IPO家族信托持股，如何满足股权清晰稳定的上市审核要求？
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# 摘要
因我国《信托法》关于信托财产权属规定不明、信托主体权利设定冲突、信托变更或撤销过于任意等立法规定的缺憾，IPO信托持股不免被认为影响发行人的股权清晰、稳定，故IPO前存在信托/家族信托架构，“拆除”既设的信托架构成为常规的处理方式。然而，芯原股份、深信服、三生国健、盛美股份等案例打破了此前家族信托持有拟上市公司股权以拆除为主流的局面，这些案例通过将家族信托设立在境外，适用域外信托准据法解释信托，实现了不授予信托委托人法定保留权利、信托主体具有同一性或一致行动性、信托权利集中于一方主体、信托变更或撤销受限等效果，从而满足股权清晰、稳定的IPO审核要求。
盛美股份实际控制人以家族信托持股获首发通过，在资本市场和资产管理领域反响剧烈，点燃了上市公司股东设立家族信托的信心。事实上，过往业界对IPO+家族信托的态度并不乐观，认为家族信托持股拟上市公司股权可能被认为存在“股权清晰、稳定”的上市影响因素或实质性障碍，因此此前存在家族信托架构的拟上市公司基本采取拆除家族信托的方式以满足上市要求，例如凯赛生物在反馈问询阶段拆除了家族信托，消除了因家族信托持股产生的诸多影响股权清晰、稳定的因素。
查阅申报文件不难发现，盛美股份实际控制人保留了家族信托架构，与此前以拆除信托架构为主要整改方式形成鲜明对比。这不禁引起笔者思考：
此前为何“以拆除家族信托架构”为主流，家族信托与上市公司之间存在何种沟壑，使两者难以共存？
盛美股份等案例实现IPO+家族信托的原因是什么？监管对股权清晰稳定的审核标准降低了吗？家族信托与IPO实现共立的机遇是什么？是否隐约释放了允许IPO家族信托持股的监管信号？
家族信托在境内IPO的困境及缘由
（一）家族信托在境内IPO的基本情况
境内上市公司中存在家族信托架构的案例比较罕见，对于上市前存在家族信托架构的，拆除信托持股（转让家族信托股权）为常规的处理方式，典型者如A股上市公司迈瑞医疗，其在美国纽约证券交易所挂牌上市期间，实际控制人通过信托间接持有股份。其在回归A股上市前夕，即2016年7-12月，实际控制人将信托撤销转为直接持股，并于2017年5月在创业板申报；又如凯赛生物，在反馈问询阶段拆除家族信托。仅有盛美股份、芯原股份、深信服、三生国健等案例保留家族信托并获审核通过。
IPO家族信托基本情况、处理方式及审核关注要点
盛美股份 | 2020年9月2日 审核通过 | 科创板 | 美国 | 保留 | 股权权属清晰、实际控制权的认定 |
芯原股份 | 2020年8月18日 上市 | 科创板 | 美国 | 保留 | 股权权属清晰、实际控制权的认定、变更风险 |
三生国健 | 2020年7月22日 上市 | 科创板 | 未公示 | 保留 | 控制权及其稳定性 |
深信服 | 2018年5月17日 上市 | 创业板 | 英属维尔京群岛 | 保留 | 股权权属清晰、稳定 |
莱伯泰科 | 2020年9月2日 上市 | 科创板 | 美国 | 拆除 | 发行人的控制路径、实际控制变更、有效控制 |
凯赛生物 | 2020年8月12日 上市 | 科创板 | 美国 | 拆除 | 家族信托设立的原因、控制权认定 |
奥普家居 | 2020年1月5日 上市 | 主板 | 英属维尔京群岛 | 拆除 | 家族信托的设立及拆除过程是否影响实际控制人的认定 |
康鹏科技 | 2019年12月25日 受理 | 科创板 | 新加坡 | 拆除 | 家族信托设立及拆除的合法合规性、发行人控制权的稳定性 |
晶晶股份 | 2019年8月8日 上市 | 科创板 | 美国 | 拆除 | 股权权属清晰、控股权稳定 |
迈瑞医疗 | 2018年10月6日 | 创业板 | 英属维尔京群岛 | 拆除 | 控制权及其稳定性 |
葵花药业 | 2014年12月30日 上市 | 中小板 | 新西兰 | 拆除 | 家族信托拆除（转让）的合法合规性 |
（二）IPO家族信托持股的审核思路
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。
《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近二年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。
根据上述规定，股权清晰、控股权稳定是拟境内IPO的发行条件。股权清晰要求拟上市公司的股权结构清晰、权属分明、真实确定、合法合规；控股权稳定要求不存在影响控股权变动的因素，不存在权属争议或潜在纠纷。
因我国内地关于家族信托并无专门立法，民事信托与商事信托的法律适用亦无明显区分，关于家族信托的法律关系及法律效果等问题，实务中一般参照适用于委托关系等合同法之规定或适用2001年施行的《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）。
在此种法律适用背景和法理分析视角下，“信托持股”常与“委托持股”、“代持”通过并列式的规定出现在同一语境的上市规则中。基于股权清晰、控制权稳定的审核要求，IPO审核实务中，也一般将家族信托持股与委托持股、信托计划持股归宗为一类特殊持股类型，并参照“委托持股、信托持股”的上市规则展开问询。
结合问询问题（详见上表）可知，存在家族信托持股的企业，需披露信托基金的设立时间、具体类型、运作方式、信托期限、相关权利、信托主体、权利及义务安排、表决权行使情况等。申报前不论是否拆除家族信托架构，均无法绕开与委托持股、股权代持有关的关注要点的监管拷问。简言之，对于设立家族信托的公司，审核特别关注家族信托持股是否影响股权清晰及控制权的稳定性；对于已拆除家族信托架构的发行人，审核还关注信托架构拆除过程中是否存在纠纷、是否符合境内外法律法规。
家族信托持股影响股权清晰稳定的法理根源
（一）信托财产归属不明，导致股权权属不清
《信托法》第二条对信托的含义作出规定，规定为“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。该条款关于信托财产的归属方仅简单表述为“委托给”，未明确信托设立后，信托财产的权属人，成为诟病。同时《信托法》第十四条规定“受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产”，该条款指出信托财产的范围包括原始信托财产及代位财产和收益，信托财产独立于受托人的固有财产，因信托管理、处分取得的财产应当归入信托财产，而非归入受托人所有，其背后的法理是信托财产的主体性，然而我国尚未承认信托财产的主体性，“归入信托财产”的具体含义并不明晰。因我国无专门规制家族信托的立法，家族信托同样适用《信托法》之规定，以股权为信托财产设立家族信托后，同样面临股权权属不清等问题。
（二）信托主体权利冲突，导致股权分散
我国《信托法》制定过程中，考虑到实务中信托基本为商事信托，商事信托的信托目的必须视金融市场之实际状况或投资人的需求而定，因而我国信托立法三驾马车《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》均不同程度地对委托人享有的权利作了规定，其中《信托法》规定了广泛的权利，包括委托人享有知情权、信托财产管理方法调整权、撤销权、解任受托人权、变更受益人和处分收益权、解除和终止信托权、受托人辞任同意权、新受托人选任权、对非法强制执行信托财产的异议申诉权、报酬数额决定权、受托人处理信托事务报告认可权、信托财产归属权、监督公益事业管理机构权等。比较之下，不难看出，我国委托人权利范围远远广于其他国家。（可参见：《信托委托人的权利保留：在意定与法定之间》，载于《中国信托法评论（第二卷）》，法律出版社，2019年版，第73-87页）根据《信托法》规定，信托委托人享有的信息报告权、信托财产管理办法调整权、请求承担信托违反责任、解任受托人等诸多权利同样适用于受益人，此外，受益人还享有专属于受益人的权利，包括信托利益平等合理分配、受益权的依法转让继承。受托人享有的权利笼统规定为管理、处分信托财产。
我国《信托法》规制下的信托主体权利无明显划分，权利内容重叠、权利冲突现象易发，埋下了潜在的内部矛盾和外部争议。
（三）信托撤销、变更具有任意性，影响股权稳定
传统信托法规定，委托人一经设立信托即脱离信托关系，原则上不再享有信托财产权益及信托撤销权、变更受托人等权利。英美法系国家信托法根据委托人在设立信托时是否保留了撤销权、变更权，将信托区分为可撤销/变更信托和不可撤销/变更信托；但我国《信托法》并无此种法定分类，一概授予委托人享有信托财产管理方法调整权、撤销信托或变更信托的权利，分类缺失导致信托存废具有不确定性，直接影响股权稳定性。
IPO家族信托持股的现实合理性
（一）基本情况
家族信托受阻的局面在近年IPO审核有一定改观，该等案例具有诸多共性，包括信托准据法适用域外法、信托权利义务划分明确、信托权益归属清晰等，达成此类特征均与其设立地在境外有关。因信托设立地在域外，根据国际私法及信托法规定，信托委托人享有法律选择权，可选择适用域外法，从而避开适用我国信托法，并实现信托财产隔离、税务筹划、财富传承等信托目的。案例所涉的家族信托基本情况如下表所示：
案例名称 | 家族信托基本情况 |
盛美股份 | 公司实际控制人与其妻子设立在美国的家族信托通过控股股东美国ACMR间接持有盛美股份的股份，两个家族信托的受托人均为家族信托委托人的妻子。 |
芯原股份 | 公司董事长、总裁Wayne Wei-Ming Dai设立在美国加利福尼亚州的家族信托持有芯原股份5.6406%的股份，该信托受托人、受益人均为家族信托委托人的子女。 |
三生国健 | 公司实际控制人以信托间接持有三生国健1.96%的股份，受托人为TMF (Cayman) Ltd.。 |
深信服 | 公司董事李先生与其妻子设立在英属维尔京群岛的家族信托间接持有深信服0.98%的股份，受托人为家族信托委托人之一李先生100%持股的The Li Family (PTC)Limited。 |
境内信托因配套的法律运行机制仍有待进一步健全，信托隔离、税务筹划、财富管理等功能尚难实现。不论是盛美股份、芯原股份、深信服三个保留家族信托并获得审核通过的案例，亦或是IPO前拆除家族信托的其他案例，家族信托设立地均在境外，包括美国、英属维尔京群岛、新加坡等法域。境外家族信托经过了几百年的更迭，孕育了成熟稳定的运行机制，在域外已经成为一种普遍的财富管理和传承方式。从上市审核的角度，更具有商业合理性。
公司简称 | 回复思路 |
盛美股份 | 家族信托在境外属于常见的财产处理安排与家庭财富管理方式，具有较为成熟的运作机制。实际控制人及其妻子、子女均系美国国籍，其设立家族信托是为家族财产管理、传承与税收筹划之目的… |
芯原股份 | 家族信托在境外为常见的财产处理安排，具有较为成熟的运作机制… |
深信服、盛美股份、芯原股份关于家族信托的权利分配基本形成“委托人不保留权利、不赋予受益人实质性权利，仅授予受托人行使信托权利”的模式；三生国健权利集中由信托履行监督人行使。此类案例信托主体权利义务区分明晰，基本由受托人/执行人行使实质性信托权利，此种设计符合股权清晰、控股权稳定的审核要求。
（二）IPO容许家族信托持股的正当性分析
查阅盛美股份等保留家族信托持股的IPO申报文件，可知监管并未降低对股权清晰的要求，基于现实及法理分析，案例所涉的境外家族信托架构设计客观上能够满足股权清晰的审核要求。
抛开信托法的既定缺憾，容许IPO家族信托持股从信托基本法和信托监管规则中可寻得一定的正当性依据。
理论上，委托持股之基础法律关系为委托关系、信托持股之基础法律关系为信托关系，应当分别适用合同法和信托法予以调整，不同持股方式法律效力差异显著，不同法律规范下的持股方式法律效果迥异。此外，根据《中国银行保险监督管理委员会信托监督管理部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函〔2018〕37号）之规定，家族信托不属于资产管理业务。家族信托归属于民事信托范畴，民事信托虽然与商事信托的基础法律关系相同，但两者的功能定位、法律适用、主体范围及权义责内容等存在诸多区别。
1.家族信托的权利主体之限定性及可确定性有助于明晰信托权属
第一，受托主体资格的限定性，有助于确定股权权义主体。立法层面关于委托持股的受托人并无严格限制，实务中委托亲朋好友或完全陌生的受托人代持股权均有可能；信托持股的受托人因信托类型之信托目的不同，对受托人的要求不一。商事信托一般要求受托人为专业信托机构，而家族信托受托人一般为委托人本人或其家属或专业信托机构。家族信托受托主体范围的确定性、限定性有助于定位权利的行使主体及责任承担主体。
第二，受益主体的可确定性，有助于明晰信托权属。商事信托的目的在于投融资，对信托受益人一般规定为合格投资者，受益人的不确定性容易影响信托稳定性；相比之下，家族信托旨在实现家族财富的长期积累，信托受益人为信托委托人及其家庭成员，信托收益的最终归属主体具有可确定性，且可通过与家庭成员签署一致行动协议或表决权委托等安排稳定股权、集中权利。
已过会案例信托权利执行人（包括受托人、保护人、执行监督人）与委托人具有一致行动关系或同一性的特征，且权利基本集中于信托权利执行人。
2.家族信托撤销权/变更权受限有助于信托存续的稳定性
委托关系中，委托人和受托人均享有任意解除权，委托人或受托人死亡、丧失民事行为能力或破产，委托关系终止；信托关系中，当为自益信托的情况下，委托人才享有随时解除信托的权利，受托人不享有任意解除权。信托关系不因委托人或者受托人的死亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止，也不因受托人的辞任而终止。
从案例披露内容可知，保留家族信托并获得审核通过的案例基本设定为不可撤销信托，即便设定为可撤销信托的深信服也要求履行前置许可程序后才可撤销信托。从审核的角度，不可撤销信托具有稳定性，例如芯原股份表示“两个信托基金均为不可撤销的信托基金，期限较长，有利于投资稳定性”。如设置可撤销信托，容易被质疑对股权稳定性产生影响。例如凯赛生物的家族信托设计为在委托人过世前为可撤销信托，在第二轮审核问询时被问及“DCZTrust被撤销后的安排，是否对发行人控制权稳定存在重大不利影响”、“股权分配机制”等问题。
3.家族信托权利集中，有助于信托控制权稳定性和信托治理的规范性
各国信托立法及实务授予受托人极大的信托权限，英美法信托更是以裁量信托为原则，规定受托人全权管理和处分信托。
盛美股份、芯原股份、深信服均授予受托人广泛的信托权利，由受托人作为信托控制权人，管理、持有、分配信托财产，有效避免权利冲突。
受托人享有大量信托权力的同时也负担严格的信义责任。受托人信义义务被公认为信托关系中不可被削减之核。信托一经设立，受托人即负有严格的法定信义义务，即便信托文件没有约定。值得一提的是，不同信托类型的信义义务的履行程度稍显不同。在商事信托层面，信托目的主要是投融资，商事信托关系一般参照合同原理并由双方共同约定予以规范，遵循平等原则，故受托人信义义务的要求低于家族信托。在家族信托层面，“尊重委托人的意愿”是各国信托法恪守的原则。家族信托目的主要是为了实现信托委托人家族财富传承，为此要求家族信托受托人负担更为严格的勤勉、忠实等信义义务。信义义务的不同履行标准直接影响了信托管理、处分的有效性。高标准的信义义务履行要求更有利于保证受托人参与公司治理的积极性、有效性。
同时，严格的信义义务对应严格的信托责任。信托关系中，受托人直接以受托人的名义对外达成交易并承担相应责任，外部第三人基于外观主义原则可以直接要求受托人承担责任，更有助于保护第三人的利益。商事信托要求以信托财产为限承担有限责任，有限责任不利于保护第三人利益，容易诱发争议；在家族信托中，受托人原则上对外承担无限个人责任。相比之下，在委托持股的模式下，当出现外部责任问题时，原则上应当由委托人承担责任，但因合同关系强调合同相对性，无法保障委托持股所涉的公司的债权人、投资者等外部第三人的利益。
展望与总结
虽然IPO保留家族信托构造，从信托法理和监管规定并结合家族信托的信托内容，可寻得一定正当性依据，但我们更期待着伴随着家族信托理念在境内生根发芽，与之相配套的信托法制更为健全，让家族信托这一国外成熟的财富传承机制能够真正接地气地在境内落地，为家族财富传承以及社会稳定带来更为坚实的制度构建。
本文作者
刘震国 德恒律师事务所合伙人，德恒管委会成员、德恒深圳负责人及管委会主任
郑珠玲 德恒律师事务所律师助理
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