文 | 丁卯 黄绎达
编辑 | 郑怀舟
封面来源 | IC photo当“肌白如雪、青春永驻”，成为世人对容貌的一种美好追求后，在巨大的终端需求催生下，与“美”相关的行业进入了高速增长的快车道，医美、护肤、美妆就是其中典型的代表。近年来，随着90后成为我国消费的中坚力量，变美三件套也从曾经的“美甲、染发、种睫毛”更新成了如今的“水光针、肉毒素和玻尿酸”。在这个颜值即正义的时代，消费者对医美（尤其是轻医美）的接受度在不断提升，医美产品正在从奢侈消费向新的刚需消费转变，而这背后也推升了我国医美行业的快速扩张。根据国信证券的数据显示，2019年我国正规渠道产生的医美产业规模为1436亿元，过去5年的复合增速超过20%。而在这个价值千亿的巨大产业链中，上游品牌商受益于资质、技术上的严苛要求，竞争壁垒最为稳固，是近几年资本市场追逐的主要对象。2019年，玻尿酸一哥华熙生物成功登陆A股科创板，在玻尿酸全产业链布局的身份加持下，公司上市以来股价一路狂奔。截至2021年7月21日，华熙生物上市以来的累计收益率按发行价算高达到539.8%。尤其是进入今年后，在A股市场一片狼藉的环境之下，华熙生物年内依然保持了108.3%的超高收益率。那么，在热闹、喧嚣的行业背景之下，华熙生物到底是如何围绕玻尿酸进行全产业链布局的？当下资本市场看好华熙生物的核心逻辑又是什么？在PE高达200倍之后，华熙生物的股价是否面临被高估的风险？带着上述疑问，本文试图解答以下问题，以期让投资者明白我们对华熙生物的观点：玻尿酸龙头华熙生物的业务布局是怎样的？
华熙生物的核心投资逻辑是什么？
站在当前时点，华熙生物是否值得关注？
业务概览：玻尿酸原料为基础，积极向下游拓展
回溯华熙的发展史，1999年时在地产界打拼多年的赵燕女士，把目光投向了彼时还是软黄金的玻尿酸。赵燕通过控股的境外子公司正达科技，与山东生化药品公司、正大福瑞达和美国福瑞达共同出资成立了山东福瑞达（华熙生物前身），致力于玻尿酸原料的研发、生产和销售业务。2000年，山东福瑞达买断了山东省生物药物研究院的发酵法技术，开创性的实现了国内玻尿酸的规模化量产，奠定了华熙生物在玻尿酸酸原料药领域的龙头地位。在原料领域站稳脚跟的华熙生物，开启了向产业链中下游拓展业务的新征程，并不断丰富自身的产品线。2012年，凭借技术、规模和资质上的优势，华熙生物推出了面向医美终端的产品“润百颜”，此后向骨科、眼科等B2B2C的医疗终端业务衍生。经过多年的发展后，2015年医疗终端业务营收占比达到了37%，成功打破了华熙生物原有业绩的天花板。2016年以来，华熙进一步向C端的功能性护肤品领域进军，2018年进行全面战略性调整，加大功能性护肤品品牌建设和产品力投入。2019年底，华熙生物顶着玻尿酸第一股名头成功登陆A股科创板。至今，公司形成了以玻尿酸原料药为基础，形成了医美业务（医疗终端）和功能性护肤品双轮驱动增长的业务布局。2021年，国家卫健委批准玻尿酸酸可用于普通食品添加，意味着我国功能性食品的增长空间进一步提升。未来，受益于功能性食品原料业务的增量空间，以及华熙生物在玻尿酸功能性食品终端业务的先发布局，基于其新的业绩增量，有望带动公司进一步打破现有业务规模的天花板。靠着卖玻尿酸产品，华熙生物的业绩增长迅猛。2020年，华熙实现营业收入26.33亿元，同比增长39.63%。相比之下，2018、2019两年的收入增速还要更高，分别达到了54.41%和49.28%图1：近年来华熙生物营业收入与归母净利润，单位：亿元
资料来源：wind，36氪整理
净利润方面，2017年以来也呈现了总体增长的趋势，但增速的波动略大。数据上，2020年华熙实现归母净利润6.46亿元，同比增长10.29%。业绩持续增长，业务结构上的变化亦值得关注，即：玻尿酸原料的收入占比逐年走低，到2020年时已经降到了26.72%；同时，玻尿酸护肤品的地位越来越重，2020年的收入占比已经超过了50%。
图2：华熙生物收入结构的变化，单位：亿元
资料来源：wind，36氪整理
盈利能力方面，玻尿酸产品无论是原料药还是下游业务的毛利率都很高，因此华熙近年来的销售毛利率都维持在高水平，变化相对不大。而正是由于高附加值的护肤品收入占比越来越高，华熙的销售毛利率有小幅提高。具体数据上，2020年华熙的毛利率为81.41%，较2016年提升了4.05pct。以目前的收入结构来看，玻尿酸原料虽然是华熙所有业务的起点，但在目前护肤品却贡献了半数以上的收入与利润。对于华熙生物的基本观点之一：玻尿酸是它的第一大标签，即便华熙在玻尿酸原料界具有着举足轻重的地位，实际上护肤品已然是华熙的第二大标签了。既然是起点，了解玻尿酸行业一定要从玻尿酸原料药开始。玻尿酸，学名透明质酸，化学本质是一种大型黏多糖。凭借其独特的分子结构，使其具有了携带大量水分的能力，是目前公认“地表”最强保湿物质之一。因此，按其功能可将玻尿酸原料药分为3个等级，即医疗级（骨科、眼科等临床用途，和为人熟知的医美用途，）、化妆品级和食品级，正好对应华熙目前的三大下游业务。开门见山的说，对于华熙生物的玻尿酸原料药，其核心看点主要有二：2. 行业层面，下游需求总体强劲，即便存在结构性分化，强需求下的业绩支撑无需担心。关于品类齐全，在上文已有提及，对应下游三大类的玻尿酸原料药华熙都有布局。而地位斐然，则主要说的是，在市占率上华熙目前是全球玻尿酸第一大企业。根据Frost & Sullivan数据，2019年华熙玻尿酸原料药占据了全球市场的39%，在收购了东辰生物后，公司总产能420万吨，市占率已经接近50%。资料来源：Frost & Sullivan，36氪整理而且在好需求的支撑下，产能的扩张还在延续，华熙的市场地位因此更加稳固。根据调研资料显示，今年6月，天津厂区一期投产，释放产能300万吨，目前华熙的玻尿酸总产能已经超过了700万吨，而且天津厂区二期还有300万吨产能在建。说到技术领先，玻尿酸原料药是一个技术驱动的行业，具有比较高的技术门槛，这是玻尿酸原料药最底层的发展逻辑。在技术取向上，玻尿酸作为一种大型黏多糖物质，低分子量的寡聚玻尿酸和高分子量的玻尿酸较难实现量产。由于二者具有较强的医疗、医美功能性，再叠加技术溢价，故而附加值极高。因此，华熙的第一重技术优势主要体现在，自主研发的酶切法路径上，可以商业化量产高附加值的寡聚玻尿酸和高分子量玻尿酸。自主研发的酶切法不仅解决了能不能的问题，而且相比于传统路径，效率更高，反应条件也更温和，污染更低。尤其在杂质控制上，华熙的玻尿酸原料药高于日本和欧洲药典的要求，品质相当出众。再来看华熙在技术上的的第二重优势，通过细菌发酵制备玻尿酸，相比传统的提取法成本更低，产量更大。再与酶切法配合，质量也更加稳定。华熙在技术上的第三重优势，则是通过交联技术平台，稳定玻尿酸的分子结构，可以让其产品在体内存留的更久，单次使用的周期更长，尤其在注射等方式上，更具优势。由于玻尿酸原料药行业存在较高的技术壁垒，华熙的玻尿酸原料药不仅通过技术优势，表现出了极强的产品力，而且产能上的优势也巩固了它的行业地位。虽然玻尿酸原料药的增长在近年来总体保持强劲，但是下游需求在结构上的分化依然值得关注。在格局上，化妆品级与食品级玻尿酸占据主导地位，医用级玻尿酸的占比非常低。根据Frost & Sullivan数据，2019年医用级玻尿酸的全球市场份额仅4%。华熙的玻尿酸原料药在不同品类上的占比亦与当下行业的趋势与格局类似，根据2018年的详细数据，化妆品级的占比超过了50%，医用级（滴眼级+注射级）的占比约34%，食品级的占比约11%。华熙注射级玻尿酸原料药在2018年开始提速，强劲的医美需求是主要原因之一。虽然之后再无详细数据披露，但是在医美的好需求下，预计还将保持强势增长，由此构建原料端结构上的优势。总的来看，华熙的玻尿酸原料药在现有产能下，总体增长稳健，2020年该业务的负增长主要受到了疫情的影响。之后，随着收购与自建产能的释放，叠加食品级玻尿酸在国内可用于食品添加剂带来的需求释放，预计该业务会有较为明显的增长。华熙的医疗终端业务也是围绕玻尿酸展开，其主要产品包含了医美用品，和骨科、眼科等临床用品。在收入贡献上，根据2018年的详细财务数据，医美产品是大头，在医疗终端业务内的收入占比高达78%。而华熙的医美产品则主要包括了注射类玻尿酸填充剂、水光针和面膜。虽然，骨科、眼科等临床医疗产品的增速颇高，但主要还是低基数的缘故。从总得需求强度来看，临床医疗玻尿酸产品的需求相对稳定，而在近年来的医美热潮下，华熙的医美产品即便基数已经上来了，依旧保持了较高的增速。关于医美在国内长期好需求的逻辑无须赘述，在趋势上注射类的轻医美更受欢迎。而在注射类医美的市场结构中，根据新氧数据，2019年时玻尿酸产品的占比高达67%。增长方面，根据Frost & Sullivan预测，到2024年我国注射类玻尿酸填充剂的市场规模将达到120亿元，2020-2024年间的CAGR则高达25%。因此，华熙的润百颜、润致等注射类玻尿酸医美产品正好站在一条高增长的赛道上，未来几年的业绩似乎无需担心，而注射类玻尿酸产品在定位上的分化却更值得关注。行业层面，目前高端玻尿酸产品的盈利能力远强于中低端产品。根据Frost & Sullivan数据，2019年时，美国艾尔建的高端玻尿酸销售量远不及华熙，但同期销售额却明显高于华熙。再看华熙注射类玻尿酸医美产品的市场定位，润百颜是典型的低端入门级，而润致则是进阶款。根据目前的行业趋势，相比于低端走量的润百颜，未来业务收入的增长动能，还要看定位更高端润致系列。在高端化的行业趋势下，未来新出的高端产品都将放在润致品牌下。产品矩阵逐步丰富同时，医疗器械牌照所具有的一定排他性，也是润致品牌发展的关键看点。其中，润致品牌下的润致娃娃针已于2020年获批上市，是目前市面上唯一获批的针对面部、额部的水光类三类医疗器械产品。除了牌照优势外，华熙润致娃娃针在产品力上颇为出众，主要在锁水、补水、修复皮肤张力等方面表现优异，而且在使用周期上也是长效产品，这都有利于提高消费者的复购率，并形成用户黏性。从行业趋势来看，国产玻尿酸医美产品逐步走向高端是必然过程，华熙通过润致布局中高端品符合历史潮流。但需要注意的是，国产中高端玻尿酸医美产品的崛起会有一个漫长的征程，离不开长期的学术推广。华熙的润致品牌于2018年推出，相对较新，未来的好预期能否兑现在业绩上，还需要进一步跟踪验证。总的来看，在过去的几年间，华熙的医疗终端业务维持了较高的增速，尤其是2018、2019两年间的收入增速都超过了50%。2020年，该业务的收入增速骤降至18%，主要也是受到了疫情的影响。随着医美需求的保持旺盛，今年该业务预计还将维持高增长。同时，随着我国社会老龄化的加剧，骨科、眼科相关器械、药品的增长会更加明显。因此，华熙的骨科、眼科等临床用玻尿酸产品，预计也将维持高增速，助力公司业绩增长。近年来，随着人均可支配收入的增长以及新一代消费者的崛起，我国护肤品市场呈现出全新的发展特点。一方面，受益于消费需求的提升，中国护肤品市场整体进入高速增长通道。2019年，我国护肤品市场容量达到2427.5亿元，同比增速14.4%，占整体化妆品市场的比例超过50%。
另一方面，受益于新一代消费者文化自信和民族认同感的提升，近年来国货购买热情持续高涨，为国产护肤品牌创造了前所未有的发展热土。2019年，国产化妆品品牌CR20的市占率从2012年的8%提升至14%，国产品牌的认同度不断提升。此外，在新一代消费者消费理念变迁的影响下，化妆品的功效化成为行业不可逆转的趋势，为功能性护肤品的扩张提供了可能。根据前瞻产业研究院的数据，国内功能性化妆品市场规模从 2010 年的 110 亿元增长至 2019年的 625 亿元，10年间的CAGR 高达28.2%。但对标欧美发达市场，我国功能性护肤品占化妆品总市场的比重仅为 20%，远低于欧美国家的62%，这意味着未来我国功能性护肤品仍有着近2倍的成长空间。在巨大的行业红利推动下，2018年开始，华熙生物加快了在C端功能性护肤品领域的布局速度。公司依托细菌发酵技术和交联两大技术平台，以玻尿酸+X为基础，开发出一系列具有保湿、抗老、修护、舒敏等功效的功能性护肤品，构建起了以夸迪、润百颜、米蓓尔、Bio-MESO肌活等为代表的多品牌矩阵。目前来看，在功能性护肤品领域，华熙生物的核心竞争力主要体现在3个方面：首先，多品牌矩阵实现不同细分市场需求的交叉覆盖，打开企业持续增长的边界。化妆品作为日常消费品，产品需求具有多样性和差异化的特点。对于企业而言，如果采用单品牌战略，由于品牌覆盖范围过广，很容易造成品牌定位不清的问题，同时单品牌针对的市场空间有限，也容易触碰业务增长的天花板。而多品牌战略最大的好处则在于：可以通过子品牌有针对性的实现对细分市场受众的有效覆盖，强化品牌定位，加深消费者印象，同时有利于企业拓宽业务增长边界，而子品牌之间的协同效应，也会在一定程度上降低企业的经营风险。2018年以来，华熙生物战略性投入功能性护肤品终端业务，在原有润百颜品牌的基础上重点孵化了Bio-MESO肌活、夸迪、米蓓尔3个子品牌。同时储备了颐宝、润月雅、柯岸等多个子品牌，形成了更多元的品牌矩阵，实现了对不同性别、年龄段、肤质需求消费者群体的有效覆盖，拓宽了功能性护肤产品的受众广度。其中，肌活主要定位中低端大众市场，主推针对成分党的肌底液系列；米蓓尔定位中低端敏感肌群体，主推抗敏修复的水乳霜。润百颜定位中低端分级呵护，主推玻尿酸+活性成分的次抛精华原液；夸迪定位高端熟龄肌市场，主推抗初老的次抛精华和面霜。而柯岸、润熙禾、佰奥本集、海宝诗等品牌则是华熙生物旗下专门针对男士护肤、母婴护理、高端个护和宠物护理开设的专业品牌。受益于多元化品牌矩阵下潜在消费需求的不断激活，2016-2020年，公司功能性护肤板块实现持续高速扩张，2020年功能性护肤品营收达到13.5亿元，占总营收的比例为51%，5年复合增速高达83%。其次，原料自供和品牌直营形成成本优势，助力功能性护肤品业务保持较高的毛利率空间。作为全球最大的玻尿酸原料供应商，华熙生物拥有近200个规格的玻尿酸产品。同时，依托细菌发酵、酶切法等核心技术，也覆盖了玻尿酸衍生物和依克多因、神经酰胺、麦角硫因、糙米发酵滤液等多种生物活性原料，实现了功能性护肤品上游原材料的自供和定制化需求。在功能性护肤品的总成本中，原料是其中最主要的来源，占比接近70%。受益于大部分原料的垂直自供，华熙生物不仅更好的保证了产品功效的有效性和安全性。同时还具备其他企业难以企及的成本优势，叠加目前大部分功能性护肤品采取的是电商直营为主的销售渠道，因此更有利于公司保持护肤品业务较高的毛利率。根据财报数据显示，华熙生物功能性护肤品板块的毛利率稳定在80%左右，相比同业的贝泰妮、上海家化、珀莱雅等企业呈现出非常明显的成本优势。
最后，先进技术提升产品力，打造差异化竞争基石。近年来，华熙生物持续进行研发投入，以保持技术上的领先性。2020年公司研发费用达到1.41 亿元，同比增速50.4%。在超强的研发投入支持下，截至2020年底，公司累计申请专利341 项（含发明专利 289 项），其中已获授权专利 85 项（含中国发明专利 45 项，国外发明专利 4 项），形成了以细菌发酵技术平台和梯度3D交联技术平台为核心的研发体系。在强大的研发技术支撑下，功能性护肤品从原料、科技技术、生产工艺、配方体系等多个维度持续提升，保证了旗下产品在功效性、安全性、使用体验、便携性等多方面的产品竞争力，助力公司护肤产品与竞品形成了差异化的竞争格局。以夸迪5D玻尿酸为例，5D玻尿酸实质上是多种专利的组合，由基础玻尿酸+高分子量玻尿酸+大分子量玻尿酸+中小分子量玻尿酸+寡聚玻尿酸共同组成。通过不同分子量大小的玻尿酸组合，有效提升透皮吸收率，更好的针对肌肤不同层级实现补水、锁水、保湿、抗老等多重功效。而5D玻尿酸最关键的技术正是华熙生物自主研发的酶切法工艺，通过该工艺可以制备出不同分子量的玻尿酸，并加以组合。受益于研发和技术带来的产品力提升，功能性护肤品核心品牌的用户粘性和复购率均处于较高水平。根据青眼数据，米蓓尔品牌整体复购率在30%以上；而据天猫数据，润百颜品牌整体复购率在40%-60%之间。较高用户粘性和复购率有利于功能护肤品业务营收规模的持续增长，同样也预示着用户的复购有望为未来营销费用的缩减提供空间。然而在一切欣欣向荣的背后，我们也应该意识到目前华熙生物在功能性护肤品领域仍面临一些问题，如果后期处理不善，很可能会影响到整个板块的持续发展。在护肤品业务跨过10亿的营收门槛后，意味着单纯依赖渠道和爆品的战略对公司护肤品业绩扩张的促进作用在持续衰减。未来如何有效提升品牌溢价，保持用户粘性，增强用户复购是功能性护肤品业绩持续扩张的关键所在。鉴于此，2020年，华熙生物进入品牌建设元年,通过直播带货、微博话题、IP联名、KOL推荐等多种新型营销手段，不断强化用户品牌认知，抢占消费者心智，助力于品牌力的提升。受益于品牌营销的推动，功能性护肤板块的增长立竿见影，2020年营收增速高达118%，营收贡献超越原料成为华熙生物最主要的收入来源。但与此同时，品牌建设也意味着营销费用的持续高增，2016-2020年华熙生物的销售费用从1亿元扩张至11亿元，CAGR为70%。其中，用于广告宣传和线上服务推广的费用的CAGR更是高达91%和389%。而受费用增长的拖累，公司2020年净利润同比增速从38%缩减至10%。展望未来，随着品牌建设的持续投入，预计短期内，公司这种增收不增利的情况大概率仍会持续。
除此之外，子品牌不够饱满的品牌形象，也是华熙生物有待解决的一个问题。虽然华熙生物在各子品牌上使用的专利技术、核心成分以及品牌定位完全不同，但从消费者的实际体验来看，润百颜、夸迪等子品牌存在一定的同质化问题。这种同质化不仅体现在各品牌都有相当比例的次抛原液产品占比，容易混淆消费者对品牌定位的印象。而且现阶段子品牌在营销推广、消费者认知上都需要依靠华熙生物的专业资质为背书，子品牌自身的影响力并未带动公司品牌价值的提升。这也就意味着，目前华熙生物自身子品牌定位和消费者印象出现了偏差，子品牌之间的差异化定位并不明显，存在一定程度的同质化问题。而同质化背后则意味着子品牌之间有可能会出现内部竞争的问题，从而影响到品牌矩阵的协同发展，对功能性护肤品整体业绩产生负面影响。从产业逻辑上，无论是对医美的需求，还是对化妆品的需求，亦或是对眼科、骨科器械的需求，都昭示出华熙生物的好前景。分业务来看，华熙的玻尿酸原料药的关键限制因素是产能，产能决定了增长的上限。因此，当收购+自建产能释放后，业务规模会明显上一个台阶，收入增速亦会出现明显提速。但是，附加值极高的医用级玻尿酸原料药的占比预计不会大幅提高，预计未来释放的新产能还是以化妆品级和食品级为主。同时，当产能大规模释放后，市场竞争亦会加剧，因此会部分负向对冲产能释放带来的业绩增长。再看医疗终端，随着疫情影响的逐步散去，需求回补是一大利好。另一利多因素，是公司布局的润致系列中高端玻尿酸注射类医美产品，符合行业大势。所以，结合上述两大利多因素，今年医疗终端业务的收入增速预计会较2020年有明显的提高。但是，国内低端玻尿酸医美产品的价格战带来的利空也需要关注，华熙入门级的润百颜系列产品能否守住市场份额，是该业务恢复高增长的前提。对于华熙目前的重中之重，功能性护肤品板块的增长看点主要集中在品类的扩充、多品牌的协同效应和品牌力提升带来的品牌溢价能力。（1） 品类扩充：目前公司核心产品次抛精华原液收入占整个化妆品收入的60%以上，品类营收集中度较高。未来在核心产品传播较为充分、复购率较高的基础上，预计公司会不断丰富旗下水乳霜、面膜、眼部精华等品类的拓展。参考海外功能性护肤品牌企业的战略布局，未来华熙生物有望在品类上呈现出大单品+多个基本款+季节性新品的品类结构，从而带动整体品牌营收规模的进一步增长。（2） 多品牌协同发展：当前公司主要发力点集中于核心品牌，形成了以润百颜、夸迪为第一梯队，米蓓尔、BM-肌活为第二梯队的品牌布局。但如前文所述，在护肤品领域华熙生物目前仍然储备有包括润月雅、德玛润等多个护肤品品牌，同时也在向周边的个护、母婴、宠物等更广泛的领域延伸。未来在品牌营销的持续刺激下，核心品牌品牌力有望提升，在核心品牌达到一定规模体量后，将发挥对其他品牌的带动作用。同时，随着核心品牌的不断稳定，公司也会有更多的经验和能力对其他成长性较好的品牌加大投入倾斜力度，不断完善公司在功能性护肤和周边领域的品牌布局，形成多品牌协同发展，对整体营收产生1+1＞2的效果。基于以上两点考虑，我们认为，未来3-5年，华熙生物的功能性护肤业务仍然有望维持高速的扩张趋势。但由于功能性护肤的营收规模已经超过10亿人民币，在高基数的影响下，未来同比增速可能会略有放缓。估值方面，我们预测未来3年华熙整体和各业务的收入及增速见下表：基于如上数据，再参考华熙的近年来的净利润水平，以及业务布局方向，我们预测华熙未来三年的归母净利润分别为8.85亿元、13.09亿元、17.81亿元，对应的同比增速则分别为37%、48%、36%。因此，对应公司未来三年的估值（PE）分别为165x、112x和82x。所以，公司目前超过200倍的估值明显被高估，甚至相当的不理性。在当下的医美风潮下，医美相关的标的几乎都是估值高位，行业前景好，市场的预期高可以理解，但是如此估值下的安全边际，投资者一定要重视起来。