文 | 李欣编辑 | 丁卯来源 | 36氪财经（ID：krfinance）封面来源 | 企业官方
然而，同样作为医美产业，相比股价3个月暴涨逾100%的爱美客等上游产品供应商，中游美容院的日子却并不好过。一方面，在行业缺乏强有力统一监管的背景下，美容院进入门槛不高，市场高度分散，且销售项目同质化现象严重，竞争激烈，难以形成品牌效应。另一方面，疫情之下，顾客到店次数及意愿下降，加之不定时的短期停业，美容院经营受到严重影响，根据美团研究院报告，2020年美容美体关店率达20.3%。今年以来，疫情等不可控因素仍在冲击着美容院的经营环境，在此情况下，一家名为美丽田园的美容院向港交所递交上市申请书。在社交平台，其被网友称为“美容界爱马仕”。根据弗若斯特沙利文报告，按2021年收益计，其是中国最大的日常面部及身体护理服务和第二大的身体及皮肤护理服务提供商。在A股及港股市场，此前并未有美容院企业上市，如果美丽田园成功上市，有望成为“美容院第一股”。行业遭遇寒冬之时，资本市场又将如何看待这一赛道？行业长期高景气，短期毛利率下行
美丽田园成立于1993年，是中国健康与美丽管理服务行业中最悠久的国内连锁品牌之一，目前旗下拥有美丽田园、贝黎诗、研源及秀可儿四大品牌，三大主营业务包括日常面部及身体护理服务（肤质管理、肤色调理、美体水疗等）；能量仪器与注射服务（热玛吉、光子嫩肤、双眼皮构建、脂肪填充等），以及抗衰医学服务（功能医学检测、亚健康评估、干预护理等）。其中，日常面部及身体护理服务、能量仪器与注射服务是美丽田园的两大主要收入来源，收入占比合计达90%以上。2021年，日常面部及身体护理服务收入占比为58.8%，能量仪器与注射服务收入占比为37.8%，抗衰医学服务收入占比为3.4%。美丽田园各项业务收入占比；来源：招股书
在消费升级及颜值经济盛行的背景下，美丽田园的业务布局均处于高景气赛道。根据弗若斯特沙利文报告，中国身体及皮肤护理服务（含日常面部及身体护理服务、能量仪器与注射服务）市场规模由2016年的3440亿元增至2019年的4697亿元，年复合增长率为10.9%。尽管由于疫情影响，身体及皮肤护理行业的市场规模在2020年出现缩水，但长远来看，在需求高增的刺激下，行业仍将持续高速增长，预期2030年身体及皮肤护理服务市场规模将增加至10567亿元，2020年至2030年的年复合增长率为8.9%。随着国内消费者对医美项目的接受度逐渐提升，行业迎来快速发展的红利期。根据弗若斯特沙利文报告，中国能量仪器与注射服务市场的总收益已由2016年的308亿元增长至2020年的773亿元，年复合增长率达25.9%，中国每千人的能量仪器与注射服务项目数由2016年的6.4次急升至2020年的16.1次，年复合增长率达26.0%。即便如此，与其他主要市场相比，中国的能量仪器与注射服务渗透率目前依旧处于较低水平，未来仍具有较大的增长空间。2020年韩国每千人的能量仪器项目数为50.7次，美国为30.5次，均高于国内人均水平。在行业迎来高景气扩张的背景下，能量仪器与注射服务也是美丽田园毛利最高的业务，2019-2021年，其能量仪器与注射服务毛利率分别达61.2%、59.3%、57.4%，同期日常面部及身体护理直营店以及抗衰医学服务的毛利率均不及45%。美丽田园各项业务毛利率；来源：招股书
此外，抗衰医学服务尚处于相对早期阶段，随着国人对亚健康状态越发重视，未来具有较大的增长潜力，中国抗衰医学服务市场的总收益已由2016年的24亿元增长至2020年的57亿元，2016年至2020年的年复合增长率为24.9%。预计2030年将达290亿元，2020年至2030年的年复合增长率为17.6%。搭乘行业快速发展的东风，美丽田园大力推进门店扩张以分享行业蛋糕。截至2021年底，美丽田园旗下四大品牌共拥有177家直营店和160家加盟店。得益于行业红利、门店扩张，以及较为丰富的产品组合，美丽田园吸引了大批高净值客群，业绩得以持续增长。2021年，美丽田园直营店活跃会员数达7.7万名，较2020年上升12.5%，这些会员2021年平均光顾13.3次，人均消费2.08万元。业绩方面，美丽田园营收由2019年的14亿元增长7.0%至2020年的15亿元，并进一步增长18.5%至2021年的17.8亿元。2019-2021年净利润分别为1.47亿元、1.52亿元、2.08亿元。 但需要注意的是，虽然营收、净利维持增长，但美丽田园的毛利水平却在下降，2019年其毛利率为50.4%，2020、2021年均下滑至不到47%（2020年46.6%，2021年46.8%），这背后的原因又是什么？毛利率下滑原因几何？
如前文所述，美丽田园的毛利率自2020年开始逐渐下滑。具体到各项业务，受疫情带来的负面影响，美丽田园各项业务毛利率均在2020年下滑，到了2021年，日常面部及身体护理服务直营店、抗衰医学服务毛利率企稳回升，但由于加大折扣力度，以及利润率较低的玻尿酸注射剂畅销，能量仪器与注射服务的毛利率进一步下滑。美丽田园各项业务毛利率变动；来源：招股书，36氪整理
美容院属于重资产、劳动密集型产业，因此已用产品及耗用品、员工成本、折旧及摊销费用为美丽田园销售成本的主要组成部分，2019-2021年三者的成本占比高达87.8%、90.9%、90%。从各成本项来看，近两年公司整体毛利率下滑的首要原因在于员工成本持续高企。2019-2021年，美丽田园的员工成本占比由24.9%增加至31.5%，同期已用产品及耗用品成本占比由34.2%下降至32.4%，折旧及摊销费用占比由28.7%下降至26.1%。与此同时，其员工成本率由2019年的12.28%增长至2021年的16.71%，折旧及摊销费用率则由2019年的14.19%下降至2021年的13.81%，已用产品及耗用品成本率由2020年的18.41%下降至2021年的17.16%。美丽田园销售及服务成本构成；来源：招股书，36氪整理
美丽田园各项成本率变动；来源：招股书，36氪整理
员工成本持续高企的背后，服务人员的资质、素质已经成为美容院打造差异化竞争力的一大关键点，随着业务扩张，美丽田园的员工数量持续增加，同时为了招聘及挽留专业服务人员，美丽田园对薪酬水平进行提升。近三年美丽田园的员工福利开支总额分别达5.44亿元、5.82亿元、7.15亿元，2021年此项开支的增速由2020年的7%大幅增加至23%。由此来看，美容院由于重资产、劳动密集等特点，固定成本高企，降本空间相对有限，一旦疫情等不可控因素致使经营出现异常情况，企业的毛利空间就将被进一步压缩。潜在风险有哪些？
短期来看，受疫情影响，美丽田园业绩增长存在不稳定性，同时存在毛利率进一步下滑以及医疗事故等潜在风险点。疫情无疑是近年来经济生活中最大的“黑天鹅”，对于重资产，依赖线下体验模式的美容业而言，这更是致命的打击。根据弗若斯特沙利文报告，受疫情影响，中国身体及皮肤护理服务市场规模就由2019年的4697亿元大幅缩水至2020年的4489亿元。今年以来，上海、深圳、北京等地接连爆发局部疫情，而这些一线城市正是美丽田园的经营主阵地。截至2021年底，美丽田园的177家直营门店中有87家位于北京、上海、广州、深圳，占比高达近50%。由于疫情之下的经营受限或暂停营业，2022年上半年美丽田园在这些市场的收入可能下滑或增长放缓，进而使公司整体收入端承压。另外，高度分散的市场格局进一步加剧业内竞争。以2021年收入计，美丽田园是国内第二大身体及皮肤护理服务商，所占份额仅为0.3%，而这一市场CR5仅为1.5%。在这样的竞争格局下，除了加大对专业服务人员的投入力度，还需要在营销上持续发力，只有加强营销推广效果，打造一定的品牌知名度，才可能进一步提高规模效应，从而实现降本增效，但短期内加大营销投入也势必会增厚成本。根据招股书，美丽田园已制定较为全面的营销战略，包括明星代言、广告投放、直播推广、网红种草等形式。综上所述，收入、成本端的双向承压致使美丽田园毛利率短期内或进一步下滑，但长远来看，疫情的打击使美容院行业加速整合，美丽田园有望凭借规模优势并购优质标的，进一步扩大业务规模，同时未来随着品牌知名度提升，规模效应提高，美丽田园有望实现降本增收。一直以来，医美都是一个让人又爱又怕的项目，达到顾客想要的效果自然是好的，但不少项目则具有一定的风险性，尤其是在一些美容院的违法违规操作下，风险值被进一步放大。近年来，美丽田园已出现过多起类似事件。例如，有顾客曾在美丽田园直营店接受眼睑整形手术，术后因视网膜中央动脉阻塞导致视力受损；上海秀可儿门诊部有限公司不止一次因违规操作被处罚。未来，随着监管趋严，此类负面事件可能会使其监管成本会明显增高，进而影响其市场口碑、经营情况，甚至资本的态度。招股书显示，2019-2021年，美丽田园向客户作出的退款及赔偿总额约为1010万元、1930万元及2190万元，分别占同期总收入约0.7%、1.3%及1.2%。而资本态度的转变或许可以参考爱尔眼科。素有“眼科茅”之称的爱尔眼科曾在二级市场实现近4000亿市值的佳绩，但在去年初遭到知名医生、武汉市中心医院急诊科主任艾芬以及前员工爆料，深陷医疗纠纷后，股价一度在不到3周的时间里累计大跌超40%。这在一定程度上标明，资本对于此类民营医疗机构的医疗纠纷事件较为敏感。尽管美丽田园在招股书中多次强调其专业服务人员团队的竞争力，但在其专业服务人员团队中注册医生占比仍不到1成，依然存在潜在的医疗事故风险。未来如果美丽田园上市后发生此类医疗纠纷事件，也可能成为其股价爆雷的风险点。总结
在消费升级及颜值经济盛行的大背景下，美容院持续位于高景气赛道，尤其是我国渗透率较低的能量仪器及注射服务等医美项目具有更广阔的发展前景。尽管国内市场高度分散，但美丽田园凭借近30年的深耕已形成一定的规模优势。不过，在疫情反复等因素的影响下，美丽田园正面临短期内毛利率或进一步下滑的瓶颈，同时医疗纠纷也是其发力高毛利医美项目背后潜在的风险点。 长远来看，未来在行业加速整合的趋势下，美丽田园有望凭借规模优势并购优质标的，进一步扩大业务规模，同时未来通过加大专业人员引进以及营销投入力度，提升品牌效应，进而提高规模优势，最终有望实现降本增收以及盈利能力的提升。因此，长期来看，美丽田园的业绩基本面依然向好。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
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