中金 | 港股:当前环境下的“稀缺”资产
Abstract
摘要
继前一周上证指数跌破3,000点大关后,恒指上周也失守18,000点关口。随着近期市场的持续回调,投资者情绪也愈发低迷,外资流出压力加大可能也加大了A股与港股的压力。除了情绪的低迷外,海外环境的变数也在增加,主要体现在降息前景和所谓的“Trump Trade”上。
内外部不确定性的增加不排除短期继续扰动市场,但相比近期回调中不断增加的担忧情绪,我们并不过于担心,恒指在18,000点附近将有一定支撑,即便因为意外冲击而承压,再介入的胜率也相对较高。相比A股,港股的优势在于:1)外资仓位与筹码出清较为充分,2)估值出清较为充分,以及3)盈利受益结构差异更有优势。往前看,市场的空间来自国内基本面修复情况以及政策的催化剂。其中,7月1号恰逢香港特区回归27周年,市场高度关注港股通红利税、内地投资者准入标准调整、以及人民币柜台等举措能否得以推出。
我们认为,在整体不大幅“加杠杆”的宏观环境下,出现指数级别行情的可能性本来也不高,但“稳杠杆”的政策意愿下,市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行,更多呈现震荡格局下的结构性行情。如何寻找结构性机会?当前,能够提供“活钱”的资产越来越具有稀缺性,同时更多的理财和保险资金也倾向于投资这类资产来满足负债端需求,因此使得能提供充沛且稳定自由现金流的公司吸引力不断增加。
Text
正文
市场走势回顾
上周港股整体承压,尤其周四由于汇率走弱以及分红税调整担忧下,恒生指数跌破18,000点关口。主要指数中,恒生指数与恒生国企分别下跌1.7%,MSCI中国下跌2.1%,成长板块占比较高的恒生科技压力更大,单周下跌4.0%。板块上,信息技术(-5.7%)、多元金融(-4.4%)以及房地产(-4.3%)等板块领跌,而通信服务与银行分别上涨1.3%,相对跑赢。
图表:老经济板块如通信服务、银行等领涨,但信息技术、多元金融与房地产上周明显承压
资料来源:FactSet,中金公司研究部
市场前景展望
图表:恒生指数跌破18,000点关口,已回吐此前快速反弹过程中超过一半的涨幅
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表:全球各类型主动资金配置中资股比例已从2020年的14.6%降至当前的5.7%,并且低配1.1ppt
资料来源:EPFR,中金公司研究部
图表:港股互联网板块以及部分重点个股估值过去三年明显回落
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
图表:相比A股,港股新经济占比更高,当前从盈利层面更加具备比较优势
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
往前看,市场的空间来自国内基本面修复情况以及政策的催化剂。高频数据显示生产端如高炉开工率有所修复,但消费端依然疲弱,且部分价格指数如焦煤、螺纹钢上周也走弱。与此同时,6月中国制造业PMI为49.5,持续处于收缩区间,而非制造业PMI较上月下降0.6为50.5。这一背景下,7月内外部的重要政策窗口值得密切关注。7月1号恰逢香港特区回归27周年,市场十分关注港股通红利税、内地投资者准入标准调整、以及人民币柜台等举措能否得以推出。根据我们在《港股通红利税三问三答》中的测算,如果港股通红利税得以降低乃至减免,将有望提升港股尤其是高分红板块与标的吸引力,提升市场流动性,部分相关标的A/H折溢价有望进一步收敛。不过,即便落空也不改变宏观趋势决定的高分红资产的吸引力,毕竟港股通高分红的主力如保险资金持有12个月原本就可以免征红利税,我们测算红利税减免的规模为100-200亿港元左右,相对有限。此外,市场期待已久的三中全会定于7月15日至18日在北京召开,财税改革、促进创新和新质生产力、电力改革等方面的举措都是市场关注的焦点。
图表:后续若港股通红利税出现调整,有望进一步提振港股相关红利板块与标的
资料来源:Wind,中金公司研究部
总结而言,我们认为,在整体不大幅“加杠杆”的宏观环境下,出现指数级别行情的可能性本来也不高,但“稳杠杆”的政策意愿下,市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行,更多呈现震荡格局下的结构性行情,类似于2012-2014年与2019年(《港股市场2024下半年展望:明道若昧》)。实际上,回顾今年上半年港股市场的表现,可以发现在指数整体震荡的格局下,结构上并不乏亮点,明显好于去年单边下行的市场。
那么,如何寻找结构性机会?近期的金融数据从宏观上可以给我们提供一个思路。当前M1和M2都大幅回落,表明企业“活钱”减少,同时居民也将存款“搬家”至理财产品和保险,这一方面使得能够提供“活钱”的资产越来越具有稀缺性和吸引力,另一方面更多的理财和保险资金也会倾向于投资这一类资产来满足负债端需求。从财务指标角度,便对应能够提供充沛且稳定自由现金流(FCF)的公司。我们发现,分析了年初以来港股市场领涨的标的,往往都具有自由现金流增速较快或者相比市值较为充裕(自由现金流收益率)的特征。
图表:年初以来300亿港元以上市值的标的中,表现最好的标的往往具备自由现金流充裕这一特点
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
具体到配置上,我们在下半年展望中建议重点聚焦三个方向,即整体回报下行(稳定回报的高分红和高回购,即充裕现金流的“现金牛”)、局部加杠杆(政策支持与仍有景气度的科技成长),局部涨价(天然垄断板块,上游与公用事业)。首先,我们仍然看好高分红(传统的电信、能源、公用事业及部分互联网消费等稳定“现金牛”)作为“哑铃”一端在整体回报率下行的背景下的长期配置价值,后续若港股通红利税切实调整也有望对于上述板块带来进一步提振。中金策略港股高分红组合年初至今上涨28.0%,也证明了这一策略行之有效。其次,部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性。后续三中全会亦保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此我们看好部分景气向上板块,如电气设备、技术硬件、半导体、软件与服务等,这些领域仍有加杠杆可能与空间。第三,对比一些行业价格走低伤害利润率,涨价板块如天然气、有色金属及公用事业,甚至部分必需消费品,则可以通过保护企业利润率并享受更大的议价能力。
图表:5月全国规模以上工业企业利润再度出现下滑
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表:6月国内制造业PMI再度位于收缩区间
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表:海外主动型基金持续流出海外中资股市场
资料来源:EPFR,Wind,中金公司研究部
重点关注事件
6月30日中国PMI,7月1日美国ISM制造业PMI,7月3日美国ADP就业人数,7月5日美国非农就业
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文章来源
本文摘自:2024年6月30日已经发布的《当前环境下的“稀缺”资产》
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