中金 | 港股：降息周期中的港股
Abstract
摘要
本周港股表现好于A股也再次表明港股对于美联储降息与美债利率变化等外部因素反应更敏感，同时估值较低弹性也更大。从历次降息的经验看，降息开启初期港股通常反弹，且在流动性推动下弹性也大于A股。但需要强调的是，降息并非是决定港股表现的决定因素，尤其是在进入降息周期较久时间之后。相反，国内经济基本面更为重要。我们测算，若10年美债利率降至3.8-4%（对应未来一年降息4-5次），风险偏好和盈利维持不变，恒指有望到18,500-19,000点附近。
因此，降息可以带来流动性提振和分母端的修复，尤其是流动性敏感板块，但在此之上，后续上涨空间的进一步打开仍取决于国内基本面修复。我们认为，当前增长偏弱的主要原因仍在于私人部门的信用收缩。解决这一问题，关键仍在于一方面借助外生的财政大举扩张来抵消私人信用收缩，另一方面降低私人部门的融资成本以部分提振投资意愿。内部政策可以观察后续重要政策窗口如三中全会和7月政治局会议，外部政策方面，美联储降息如果能够开启，也有望减少对国内货币政策的掣肘，打开央行降息空间。
Text
正文
市场走势回顾
本周在美联储降息预期升温的推动下，港股结束了五月中旬后的颓势，迎来强劲反弹。主要指数中，恒生指数、恒生国企与MSCI指数分别上涨2.8%、2.4%与2.7%，而成长板块占比较高的恒生科技指数涨幅更加明显，单周上涨5.2%。板块表现上，可选消费（+5.0%）以及媒体娱乐（+4.9%）等成长板块领涨，而能源（-6.6%）与公用事业（-3.6%）则跌幅靠前。
图表：可选消费、媒体娱乐等板块领涨，能源和公用事业等板块本周承压
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
自五月中下旬以来，港股自高点一度回调10%并维持弱势，但正如此前提示，我们并不过于担心完全回吐前期涨幅，恒指在18,000点附近会有支撑，同时7月国内政策窗口与美联储降息预期亦有望对港股提供支撑（《降息预期与政策窗口》），这一观点在本周港股市场走势中继续得到验证。周四周五在美国降息预期推升下港股快速上涨，单日涨幅超2%。此外，有别于A股仍然疲弱的走势，港股的强劲上涨亦再度印证我们近期观点，即由于估值和外资筹码出清较为充分、企业盈利较好，港股相比A股有比较优势（《港股仍有比较优势》）。
港股表现好于A股也再次表明港股对于美联储降息与美债利率变化等外部因素反应更敏感，同时估值较低弹性也更大，也反过来说明国内基本面仍是共同制约A股和港股的主要因素。继此前非农和PMI等数据超预期走弱，美国6月CPI再度走弱推升9月降息概率接近九成，成为“大概率事件”，美债利率快速下探。我们测算三季度仍是美国通胀的快速下行期，也是美联储降息的关键窗口（《通胀降温强化9月降息概率》），短期快速走高的降息预期有望从分母端对港股提供支撑。从历次降息的经验看，降息开启初期港股通常反弹，且在流动性推动下弹性也大于A股，胜率和收益均相对较高。板块方面，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐等跑赢。但需要强调的是，降息并非是决定港股表现的决定因素，尤其是在进入降息周期较久时间之后。相反，国内经济基本面更为重要。历史经验表明，尽管降息开启初期港股通常反弹（降息后一个月年化涨幅达55.6%），但随着时间推移，这一上涨势头逐渐消退，降息开始后六个月年化涨幅将下降至6.3%。实际上，一些时候港股市场在美债利率下行和降息周期环境下通常会震荡走平甚至下跌，例如去年10月美债利率快速下行期间以及2019年7-9月的美联储降息周期期间的港股（《港股与美债缘何背离》）。我们测算，若10年美债利率降至3.8-4%（对应未来一年降息4-5次），风险偏好和盈利维持不变，恒指有望到18,500-19,000点附近（《港股市场2024下半年展望：明道若昧》）
图表：美国CPI大幅回落带动美债利率回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：利率下行，久期较长板块如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等或率先受益
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：10年美债利率降至3.8%有望支撑恒指修复至19,000点附近
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：降息开启初期港股通常反弹，弹性大于A股，但随着时间推移上涨势头逐渐消退
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：历史降息周期中港股表现往往好于A股
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：降息后1个月恒生指数平均年化收益率55.6%
注：以蓝色系线表示硬着陆周期，红色系表示软着陆周期，虚线表示有突发金融风险
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：降息后1个月上证指数平均年化收益率20.7%
注：以蓝色系线表示硬着陆周期，红色系表示软着陆周期，虚线表示有突发金融风险
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
因此，降息可以带来流动性提振和分母端的修复，尤其是流动性敏感板块，但在此之上，后续上涨空间的进一步打开仍取决于国内基本面修复，而这又有赖于财政大举大力抵消私人部门的信用收缩。基本面角度，通胀数据显示6月内需增长修复仍偏弱，6月CPI同比较上月的0.3%降至0.2%，低于预期的0.4%；环比降幅较5月-0.1%小幅走阔至-0.2%；PPI同比降幅在低基数作用下有所收窄，但环比再度转负，较5月0.2%转负至-0.2%，其中主因石油加工、黑色冶炼、汽车等行业价格回落拖累PPI环比。高频数据上看，生产端多项指标如高炉开工率、螺纹钢产量等相较上周环比继续收缩；消费端数据如乘用车零售及批发数量亦仍显疲弱；物价方面有所好转，其中蔬菜、肉价及焦煤、螺纹钢等价格均环比有所抬升。与内需疲弱对应的是，外需再超预期，6月出口同比自上月的7.6%上行至8.6%，机电产品中电子链、机械等保持较高增速，汽车及配件出口增速高位上行。
图表：6月CPI同比低于预期，PPI同比降幅有所收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为，当前增长偏弱的主要原因仍在于私人部门的信用收缩，6月金融数据再次表明了这一点。6月社融增速较5月继续走弱，新增社融3.3万亿元，同比少增9,283亿元，主要受新增人民币贷款同比少增拖累。6月新增人民币贷款2.13万亿元，低于一致预期的3.1万亿元，同比少增9,200亿元，显示实体经济融资需求仍然偏弱。M1同比下降5%，M2增速降至6.2%，都进一步走弱，一方面表明企业的经营性现金流在减少，同时也与居民存款流失有关。解决这一问题，关键仍在于一方面借助外生的财政大举扩张来抵消私人信用收缩，另一方面降低私人部门的融资成本以部分提振投资意愿。我们测算财政新增4-5万亿元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但达到这一规模有一定难度，且越晚发力需要越大规模（《港股市场2024下半年展望：明道若昧》）。内部政策可以观察后续重要政策窗口如三中全会和7月政治局会议，外部政策方面，美联储降息如果能够开启，也有望减少对国内货币政策的掣肘，打开央行降息空间。不过，我们提示，基准情形下期待政策强刺激仍然并不现实，内外部各项约束使政策难以以“和盘托出”的方式呈现，这一情况下，指数级行情难以再现，市场更多呈现震荡格局下的结构性行情。
图表：6月M1、M2同比增速进一步放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：6月社融增速继续走弱，PPI同比降幅在低基数作用下有所收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
在此背景下，7月内外部重要政策窗口值得密切关注。二十届三中全会将于下周召开，其中以新质生产力、财税改革、电力改革等方面举措受到市场高度关注。二十大报告中提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，市场高度关注下一阶段经济新五年规划的改革方向。其中，新质生产力可能是全面深化改革的重点任务，我们认为具有高科技、高效能、高质量特征的战略性新兴产业和未来产业有望成为未来发展路线的主要着力点。此外，财税体制改革中关于税权分割及消费税改革等方面亦受到市场广泛关注。外部美联储7月底FOMC会议也将给9月能否降息提供进一步信号与指引。
配置思路上，短期降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等，相反高分红可能阶段跑输，但也是正常现象。但这不改变整体配置格局，整体上，我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（政策支持与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，上游与公用事业）。另外，近期高分红风格的回调引发关注，我们认为高分红的彻底结束需要建立在顺周期和核心资产的大涨上，而这又需要财政大举发力启动信用周期才能做到，目前看时机仍不成熟。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场，而南向资金流入势头保持不变
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
重点关注事件
7月15日中国GDP、中国规模以上工业增加值、中国社会消费品零售总额，7月24日美国PMI。
Source
文章来源
本文摘自：2024年7月14日已经发布的《降息周期中的港股》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析员 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080524070001
分析员 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。