的。我们认为目前加息结束可能已是“既定事实”，但二季度末甚至三季度可能是降息更大概率时点。美债长端利率或呈阶梯状下行，分为倒逼“不加息”和“降息”两个阶段。
中国：私人部门主动去杠杆并追求安全资产，中央加杠杆是“对症”方向
居民部门：增量购房需求仍受抑制，存量付息压力部分缓解►融资成本：融资成本下行，但不及房产投资回报转负。房产投资回报受房价压力主导回落，自22年年中以来落入负区间，尽管首套及二套房贷利率下限在地产需求端政策与货币政策双宽松下持续下降至历史低位4.0%/4.4%，但幅度不及投资回报的下滑。受房屋投资收益下滑影响，当前居民部门房贷实际利率升至历史高位6.1%。►付息负担：存量按揭利率下调节省支出，但相对缓慢且被收入和资产预期下行对冲。截至10月底，中国居民房贷占59.6%，消费贷占12.9%，经营贷占27.5%，居民部门存量信贷结构中以浮动利率的房屋贷款为主。8月31日央行出台存量按揭降息政策，旨在调节加点以降低存量房贷。中金银行组测算，对于个人而言，若存量按揭利率下调80bp，按100万元按揭贷款、等额本息还款方式，平均节省月供和总还款额约8%（《存量按揭降息十问十答》）。不过，相较比用以偿还房贷的资产端（如收入、存款或银行理财）较弱的预期，现有方式对缓解居民存量房贷付息负担相对缓慢，部分城市还有较多加点下调空间，但银行净息差和利润是进一步下行约束。由此，居民部门主动去杠杆意愿上升、出现提前偿贷行为，进而对消费带来一定抑制。
企业部门：投资回报率与融资成本差收窄，上市公司付息压力改善但中小企业仍高►融资成本：投资回报与融资成本差值收窄，小企业融资成本可能更高，进而制约投产周期开启。当前金融机构企业贷款加权平均利率3.9%、信用资质较好的AA级企业债券融资成本约3.8%，然而自2021年6月开启的盈利周期下行阶段延续下全A非金融石化企业ROIC水平已降至历史低位4.1%。相较于大企业通过股权及发债的多元融资渠道，小企业融资来源更为单一，主要依赖于银行信贷与民间借贷，在地产作为抵押品价值下降压力下融资成本可能进一步上升。►付息负担：2022年至2023年上半年企业新增信贷约超过人民币10万亿元用于已有债务的利息支出。使用央行披露的信贷收支表中的企业信贷存量与同时期央行披露的加权平均一般贷款利率来估算偿付利息的总额，2022年和2023年上半年企业偿还利息分别为人民币7.0和3.3万亿，显著高于2019年的人民币5.4万亿。虽然近年贷款利率呈现逐年下降的态势，但对于中小企业幅度有限。
政府部门：前三季度同比收缩，财政脉冲为2021年来新低；未来扩张速度和规模尤为关键我们测算今年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间。广义财政赤字较去年持续收缩使得财政脉冲创2021年以来新低，尤其是疫后经济修复、相关减税支持到期背景下税收收入的提升带来的公共财政的被动收缩以及项目预期回报下降、地方专项债发行节奏放缓、投向受再融资债挤压下政府性基金支出的主动收缩制约今年政府部门信用扩张。
中央政府尚有加杠杆空间。10月底人民币1万亿元国债的发行代表中央加杠杆的“对症”方向，但支持财政脉冲向上仍需观察后续进一步发力规模。对于中央政府而言，其杠杆率自2000年以来一直在15-22%的区间内小幅波动，从国际比较角度尚有加杠杆的空间。我们认为中央加杠杆有望填补地方政府化债压力下资金对基建投资的支撑、缓解税收收入上升压力下财政的被动收紧，对应财政脉冲回升。我们测算，财政脉冲若要在明年二季度回到历轮高点（4ppt）或对应公共财政赤字规模5-6万亿元人民币，财政脉冲转正则对应3万亿人民币左右。
综上，我们认为中国私人部门在较低的回报率预期和不够低的实际融资成本约束下，主动去杠杆并追求安全资产，难以在当前大幅开启信用扩张；而公共部门信用扩张不完全受约束于短期的投资回报，并可能通过对实体经济的刺激抬升投资回报率，从而引导私人部门信用扩张的开启。我们认为当前“对症”的政策在于中央财政，通过稳信用实现稳增长，从而打破基本面与预期的负向循环。这也是今年10月底宣布增发国债所代表的方向，后续如果速度更快、规模更大，可能会起到对市场和增长更为积极的效果。
市场动态：鲍威尔及美联储官员尝试打压降息预期，但市场分歧明显，美债利率回落至4.2%以下
►资产表现：债>股>大宗；鲍威尔及美联储官员尝试打压市场降息预期，但美债利率继续回落至4.2%以下。本周初公布的美国新屋销售超预期回落，叠加美联储理事沃勒公开发言并暗示不需进一步加息[1]，10年美债利率一度回落至4.3%以下。尽管纽约联储主席威廉姆斯[2]和鲍威尔[3]分别后续发言中尝试打压市场降息预期，但市场对美联储降息时点分歧仍然较大，10年美债利率继续回落至4.2%以下，CME利率期货隐含明年3月即开启降息。►流动性：离岸美元流动性转松，逆回购使用量仍在回落。过去一周，OIS-SOFR利差回升至27bp，美国高收益债与投资级债券信用利差均收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量仍在回落，当前使用量为0.77万亿美元/天
►情绪仓位：美股、欧股和黄金达到超买，布油接近超卖。过去一周，超买超卖情绪上，美股、欧股和黄金达到超买，布油接近超卖。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位减少，新兴市场、黄金投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位减少，10年美债净空头仓位增加，2年美债净空头仓位减少。
►资金流向：股基、债基流入放缓，货基流入加速。过去一周，股票型债券型基金流入放缓，货币市场基金流入加速。分市场看，各主要市场股市中，美国流入放缓，中国流出放缓，日本流出加速，发达欧洲、新兴市场转为流出。
►基本面与政策：10月美国新屋销售超预期回落，11月ISM制造业PMI仍处收缩区间。10月美国新屋销售67.9万套，不及预期的72.3万套。11月美国ISM制造业PMI 46.7，较前月持平且不及预期（48.7）。
►市场估值：美股估值低于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.9倍动态P/E低于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~19.1倍）。
[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20231128a.htm[2] https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2023/wil231130[3] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20231201a.htm本文摘自：2023年12月3日已经发布的《详解中美各部门融资成本与负担》刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067特别提示
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