东亚前海证券研究报告：银发经济迎来黄金发展期的投资策略及建议
国家统计局公布第七次全国人口普查主要数据结果。全国人口共141178万人，与2010年第六次全国人口普查数据相比，年平均增长率为0.53%，年龄构成方面，0-14岁人口占17.95%，15-59岁人口占比63.35%，60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%。
1.0
人口老龄化是长期投资主题，银发经济迎来黄金发展期
根据联合国的说法，人口老龄化是二十一世纪最重大的社会变革之一。
建议投资者重点关注老龄化社会催生的长期投资机会，包括大健康、康养地产、养老金融以及新消费等，关注六大产业投资机会：医疗器械、医疗服务、互联网医疗、康养地产、医美和宠物。
1.1
风险提示
养老政策落地不及预期，老龄化不及预期。
我国老年抚养比在加速上升
根据联合国预测，在中等情景下，老年抚养比将在2030年达到25%，较2010年增长1.28倍。联合国预测中国儿童抚养比在2020年后将有所下降，并在2035年降至最低点22.86%，低于25%。
2.0
消费端：银发经济迎来黄金发展期
《中国发展报告2020》指出中国人口老龄化程度正持续加深，预计2050年老龄化将达峰值，2025年“十四五”规划完成时，65岁及以上的老年人将超过2.1亿，占总人口数的约15%；2035年和2050年时，中国65岁及以上的老年人将达到3.1亿和接近3.8亿，占总人口比例则分别达到22.3%和27.9%。
如果以60岁及以上作为划定老年人口的标准，中国的老年人口数量将会更多，到2050年时将有接近5亿老年人。
直到2050年之后，人口老龄化速度逐渐趋于平稳。未来30年，老龄化相关的“银发经济”将迎来黄金发展期。
随着老年人口基数不断增长，老年人的购买能力与老龄消费需求将拉动老龄产业快速发展。根据全国老龄工作委员会发布的《中国老龄产业发展报告》，2014—2050年间，我国老年人口的消费规模将从4万亿增长到106万亿元左右，占GDP的比例将增长至33%，成为全球老龄产业市场潜力最大的国家。
艾媒咨询数据显示，2018年我国银发经济相关产业规模超过3.7万亿元，预计未来老年产品及服务市场将快速增长，2021年总体市场规模达到5.7万亿元。
2.1
老年人主要消费支出为日常生活开支，其次是养生健康及娱乐社交
从消费结构来看，老年人年均消费约22，600元。其中，日常生活支出15，560元，约占总消费的69%；健康养生2，763元，约占总消费的12%；疾病管理1，665元，占7%；娱乐社交2，585元，占11%。
2.2
养老金融、医疗保健、养生护理、殡葬、社交娱乐等行业受益
根据《2017中国老年消费习惯白皮书》的调查数据显示，受访老人主要会考虑未来在疾病管理（43%）、营养品（29%）、旅游（25%）等方面增加支出。
2.3
投资策略：健康产业发展大势所趋，关注养老金融、大健康、养老地产以及新消费
3.0
支付能力提升，养老需求有力支撑
据中国家庭金融调查报告统计，2017年家庭月收入超过4，000元的老人已超过1.06亿元，其中1，600万老人的家庭月收入超过了10， 000元，且预测中高收入老年人数将逐年攀升。随着收入的上升，养老支付能力有力的支撑老龄阶段的诊疗、护理、康复等需求。
3.1
老龄化加速提升患病率，爆发多方面医疗需求
在60岁以上的老年人口中，多种慢性病共存情况较为常见，其中，高血压、脑血管疾病、糖尿病为主要病种。不断增长的老年慢性病患者人数的增加，将激发远程医疗、可穿戴设备、慢病管理、养生保健、营养品等医疗保健产品、服务的需求增长。
3.2
居家养老渐成趋势，家用保健器械需求井喷
家用医疗器械市场破千亿，老年健康管理需求日益上涨。从目前的发展趋势来看，家用医疗保健器械（包括家庭保健器材、家庭用保健按摩产品、家庭医疗康复设备和家庭护理设备四大块）逐渐受到青睐，购买率开始攀升，2016-21年老年家用保健器械市场以24%的复合增速扩张至1192亿元的规模。
家用医疗器械门类众多，居家养老加速医疗产品入户。
3.3
老龄化催生康复养老千亿器械市场
2011年至2018年间，我国康复医疗行业规模呈逐年上升趋势。2011年，我国康复医疗行业市场规模为134亿元，而到2018年，我国康复医疗行业市场规模增长至450亿元，年均复合增长率达到了19%，据此推算，到2023年，康复医疗的产业规模将超千亿元。
根据卫健委发布的《2019中国卫生健康统计年鉴》数据显示，截至2018年，全国共设立综合医院19，693家，已设有康复医学科的综合医院占比约不到30%，未来综合医院设立康复科的需求较大。
在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要500-1，000万元，三级综合医院需要2，000万元。按照平均每家医院需购置康复医疗器械费用500万-1，000万计算，仅综合医院康复科建设新增康复医疗器械需求量将达到500亿-1，000亿元，发展空间广阔。
我国养老康复器械自主研发能力相对较弱，国产厂商紧抓养老产业升级窗口期。
康复辅助器具产业出现井喷态势，目前约有400多家康复辅助器具企业，生产和销售约2500余种康复辅助器具，但是年生产和销售总额约为500亿元产值过亿企业不足10家。
政策频出，加速康复器械产业发展。
2016年国务院发布《关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》，意见指出要将康复辅助器具产业发展融入“中国制造2025”、“互联网+”、现代服务业发展进程，促进业态融合，推动产业全面发展。
老龄化将进一步提速康复器械的规模放量，渗透率有望持续提升。
根据智妍咨询数据，2016年中国人均康复费用仅15元，相比康复体系成熟的美国人均80美元，有着显著的差距，因此随着老龄化的深化，康复医疗器械有望持续渗透，放量空间可观。
3.4
风险提示
产品研发进度不及预期；机构扩张不及预期；老龄化不及预期。
04
医疗服务：医养结合，专业机构服务构筑养老闭环生态
4.1
医养结合趋势向上，民营机构打开盈利空间
大力推行“医养结合”服务模式，是应对人口老龄化的必然之选。
“医养结合”是一种有病治病，无病疗养，医疗和养老相结合的新型养老模式，其优势在于整合养老和医疗两方面的资源，提供持续性的老人照顾服务。
失能、半失能老人护理需求迫切，专业机构服务托底养老。2015年，全国城乡失能、半失能老年人占老年人口的比例达到了19%，总数约为4，063万人，其对护理服务需求也更为迫切。
由于我国家庭规模小型化，老年人长期护理成本居高不下，这为社会化的老年人护理服务机构带来了发展机遇。
老龄化需求加速上升，现有养老医疗资源供给缺口扩大。根据民政部统计，截至2019年底，全国共有各类养老机构和设施20.4万个，养老床位合计775.0万张，比上年增长6.6%，每千名老年人拥有养老床位30.5张。
根据2013年国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》中拟定的目标，到2020年，每千名老人拥有的养老床位要达到35-45张。那么2020年各类养老床位需求将达到667万-858万张，这之间有86万-257万张的缺口。
而若按照“百名老人5张床位”的国际标准计算，我国养老床位的缺口将更大，到2020年，我国各类养老床位需达到952万张，缺口达372万张，增长幅度将是目前水平的1.6倍。
纵向趋势来看，2019年每千名老年人拥有养老床位在前几年增速放缓，2020年人口结构中65岁以上老人扩大到13.5%，是2010年的基础上增加4.63pct，老龄化的持续加深导致需求加速上升，老龄化人口增速超床位增速，继而导致了巨大的医疗资源市场缺口。
机构规模整体偏小，大型养老院缺乏
从全国各养老院的规模来看，床位数在50-100张之间的养老机构数量占比高达78%；其次是床位数在50张以内的养老院，数量占比为8%。
而床位数量在300张以上的大型养老院数量却明显不足，数量占比仅为3.50%，其中，床位数量在1000张以上的超大型养老院所占比例仅为0.61%。总体来看，我国养老院的规模普遍较小。
国营养老院占主导，民营、公办民营企业占比提升
从养老院的企业性质来看，目前国营养老院依然是市场主体。截至2018年9月末，国营养老院数量占比为78.14%，远高于民营、社会团体、公办民营、公助民办等性质的养老院。
盈利痛点：“一床难求”与“空置率高”并存，结构性矛盾显著。
全国养老机构的床位利用率并不乐观，民政部数据显示，农村和城市的养老机构的床位利用率从2011年后在波动后出现下降。农村养老机构的床位利用率从2011年的79.5%下降至2015年的65%，城市的床位利用率由2011年的61.5%下降至2015年的51.2%。
头豹研究院指出，民营养老机构两级分严重化，低端民营的福利院设施条件差，服务意识不足，护理水平低，而高端民营养老机构条件虽好但收费普遍高，超出一般家庭支付能力，导致资源存在浪费，“一床难求”与“空置率高”现象并存，养老资源出现一定程度的错配，结构性矛盾显著，盈利痛点亟待解决。
老龄化时代，护理保险推动“医养结合”提质增惠，民营机构服务或将进入盈利通道。
4.3
投资建议
未来10年是我国养老产业发展的黄金时期，我们认为养老需求将集中爆发，表现为对家用保健器械、康复养老器械和对专业养老机构服务的诉求。
4.4
风险提示
产品研发进度不及预期；机构扩张不及预期；老龄化不及预期。
05
地产：老龄化时代推动康养地产迈向高质量发展
5.1
“银发时代”已至，打开康养地产向上空间
中国养老地产的发展主要依托中国社会养老服务体系的建设，两者的发展历程息息相关。2011 年 2 月， 民政部在发布的《社会养老服务体系建设“十二五”规划》中提出建设以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系，由此衍生出养老社区（CCRC）、老年公寓和养老驿站三种养老地产类型。随着人口老龄化，中国养老市场将迎来井喷式增长状态。
5.1.1
机构养老将成为未来养老的主要方式之一
经验中，中国人是以居家养老为主的：中国人“养儿防老”的传统文化根深蒂固，但事实上， 家庭结构变迁，居家养老变得不切实际：统计显示，目前居家养老占到了96%，社区大概占了1%，机构养老占了3%。
在“新老年人”时代，4-2-1的家庭结构，导致子女没有时间和精力在家陪伴和照顾老年人。特别是对于空巢和独居老人，居家养老就变得不切实际，甚至会有潜在的风险。
与需求相比，中国养老院的数量明显不足：国家卫计委发布的《中国家庭发展报告（2015）》显示，目前独居老人占老年人总数约 10%，仅与配偶居住的老人占 41.9%。在老年人能够自理时尚好，当老年人半自理或不能自理时，就必须到养老机构度过晚年，居家养老模式难以持续，对养老机构的需求比例激增。
5.2
空间：康养市场规模将达20万亿，前景广阔
根据中国社科院发布的《中国养老产业发展白皮书》的预计，到2030年，中国养老产业的规模将达到20万亿元。养老产业的巨大的市场潜力，正吸引越来越多来自房地产、保险、医药等不同领域的市场参与者。
中国的养老产业规模仅为4.1万亿元，占国内生产总值的7%；而美国养老服务消费占GDP的比例为22.3%；欧洲养老产业占GDP的比例达到28.5%。未来几年中，中国的养老产业有可能实现井喷式的增长，也是未来10年内中国经济中的有力增长点。
5.2.1
老龄化人口激增，养老地产未来空间广阔
根据国家统计局显示，2020年我国65周岁及以上老龄人口达1.9亿人，占总人口的13.5%。未来一段时间，老年人口的增加是驱动养老地产发展的首要动力，积极应对老龄化成为国家战略。
2014 年至 2019 年，中国养老地产的市场规模从 4.9 万亿元增长至 7.1亿元，年复合增长率为 7.3%。
据预测，中国养老地产行业在 2023 年将达到 10.4 万亿元，2019 年至 2023 年间将维持 10.0%的年复合增长率。
5.3
家庭结构发生变化，康养产业供需矛盾突出
家庭结构变迁，居家养老也需要借助专业机构：中国人“养儿防老”的传统文化根深蒂固，但事实上，家庭结构和经济条件对养老方式的影响更大。
在“新老年人”时代，4-2-1的家庭结构，导致子女没有时间和精力在家陪伴和照顾老年人。特别是对于空巢和独居老人，居家养老就变得不切实际，甚至会有潜在的风险。
5.3.1
老年人消费能力和消费心态变化促进未来的养老市场向前发展
消费水平提升，需求品质化：从2020年到2030年新增加的老年人口都是60后，和此前的老年人相比，其收入水平、消费习惯都有很大的变化。他们的理念是能挣、会花。不但消费能力强，也会追求高品质的生活方式。
城市化进程和独生子女政策带来新问题：空巢老人、失独老人、独居老人和失能老人的比例大幅度增加。
5.3.2
“增资减负”多措并举支持养老产业发展
2020年，中央及各地政府出台政策为养老产业发展提供资金支持。在增资方面，中央和地方分别出台不同的政策，从养老服务专项贷款、养老机构运营补贴等方面为养老服务运营提供资金支持，助力养老机构复工复产；在减负方面，各地政府实施减免养老服务企业税收、延长免租期限、减免缓缴部分费用等政策为养老服务机构减负。
5.3.3
国家政策文件密集出台，康养产业政策红利不断释放。
5.3.4
税收政策优惠
养老服务机构税收优惠政策涉及增值税、房产税、城镇土地使用税、企业所得税、个人所得税以及耕地占用税。
5.4
养老地产主要开发模式
作为地产行业的延伸和分支，目前养老地产的参与企业主要四大类：一是地产企业，如万科、绿城、保利、远洋等；二是保险企业，如泰康人寿、太平保险、中国人寿等；三是养老专业机构，如亲和源、国安养老等；四是跨界企业，如中国石化、首旅集团、海南椰岛，这四类企业通过多种形式合作开发养老地产，这样的形式可以降低项目成本和风险，整合多方资源优势，使养老地产向系统化、专业化发展。
如2020年11月光大养老与光大集团旗下光大永明人寿、光大银行签署战略合作，三方拟共同发挥产融结合协同优势，并在投资端、负债端、客户端三方面形成业务闭环。
5.5
养老地产盈利模式
当前国内康养项目总体盈利模式主要包括“出售”、“出租”、“租售结合”、会员制、逆抵押贷款购房、使用权销售、共有产权模式、金融+模式（保险+养老社区），及以上综合形式等多种模式。
现阶段，我国大多数康养中心都采取的出租及会员制。
出租模式
特点：持有并长期租赁。开发商担任起项目运营商角色，设立一定的入住门槛，然后采取按月收取服务费的形式运作项目。
优势：有利于后期运营的持续收入。
劣势：对资金要求高，投资回收期较长，此外对开发商的运营管理有较高要求。
典型项目：北京寸草春晖养老护理机构。
会员制模式
特点：投资运营商销售会员资格，并为会员提供全方位、多层次的养老服务，通过收取会员费和服务费实现盈利。
优势：这种模式以运营商持有物业为基础，以提供养老服务为核心，规避了产权销售的后期管理难和物业租赁的回收周期长的难题，是养老地产业盈利模式的重要创新。
劣势：由于其存在变相销售产权和会员费过高的问题，主要适用于高端定位项目。
典型案例：上海亲和源养老社区、泰康之家、远洋“椿萱茂”等。
5.6
风险提示
融资环境进一步收紧；调控政策超预期收紧。
（来源 ：东亚前海证券研究，本文对原报告内容有删减）
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