文/沧海一土狗
2023年以来，股票市场有两个显著特征：1、北上资金持续净流入，累计达640亿；从微观的角度来看，原因很简单：上证50的权重股贵州茅台、中国平安和招商银行等都在被外资爆买。宏观的原因也很简单，外资看好中国经济，并利用北上通道爆买跟中国内需关联性很强的股票。
于是，就有一系列很自然问题：外资流入是一个重要因素吗？什么时候外资是支配性因素？外资流入可持续吗？这篇文章将回答这几个问题。通过这个框架，我们很容易辨识中美经济不同温差模式下的幸运儿。如上图所示，在中国弱，美国强的时候，出口链获得资产和负债的双击，形成制造业大牛市；反之，中国强，美国弱的时候，港股成长股获得资产和负债的双击。
从实际经验来看，2019-2022年，中国经济的驱动，更多地靠外需，靠制造业链，内需偏弱，于是，就有了赛道股大牛市；最近，中国经济转强，美国经济转弱，恒生科技暴涨。（ps：更详细的论述见《港股即将开启一段梦幻之旅》）
去年年底的中央经济工作会议确定了宏观风格——2023年中国经济将要转向内需驱动，用资产负债框架来看，2023年A股属于一个比较拧巴的行情：资产端受益，负债端受损。事实上，最近我们已经看到了这样的苗头了，沪深两市成交量持续下滑，能保持到8000亿的成交量已经难能可贵了。背后的逻辑也很简单，随着地产和经济的复苏，资金要么流向二手房市场，要么流向实体经济，留给股市和债市的钱会越来越少。经济景气度回升，但剩余流动性变差，这该如何综合呢？在《不一样的股票牛市——地产牛市》一文中，我们给了一个答案：在地产驱动下，股票也会形成牛市，但是由于流动性景气的转换系数γ较低且通胀风险限制于N的增速，整个牛市会比较干巴。
也就是说，制造业驱动的牛市往往是水牛；地产驱动的牛市往往是干牛。一月上半月的市场走势似乎提出了一些不同意见：外资有可能提供增量流动性。然而，这类反驳意见实际上搞错了因果关系。资金利率上行、十年国债利率上行、价值股向上和人民币汇率升值，是共因关系——背后的驱动力都是中国经济复苏。所以，外资流入是一个结果，并非原因。我们可以把外资流入归并到人民币升值项下。
历史上，我们有2年的经验可以参考。在2016-2017年，中国搞了两年的棚改货币化，地产驱动经济，对应的，上证50指数大幅上涨。然而，在2016-2017年，人民币汇率却是先大幅贬值，之后再大幅升值。
之所以汇率走势如此波折，是因为2016年之前发生了一件大事——811汇改。一方面是汇改导致外资大量流出，另一方面是地产驱动经济吸引外资流入，到2017年中，力量对比终于发生了逆转，2017年年底，人民币终于又升值回了6.3附近。从目前的情况来看，2022-2023年我们似乎又要在汇率方面复制2016-2017年的故事，先因为某些因素大幅贬值，最后再靠内需升值回来。
于是，我们获得了一个坏消息和一个好消息，坏消息是外资无法改善a股的流动性情况；好消息是外资的流入有持续性。前者意味着我们无法依靠外资来获得制造业牛市（ps：或者港股成长股牛市）那样的水牛；后者意味着我们还是可以做一些局部文章。事实上，我们可以选取北上重仓和地产链两个因子构造一个组合——地产链组合：2、地产链，包括银行、保险、地产、家电和建材五个行业；
不难发现，这个局部双击效果是很好的，如上图所示，自去年11月以来该指数已经快速上涨了34%+。综上所述，从资产负债分类框架来看，地产驱动下，全面牛市（ps：或者说水牛）的可能性很低；但是，局部的、结构的牛市是有可能的。另一方面，货币市场、债券市场、股票市场、地产市场和汇率市场中的价格走势均是中国经济的投影，它们之间不存在因果关系。但是，它们之间存在一个复杂程度递进的关系：货币市场最简单，汇率市场最复杂，最综合。因此，汇率市场并不是任何一个市场的因子，反而，它能确认任何一个市场走势的持续性。具体来说，现在上证50指数持续上涨，持续升值的人民币能确认50行情的可持续性；并不是外资流入导致价值股上涨，而是，外资流入确认价值股涨得很有道理。
1、人民币大幅升值时，看空住房市场是没什么道理的；2、人民币大幅升值时，看空上证50是没什么道理的；4、人民币大幅升值时，期待资金面宽松也没什么道理；
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