中金 | 港股：“衰退交易”下的港股

Abstract

摘要

在多重不同因素下，应如何理解“衰退交易”对港股的影响？我们认为可分为三个层次：

1）首先，短期美股下跌尤其是大幅波动所带来的情绪共振是最直接的。2）其次，相比降息给分母端带来的流动性改善，市场往往在刚开始更多交易分子端的恶化担忧。3）最后，部分投资者关注是否会再度促成如今年四五月“跷跷板”式的资金涌入，从而撬动港股短期上涨的行情。我们认为四月的外资回流依赖于：一方面，此前较长时间的下跌使得港股情绪低迷，也积聚了一定的反弹动能。另一方面，对政治局会议以及后续地产政策的放松也有更乐观的政策信号传递。但即便如此，5月中后趋势也再度逆转。所以，外资的回流尤其是持续性流入并非建立在外面多差，而更多是内部基本面和政策的预期。

总结而言，当前外部市场的“衰退叙事”和波动会在短期难免带来动荡，但是我们并不认为美国现在面临紧迫且系统性的衰退风险，因此在当前波动逐步稳定后，更为确定的降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而也有助于支撑港股表现。从中期维度，更为持续的反弹动力依然来自内部增长和政策支持，美联储的宽松和外部环境也带来了更多政策支持的契机。基准情形下，我们预计三季度政策会比二季度更为积极，但期待“强刺激”仍不现实。这一情况下，市场会有支撑，且阶段性体现比A股更大的弹性，但仍更多体现为震荡中的结构行情。

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正文

“衰退交易”下的港股

市场走势回顾

受外围波动影响，上周港股市场再度震荡走弱。主要指数中，恒生国企指数表现最差，单周下跌1.8%，恒生科技指数下跌1.7%，恒指与MSCI中国指数也分别下挫0.5%与0.8%。板块上，房地产（-4.3%）与公用事业（-3.1%）跌幅最大，多元金融（+1.8%）与保险（+1.5%）则涨幅靠前。

    图表：房地产及公用事业等板块领跌，而多元金融与保险等板块相对抗压

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

上周港股受到外围市场扰动再度震荡下跌，周五恒指收盘跌破17,000点。对比之下，A股仍小幅收涨，这也再度说明港股受海外因素影响更大。我们此前提示，在近期明显回调后，港股已经接近周线和月线级别支撑位，因此如果不出意外冲击的话，可能在这一位置有所企稳（《市场逼近关键支撑位》）。事实上，本周初的市场表现也确实如此。在上周央行降息及本周政治局会议召开后政策面等积极因素的催化下，周三市场大幅反弹，恒生指数单日上涨超2%，站稳17,000点关口。然而，周四周五美国衰退风险升温下，日股、美股大跌再次带来扰动，周五港股旋即抹去此前所有涨幅。

尽管9月FOMC传递出降息信号（《9月降息渐行渐近》）、且衰退担忧也进一步推动美债利率快速下行，但7月美国ISM PMI骤降至46.8及非农大幅低于预期使得市场对基本面的担忧超过了对降息宽松的期待，衰退交易占据上风。受此影响，美股大幅回调，亚洲市场亦全线走弱。衰退风险的担忧下，对市场的影响不再呈现为单一分母端流动性的改善，反而先体现为分子的担忧。况且如果真陷入系统性经济衰退，美国自身增长和盈利自不用说，衰退压力也会通过外需影响出口，从而传导至分子端压力。

对于港股而言，美国的“衰退交易”既会通过情绪共振带来扰动，也会通过推升降息预期改善港股分母流动性，此外市场也期待美国经济或美股走弱，也可能推动资金回流的“跷跷板”。在多重不同因素下，应如何理解“衰退交易”对港股的影响？我们认为可分为三个层次：

1) 首先，短期美股下跌尤其是大幅波动所带来的情绪共振是最直接的。上周港股在美股大跌情形下的市场表现也正说明这一点，从历史上看，港美股的VIX指数也呈现出高度同步的一致性。

图表：恒生波幅指数和标普500VIX指数呈现高度同步性

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2) 其次，相比降息给分母端带来的流动性改善，市场往往在刚开始更多交易分子端的恶化担忧。从风险溢价上看，截至周五，恒生指数风险溢价已升至9.16，创三月中旬以来新高。正如我们上文所说，美国如果面临衰退压力，也会通过外需影响我们出口，尤其考虑到内需相对疲弱的情况下。

3) 最后，在近期美国衰退担忧和日元carry trade逆转情形下，部分投资者关注是否会再度促成如今年四五月“跷跷板”式的资金涌入，从而撬动港股短期上涨的行情。我们认为四月的外资回流依赖于：一方面，此前较长时间的下跌使得港股情绪低迷，也积聚了一定的反弹动能。4月中旬恒生指数PE跌至7.89，逼近2022年底市场底部。同时外围波动的担忧更多局限在“可控范围”，尚没有系统性压力担忧。换言之，外围环境的“不好”不仅不会传导至国内，反而凸显了国内的“相对好”。另一方面，对政治局会议以及后续地产政策的放松也有更乐观的政策信号传递。但即便如此，5月中后趋势也再度逆转。所以，外资的回流尤其是持续性流入并非建立在外面多差，而更多是内部基本面和政策的预期。如果系统性避险反而会促使资金在安全资产中寻求保护。

因此，除了通过压降利率带来分母端的改善外，明显的衰退风险对于新兴市场、尤其是受其影响大的市场也同样有负面影响，尤其是考虑到当前国内相对疲弱而外需是主要支撑的现状。7月经济数据仍在寻底过程中，总需求仍偏弱。7月制造业PMI较上月继续降低0.1个百分点至49.4，非制造业PMI则从6月的50.5回落至50.2。从结构上看，7月内外部需求差异进一步扩大。出口仍体现支撑效果，7月中单周港口集装箱吞吐量超过640万标箱，创2022年交通运输部开始公布数据以来的单周新高，同比有两位数正增长。与之相对的是，建筑投资、水泥出货率、沥青出货率等内需相关数据相较去年同期降幅均有所扩大。暑期出行消费相对较好，耐用品消费降幅边际收窄，但即便考虑到服务消费的支撑，总体服务业PMI仍相对走弱。

图表：7月中国制造业PMI环比下降至49.4

资料来源：Wind，中金公司研究部

话虽如此，我们却不太认同近期市场情绪过于恐慌的“衰退担忧”。美国经济放缓是明确方向，否则美联储也没必要降息，但直接与衰退画等号可能则没有太多基础和证据，反而会造成“衰退叙事”的情绪放大造成对风险资产的过于悲观，就如同5月铜价在高点时对通胀和全球投资周期开启的亢奋情绪一样。造成衰退的原因一般有二：一是意外信用风险如果放任不管放大为流动性冲击，类似硅谷银行；二是融资成本大幅高于投资回报形成持续压制，导致信用收缩，目前没有看到明显迹象。7月非农大幅低于预期和失业率的抬升中也有相当多的临时性失业导致的“失真”。当前数据和预期的转弱可以促成美联储更为明确的开启降息，而降息后也可以促成对利率敏感部门部分需求的逐渐修复（《当前市场在交易衰退么？》）。

图表：7月美国非农失业中临时裁员贡献最多

资料来源：Wind，中金公司研究部

国内方面，7月底政治局会议政策基调有一些积极变化，后续政策落地情形仍需观察。整体上看，7月底政治局传递了一些政策的积极信号。首先在总量上，强调经济不利条件增多，下半年改革发展任务很重，确认要“坚定不移完成全年增长目标”，“持续用力、更加给力”，“加强逆周期调节”。二季度财政发力明显放缓，加上私人部门信用收缩仍在继续，对增长和市场都造成了较大压力。展望三季度，如果财政发力能够进一步加快，尤其是通过中央政府直接加杠杆而不依赖地方政府的信用扩张，将起到更多积极支撑作用，例如近期安排超长期国债中3000亿元人民币资金支持“两新” 便是一个积极迹象，但规模有待进一步提高。结构层面，此次政治局会议中提到支持发展瞪羚企业，防止内卷式恶性竞争，以提振消费为重点，如文旅、养老、育幼，家政等，国务院也于周六进一步推出促进消费高质量发展的意见 ，相关政策支持带来的结构性机会，如教培等值得关注。

总结而言，当前外部市场的“衰退叙事”和波动会在短期难免带来动荡，但是我们并不认为美国现在面临紧迫且系统性的衰退风险，因此在当前波动逐步稳定后，更为确定的降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而也有助于支撑港股表现。从中期维度，更为持续的反弹动力依然来自内部增长和政策支持，美联储的宽松和外部环境也带来了更多政策支持的契机。基准情形下，我们预计三季度政策会比二季度更为积极，但期待“强刺激”仍不现实。这一情况下，市场会有支撑，且阶段性体现比A股更大的弹性，但仍更多体现为震荡中的结构行情。配置层面，整体上，我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（尤其是与本次三中全会及政治局会议政策支持的新质生产力相关与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业等）；服务性消费在政策支持下的阶段性机会也值得关注，如教培。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1）7月中国制造业PMI49.4%，环比下滑0.1个百分点；非制造业PMI50.2%，环比下滑0.3个百分点。生产端来看，7月生产指数较6月下行0.5个百分点至50.1%，其中不同规模企业生产经营状况表现分化，中/小型企业PMI较6月下行0.4/0.7个百分点至49.4%/46.7%。需求端来看，新订单指数相较上月下降0.2个百分点至49.3%，表明制造业市场需求有所回落。新出口订单指数较6月的48.3%小幅回升至48.5%，但仍处于偏弱区间。非制造业上，建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下降1.1个百分点；服务业商务活动指数为50.0%，位于临界点。从行业看，零售、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点。

2）7月美国ISM PMI骤降至46.8，低于市场预期。7月美国ISM制造业PMI降至46.8，环比下降1.7个百分点，低于市场预期的49及6月的48.5，萎缩幅度创八个月新高。分项看，就业、产出和新订单分别环比走弱5.9ppt、2.6ppt及1.9ppt，其中就业人口创下四年来最大降幅。数据骤降后，10年美债降至4%以下，为2月以来新低，美股和商品同样走弱，再度引发关于美国经济陷入衰退的担忧。

3）7月美国非农新增就业人数大幅回落至11.4万人，低于市场预期。7月美国新增非农就业人口11.4万人，大幅低于市场一致预期17.5万人及前值20.6万人（下修至17.9万人）。其中主因政府部门、服务业中信息业、教育健康的就业增长下滑较多。失业率4.3%，高于市场一致预期及前值4.1%。数据公布后进一步推升了市场关于美国衰退的担忧，美债利率快速回落到3.8%，美股大幅回调，黄金上涨，符合“衰退交易”特征。

4）上周南向资金持续流入，但海外主动资金继续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为3.0亿美元，较此前一周2.7亿美元的流出规模有所加速，已连续64周流出。与此同时，海外被动型资金同样持续流出，规模为8.0亿美元（此前一周流出2.0亿美元）。相比而言，南向资金上周保持流入势头，上周累计流入91.8亿港元，较此前一周流入78.0亿港元加速。

图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场，而南向资金流入势头保持不变

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重点关注事件

8月9日中国CPI、8月11日中国社融及信贷数据。

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本文摘自：2024年8月4日已经发布的《“衰退交易”下的港股》

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