如何解读“国常会”再度提降准？
ps：2300字
引子
昨天的“国常会”又提了“降准”，会议要求适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。
债券市场把国常会提及降准作为降准的预告，并有交易它的传统，所以，昨日晚间债市的线下交易很活跃。十年国开活跃券210205在消息出来之后又下行了4bp，来到了3.44%左右，整个交易日下行幅度很大，差不多7bp上下。
这则消息对市场的冲击程度与去年4月3日相当，当天盘后，央行意外宣布降低了超额准备金存款利率，市场十分兴奋，十年国债活跃券190015从日内高点的2.6275%下降到了最低的2.5425%，下了8bp。
对于这次事件，有两个关键问题需要回答：
中性货币政策不变
6月20日发了《如何正确理解央行的货币政策操作——兼论结构性流动性短缺框架》一文，主旨有两点：
1、系统地梳理了央行的结构性流动性短缺的货币政策操作框架；
2、强调透过央行货币政策操作框架来解读具体操作的重要性；
如上图所示，为了保证央行相对于市场的优势地位，系统内准备金的中长期供给始终处于短缺的状态，央行通过短期供给填平缺口。通过这种中长期供给+短期供给的框架，央行既保证了自己的贷方地位，又不至于引起金融系统的剧烈波动，抬高实体经济的融资成本。
央行当下的货币政策操作框架已经内含了间歇式中长期准备金供给的操作，我们能看到的具体操作工具主要有两个：
1、定向或全面降准；2、增量投放MLF；
如果透过央行的货币政策操作框架看降准，就不会解读出那么重的宽松意味。上一轮大批量的投放是在去年11月30日和12月15日两次投放，一次2000亿和一次9500亿的MLF投放，两次合计净投放了5500亿。
未来有大量的MLF到期，无论是从置换，还是从净投放的角度，客观上都需要操作一把中长期准备金。
那么，如何判断央行货币政策的变化呢？央行也在不同场合公开表示过，要看政策利率的变动，主要政策利率有两个，1、七天OMO的2.2%；2、一年MLF的2.95%。这两个利率不动，货币政策不动。
在这个问题上，市场和央行一直有分歧，市场认为自己比央行更懂央行。央行建议市场关注政策利率的价格，不要过分注重操作数量。但是，市场不由自主地会去更加关注数量，会把降准和降息等价。
对于市场越位解读央行具体操作，央行也没什么好办法，只能不定时地出来提醒市场要关注政策利率的价格，
上图展示了两种对立的解读央行具体操作的方式。
综合上面的讨论，我们可以得出以下几点结论：
1、货币政策继续保持中性，降息才是往宽松转向；
2、央行当下的货币政策操作框架内含了每年一到两次中长期资金投放；
3、市场和央行的视角不同，市场一定会把它们解读成宽松信号；
供需失衡的影响更大
下面我们转向第二个问题，为什么市场的反应如此强烈？不少人会觉得这是显而易见的，市场从来都是反应强烈的。
事实并非如此，就拿上一次央行大批量净投放MLF来说，11月30日那次投放市场反应强烈，12月15日那次就没那么强烈，整个投放做了5500亿，但市场并没有表现得多好。
究其原因，还是那个时间段政府债的净发行有点多，平均每个周在1500亿上下。
只有在12月21日那个周，市场才开始好转，走出一波小行情。
归根结底，债券的价格是由供需决定的，央行净投放中长期资金的行为影响需求，除了看这一点，还得考虑政府债净供给的因素。
如上图所示，央行、财政、银行和实体经济通过社会融资规模这个横截面咬合在一起。
那么，我们看一看最近的政府债净融资，就能知道我们大概身处怎样的环境。
1、5月10日开始至6月20日，连续6周，政府债大量净融资，十年国债活跃券收益率在5月26日触及低点3.05%，之后拐头向上，在6月17日，摸到短期高点3.1725%。
2、6月21日开始到现在，连续3周，政府债净融资大幅度减少，这3周总体净融资为负，于是收益率又开始下行。
在这样一个大背景下，市场遭遇了供给和需求两端的利好，于是收益率快速下行。截止目前，十年国债活跃券已经下行至3.04%。
所以，我们可以得出一个简单总结：在供需失衡的大背景下，降准预期作为情绪催化剂，一把把价格打到了上一轮供需失衡所造成的极致位置——3.05%上下。
一些遗漏变量
当然，上述有关社融的供需讨论还遗漏了一些比较关键的要素，一个是经济和信贷政策对信贷增速的影响；另一个是经济对系统流动性偏好的影响；还有一个是非标的影响。
在某些情形下，这些要素很关键。但在最近的市场里，他们不是主要矛盾。
第一个和第二个因素整体偏中性。第三个对债市是偏利好的，非标一直在被压降。还记得以前有一句俗语：
非标不死，债券不兴。
对未来的一些看法
综合上述的讨论，我们能对未来有一个大致的判断，
1、政策利率没有变化，货币政策仍然保持中性；
2、债券市场的中枢利率没有发生变化；
3、当政府债净融资偏多的时候，收益率在中枢之上的区域震荡；当政府债净融资偏少的时候，收益率在中枢之下的区域震荡。
4、银行间资金的松紧程度会助推或减少上述的偏离。
5、我们已经经历过中枢之上震荡和中枢之下震荡的情形了，总体离不开两点——资金面松紧和政府债净融资。
6、即便是我们的心理戏再丰富，十年国债收益率的波动幅度也没超过30bp。
7、在中性的货币政策下，我们很难期待市场有大幅波动，带来做空或做多的绝佳机会，还是要放平心态，降低心理预期。
8、对于窄幅震荡市，不同人的心态不一样，有的人喜欢这样的市场，有的人不喜欢，这个市场就是这样，由不同的人组成，我们不要低估这种差异性。
ps：数据来自wind，图片来自网络侵删
End
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