沙龙回顾 | 陈泽丰：从贸易和金融市场看“美元霸权”

PKUGSM BUSINESS ANALYTICS

2021年12月12日下午，北大光华2021级商业分析硕士班学术沙龙委员会举办了秋季学期第四场学术沙龙。活动有幸邀请到光华管理学院金融系助理教授陈泽丰老师，作主题为《从贸易和金融市场看“美元霸权”》的分享。

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什么是美元霸权？

关于美元霸权，大家对此说法不一。有一部分人认为，美元霸权就是指美联储可以无限印钱，让美国人可以拿钱购买全世界的货物，薅全世界的羊毛。但这个说法并站不住脚。更高级一点的看法是，美元霸权指美国印钱买东西的这个机制可以让美国向全世界输出通胀，让美国人赚得便宜。但真的是这样吗？

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美元特权的两大体现

贸易市场：美元作为国际贸易的支配定价货币

金融市场：美元资产作为金融资产，有统治性地位

美元霸权是如何形成的？

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1944年，布雷顿森林体系成立（bretton wood）：布雷顿森林体系的主要内容是：美元挂钩黄金，别国货币与美元固定汇率。因此美元支配地位正式成立，美元可以兑换黄金，而别国如想兑换黄金，需要先兑换为美元。同时，IMF执行机构成立，其在必要时对别国政策加以干预，使其执行被约定好的固定汇率，从而让世界保持对美国的固定汇率。

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1971年，布雷顿森林体系瓦解：至1970年代，世界经济体量与1940年代时有了很大不同（货币多，黄金少），法国等国家皆想兑换美元再换回黄金。考虑到美联储受到各国挤兑黄金，无法再支撑与黄金的挂钩，尼克森总统说服美国民众，停止了兑换体系。自此，别国转向对美元浮动汇率。

因此一个问题是，当该体系瓦解后，美元的地位下降了吗？

从直觉上看，似乎是美元兑换黄金并不靠谱，各国应不再信任美元；但实际上是，近20年来，美元的地位变得越来越强！

美元在贸易市场的地位：

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美元货币情况：美元在贸易市场上占据支配地位。近20年来，全世界贸易市场上出口到美国所占的出口比例不足25%；但使用美元计价的商品占全世界贸易市场的出口比例显著高于25%并随着年份逐年增加，将以美元计价的大宗商品去掉后，该出口比例仍高达25%左右。

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欧元货币情况：欧元计价的商品在贸易市场上出口比例大于美元（47.5%与29.4%），但进口比例小于美元（38.2%与48.1%）。可见，世界上第二大货币都难敌美元，遑论其他币种。

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 从人民币角度来看：中国国际化程度十分低，美元占完全支配地位。以我国与马拉维共和国（非洲国家）为例，12年-16年间两国交易93.7%都是美元，人民币占比极小，仅为1.3%。

可能有人认为，商品定价与用哪国货币无关，但实际上，由于价格粘性的存在交易方需要承担汇率风险，如其与对方以美元定价，则会受到美元汇率风险。对中国的制造商而言，如以人民币定价，则无需承担美元的汇率风险（相对以美元定价）。
定价货币的影响：
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传统理论：基于生产国定价（producer currency pricing）

基准模型：Open Economy New Keynesian Model

企业的产出有价格粘性：短期对于本国货币不变

传统的渠道：货币贬值让出口便宜，进口更贵

2基于霸权货币的定价（dominant currency paradigm-gopinath et.al. 2019）基于霸权货币（美元）的定价企业的产出有价格粘性：短期对于美元不变进出口不再对称因此，汇率变化将如何影响进出口价格和数量？在该理论下，其他国家贸易进口价格不受进出口国双边汇率影响，而受美元汇率影响；美元进口价格不受外部汇率影响（因为价格粘性）。也即是说，美国人印钱买东西，哪怕汇率贬值，仍能买到更多的东西。

基于霸权货币的定价理论正确吗？DCP汇率传递实证检验研究发现，当双边汇率和美元汇率同时作为控制变量时，美元汇率的影响远远大于双边汇率；美元计价比例越高的国家，美元汇率的影响更大。这是对dominant currency paradigm的直接支持证据。具体来说，如土耳其汇率指数贬值10%，八季度后，其进口物价将上升10%；如日本汇率指数贬值10%，八季度后进口物价将上升9%；而美国汇率指数如贬值10%，八季度后其进口物价将仅上升4%。可见，美元印钱导致的汇率贬值不会引起和与汇率贬值幅度相同的进口价格上涨。
美元在资本市场上的霸权1

美元普遍被认为全球安全资产，但何为安全资产？

不会违约？但其他政府的债券也不会违约，日日本、德国等国债，但其地位显著不如美债。

有便利好处：持有者愿意因收益和安全之外的原因去持有美国国债，如可迅速变现以满足流动性要求、银行持有美债去满足监管要求、货币市场上的美债经常是抵押物标的（如GC Repo Market）等。因此大家愿意以更低的收益去持有美债。

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美元这样特殊的地位带来的好处有多少价值？

依据抛补利润平价covered interest parity，直接投资美债与投资其他国家国债应是相同收益的，不存在套利空间，但实际上，美国国债与别国债券可能存在价格差。

对近20年美债与别国债券美元收益做对比可以发现：美国短期国债（3月）有少量溢价，而在08年金融危机时，无风险市场达3%的溢价（即溢价超过300个基点）。在整体上，美元国债相对其他国家债券有小部分溢价，且危机中美债的价格更贵！

这是因为在金融危机时只有美债才能提供流动性，因此金融机构会愿意为美债付更多钱，美债价格被推高。金融危机时外国持有美国整体国债的数量上升很快，在08年迅速上升，且短期国债上升程度更加夸张，可见危机时外国对美债流动性需求大幅上升。尽管美债价格很贵，外国投资者仍会疯狂购买美债。

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从非货币发行国持有的该货币数量来看：

非美元持有美元在快速上升、非欧洲持有欧元保持稳定、非日本持有日元在下降。美联储与各国央行达成了货币互换通道，各国央行（大部分发达国家）可以用自家货币做抵押向美联储借美元。别国央行的金融系统也依赖于美元以让自身金融系统保持稳定，而当金融系统出现问题时，就需要大幅借入美元。如08年金融危机和20年新冠疫情时，各国央行支付给美联储钱以大量借入美元。

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美元地位的另一特点：美元特权

美元特权的直接表现就是：美国向全世界借钱，而全世界向美国付息！

从美国对外资产与对外负债来看，美国对外负债中最大比例的是国债，其次是公司债券，外国持有的美元资产如股票等的比例很小，因此美国持有的外国资产大部分都是高收益的风险资产，而外国持有的美国资产大部分是债务形式，且其中很大一部分都是0收益的美国国债，从而导致美国虽然是净负债但无需付息。而我国正好相反。我国是借钱给全世界，但需要向全世界支付利息。正是因为我国持有境外资产都是储备资产，而储备资产的收益很低。

为什么外国要持有大部分美国资产？因为美国国债的地位。外国金融系统需要安全资产，因此选择购买美国债券；而美国不需要对外购买安全资产（不需要持有外国国债），只需要自己生产。这一部分为美国带来的收益是巨大的，这也是美元霸权带来的好处。

美元特权现象可能的原因？

Matteo Maggiori：

美国是全世界的保险供应商——全世界买美债是在买保险，因为美债在危机的时候很安全。

但这与事实不符：在保险理论下，危机时外国应该兑现美债，但实际上正相反（金融危机时外国购买更多的美债）。

Zefeng Chen：

美国是全世界的服务供应商——美国国债是让全球金融市场运作的基础设施。

在金融危机的时候，国际金融市场上别的资源都倒了，只剩下美国国债能提供安全性、流动性。因此，投资者疯涌而入美国国债，导致其价格上升。

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美元大挑战

美国货币政策驱动美元大周期：

Miranda-Agrippino and Rey （2019）收集了全球涵盖各大洲的858种价格指数，使用了主成分分析（principle component analysis）构造了一个能解释全球资产价格变化的因素。该因素是美国货币政策能决定的，可见美国货币政策能显著影响国际金融市场。具体来说，美国加息后，美国实际汇率升值，全球资产价格下降，全球风险厌恶上升；实体经济短期下滑长期上升，全球国内信贷和国际信贷总额下降，全行业资本流入减少（包括银行业和非银行业），全球资本回流美国。

嘉宾简介

陈泽丰，北京大学光华管理学院金融系助理教授。于2021年在斯坦福大学取得经济学博士学位，于2015年在芝加哥大学取得数学学士学位。博士期间曾在国际货币基金组织实习，研究关于东盟国家的跨境资本流动。主要的研究方向为国际金融与宏观金融，博士期间主要的工作为从偏理论的角度研究美元的霸权对于国际金融市场以及宏观经济的影响。

文稿丨陈彦余排版丨李李浩审核丨宋雨衡

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