扎堆上市的小众乳企，全都是「泡沫」？丨氪金 · 大消费

招股书揭开“遮羞布”。

文 | 刘艺晨编辑 | 谢芸子来源 | 36氪财经（ID：krfinance）

封面来源 | 视觉中国

沉寂多年后，中国乳业掀起上市潮，关于“奶”的攻守战再度拉响。

据36氪统计，进入2022年以来，递交IPO或宣布上市计划的乳企共13家，以温氏乳业、君乐宝为代表的区域乳企为主，也不乏以认养一头牛、澳亚牧场为代表的明星项目。而在我国A股市场，乳业概念股不过32家。

在蒙牛、伊利等常温奶巨头主导市场的当下，二级市场寻求融资，似乎成为小众乳企扩产、扩容的最佳途径。

但伴随IPO进程的推进，更多问题被暴露在阳光之下，接连披露的招股书扯下了小众乳企们最后的遮羞布。

“带病”扎堆IPO

这一波乳业赛道的火热，起于2020年前后。

彼时，以科拓生物、熊猫乳品、一鸣食品为代表的乳制品上下游企业组团登陆A股；次年，李子园、优然牧场分别在A股、港股上市。同期，一级市场中，简爱酸奶、认养一头牛、光明乳业都获得了数亿元的融资。

进入2022年后，中小乳企们瞄准了上市的机遇，但无论从招股书还是发展历史来看，这一波递交IPO的乳企似乎都有争议。

以最被关注的认养一头牛为例，招股书公布后，其自有奶源、分销、虚假宣传等问题再度被摆上台面。而在认养一头牛IPO后，三度冲击上市的配方奶粉企业美庐生物则撤回了上市申请，其多年营收、利润增长缓慢、毛利率始终低于业内平均水平。

乳企IPO进展情况，36氪整理制表

仍处于IPO准备阶段的企业中，也不乏“官司缠身”的老牌乳企。

例如，完达山2003年就曾过会，但关键时刻因董事长撤换被迫搁置。四川乳企菊乐股份更是在2017年、2019年、2020年三次更新招股书，但都未能成行。更加戏剧性的是，早在2017年就接受IPO辅导的红星美羚，也因一笔未披露的经销商“借款”未过会，其更在公开信中感叹，“上市比唐僧取经还难”。

不过一旦成功上市，乳企们或能首先获得一笔“救命钱”。

乳业分析师宋亮的观点是，在全球奶价下行、饲料等原材料成本不断攀升的大环境下，许多地方乳企已难以为继，处于浅亏或者亏损的境地。

数据显示，2021年国内乳制品行业15家重点公司实现营业总收入为3136.93亿元，同比增长16.59%。2022年一季度，国内乳制品行业总营收为465.55亿元（不包含蒙牛乳业、中国飞鹤、澳优、现代牧业、优然牧业），同比增长12.43%。

从这样的数据看，尽管各上市公司的毛利率普遍承压，但在众多细分赛道，小众乳企仍有一定的市场增长空间。当然，想在蒙牛、伊利的“夹击”下实现“突围”，不论上市与否也并非易事。

在宋亮看来，部分乳企的争相上市不仅是为了融资，也是为创始人与投资人的变现、退出搭台。

在这一波扎堆IPO的乳企中，阳光乳业的上市较为顺利，但也被质疑“股东套现”。据其5月披露的招股书显示，报告期内，阳光乳业共计分红4.83亿元，但净利润仅3.82亿元。对于分红超过全部净利润的现象，公司表示，主要是为满足股东的资金需求。

反观认养一头牛、澳亚集团等明星项目，背后更不乏德弘资本、KKR、美团龙珠、明治、元气森林等资方或企业的融资，变现需求更为迫切。

而在一众等待上市的乳企中，认养一头牛最受关注、受到质疑的声音也更大。

认养“智商税”

顾名思义，“认养一头牛”从成立之初打造的就是“认养”概念。

2017年，认养一头牛推出两种认养模式：一是通过支付2999元获得牧场奶牛的认养权；另一种是花费万元成为联合牧主，获得认养一头牛的所有权益。

2020年5月，认养一头牛推出“百万家庭认养计划”，分为“云认养、联名认养和实名认养”三种模式。而这种所谓的认养，被业内视作变相的会员制度。不仅如此，认养一头牛还模仿了微商的玩法，消费者通过完成购买任务成为养牛人，邀请朋友扫码下单就可获得佣金。

靠着云认养、二级分销以及吴晓波等“创业家”的站台，认养一头牛快速在巨头林立的传统赛道杀出一片天地。但真正让其走红出圈的还是社交电商云集。

在云集宝妈的耳口相传下，2020年，认养一头牛在云集乳制品类目的销量已经翻番，并且位居销售TOP1。认养一头牛的品牌负责人刘欢也曾表示，云集帮公司实现了原始的口碑和资本积累。

但吊诡的是，作为核心的出圈策略，“认养模式”并未写进招股书，其官方微信、微博也已不见任何“实名认养奶牛”的踪影。某种层面而言，认养一头牛正遭遇过度营销、虚假宣传的反噬。

一个行业常识是，乳业的常规生产条件会将源奶罐装混合运输，这也意味着，用户喝到的牛奶很难说是其认养的奶牛直接生产。

随着招股书的披露，人们发现这家号称“替用户养牛”的公司自有及联营牧场存栏奶牛仅6万头。且在过去三年间，其对外采购的生牛乳原料超过7亿元，生产环节也高度依赖外协加工。从这一层面而言，认养一头牛的部分产品是“贴牌”模式，并非其所宣传的自有奶源。

认养一头牛乳制品产品产量及产能利用率情况，图源招股书

从实际情况看，绝大多数小众奶企的奶源自给率都不高，或导致其对原奶品质和成本的把控能力有限。

不久前，麦趣尔因被检出丙二醇含量超标而翻车。这家网红新疆奶品牌的奶牛存栏量仅有5200头，日产奶量仅30余吨，向合作社或农户采购原材料占采购总金额比例超过30%，占整个乳制品营业成本的67%。

几乎同时，认养一头牛也被爆出食安问题。据《南方都市报》报道，今年6月，有消费者投诉买到认养一头牛变质娟姗纯牛奶，且在投诉过程中，电商平台客服仅能通过邮件与厂家联系，售后反馈体验较差。

当然，包括认养一头牛在内，夹缝中求生的中小奶企已开始重视对源头的把控以及牧场的自建。

从最近递交招股书的乳企来看，部分企业将上市募资的目标放在了加码奶源自控上。其中，认养一头牛将投入9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场项目，四川菊乐也拟投入3.3亿元用于古浪县牧业，骑士乳业则拟将所募得的2.61亿元全部用于奶牛养殖。

可以肯定的是，产品是一切品牌崛起的基石。无论是线上起家的认养一头牛，还是不善营销、更为传统的地方乳企，都需在产品质量与上游奶源进一步夯实。

巨头之下，如何破局？

在中国乳制品行业，蒙牛、伊利等巨头似乎没有给后来者留下太多空间。

也因此，中、小乳企更多在细分赛道挖空心思，不断推出羊奶、水牛奶、马奶甚至是骆驼奶等小众奶，大力鼓吹营养成分，售价也远高于普通的常温奶产品。

现阶段，最受国内乳企青睐的无疑是娟姗奶，其所含乳脂超过牛奶总重的6%，一般奶牛只有3%-4%。今年5月，认养一头牛与伊利先后推出娟姗奶产品。更早前，三元、辉山、光明等品牌都已把娟姗奶摆上货架。

值得一提的是，认养一头牛的冷藏娟姗奶为短保产品，尽管该产品由顺丰配送，但很多消费者都表示，“产品到手时保质期已过半”。在宋亮看来，认养一头牛现阶段的布局重点应是线下。“在销售推广、库存管理等方面缺乏经验，还要交一定的学费。”

而在产品之外，区域市场或有更多机会。

艾格咨询分析师刘晓东认为，基本每个省市的核心城市圈都可支撑一到两个本土乳企的发展。“搞定一个市、甚至是市下的县镇市场，就可以做到几千万到上亿的营收。”

这似乎意味着，小众乳企未来或在下沉市场与巨头对垒。

“如果以地域标准与大企业竞争，基本是自寻死路。”香颂资本执行董事沈萌强调，唯有进行非对称的差异化竞争，才有生存机会，这更多需要中小乳企在研发创新上有所投入。

但从招股书看，认养一头牛在研发上的投入不容乐观。2019-2021年，其研发费用率分别为0%、0.04%、0.27%。销售费用却从1.94亿元增加到4.83亿元，销售费用率远高于行业水平。

认养一头牛经营数据，36氪据招股书制表

更为严重的是，认养一头牛已出现“增收不增利”的局面。2019年-2021年，其营业收入为8.65亿元、16.50亿元和25.66亿元，但净利润并未有明显增长，分别为1.05亿元、1.47亿元和1.40亿元。

即便如此，认养一头牛在招股书中依然表示，“公司需要保持较高水平的营销推广费投入，以巩固品牌的市场地位，并致力于成为知名公众消费品牌。”

愿景很美好。另据招股书显示，认养一头牛此次IPO后的估值或达185.1亿元，这远超光明乳业、三元股份的市值。但在营收规模、净利润等维度上，认养一头牛又难以与光明、三元匹敌。

相信在未来，所有吹出来的泡沫都会被戳破。

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