文 | 谢芸子
编辑 | 潘心怡
来源 | 36氪财经（ID：krfinance）
封面来源 | 视觉中国
8月18日，空白支票公司（SPAC）Silver Crest大多数股东批准了其与Tims中国合并上市的计划。早在7月20日，二者的业务合并已被美国证监会宣布生效，合并后的实体公司将在纳斯达克以新股票代码“THCH”和“THCHW”交易。此次Tims中国采用了较为新颖的“SPAC+PIPE”组合上市模式。与传统“借壳上市”不同，SPAC（Special Purpose Acquisition Companies）由基金公司先造一个壳，首次公开募资后，在规定时间内（一般为2年）通过合并、收购等形式并购一家标的公司，使该公司间接上市。PIPE则为“上市私募股权投资”，基金公司可根据一定的折扣价格购买上市公司股份。
Silver Crest特别股东大会投票结果
“这类似国内的定向增发。”香颂资本执行董事沈萌告诉36氪，PIPE的好处是不需要面对一般投资者做路演，但要给圈定的投资基金较多折扣。选择“SPAC+PIPE”的路径，隐约透露出Tims中国急迫的上市心态，今年3月的股权融资后，Tims也将入场估值下调了近3亿美元。沈萌认为，估值的下调或为能与SPAC更好达成合并交易，且美股SPAC热潮已然退却，中国咖啡市场的竞争压力在加大。在“预期转弱、疫情常态化”的大环境下，投资者对Tims中国的市值表现更谨慎。尽管Tims中国CEO卢永臣始终表示，“没有谁取代谁”、“是大家一起培育咖啡市场”。不过Tims从进入中国起，就被更多与瑞幸比较。现如今，Tims中国已然站在资本市场的门前，其能否讲出新故事，犹未可知。
1964年，多伦多冰球队传奇后卫Tim Horton在加拿大汉密尔顿创立了第一家Tims咖啡。凭借创始人的励志故事，Tims咖啡在加拿大本土的市占率超过星巴克的9倍以上。在中国市场，Tims却是一位姗姗来迟的“新玩家”。2018年，Tim Hortons母公司RBI和笛卡尔资本合资成立Tims中国。次年2月，Tims中国的第一家门店在上海人民广场开设，这也是Tims咖啡在全球的第4850家门店。彼时，业内的焦点几乎都聚集在星巴克与瑞幸的战事。后者以“挑战者”的姿态高调出现，用“数字化”的打法烧钱扩张，不到一年就开出了2000家门店。与加拿大市场相同，Tims中国延续了其“性价比”的战略，产品定价比加拿大略高，集中在15-30元的中档位，并自建中央厨房，提供鲜食产品。
36氪截取自Tims咖啡加拿大官网
本土化上，Tims中国顺应了中国消费者的习惯，增加了暖食、降低了甜品甜度。2019年5月，瑞幸迎来高光时刻，成立仅18个月后“闪电式”上市，其后半程却充满荆棘。2020年6月，瑞幸因财务造假停牌，“互联网咖啡”神话破灭。几乎同时，Tims中国获得腾讯上亿元的战略融资；2021年2月，腾讯再度跟投。
Tims中国融资历程，36氪根据天眼查制表
从股权结构看，Tims中国有同样豪华的资本阵容，在与Silver Crest合并前，腾讯直接持股14.9%的股权，红杉资本持股11.4%，Tims Hortons持股8.6%，钟鼎资本持股5.7%。与腾讯常见的“5%的投资策略”不同，对于Tims中国，腾讯是“出钱又出力”。商业模式上，消费者通过Tims小程序、外卖平台下单。截至2021年末，其会员规模达到600万，自营门店的数字化业务营收占比达73%。Tims与腾讯的合作也从微信端延伸到腾讯音乐、电竞等平台。截至2021年底，Tims中国共在21座城市拥有390家门店，其中自营门店373家，特许经营门店17家。另据窄门餐眼数据统计，截至今年7月，Tims中国咖啡门店数达到450家。这意味着，三年以来，Tims中国几乎每3天开一家门店。在包括盘古智库高级研究员江瀚在内的更多观察者看来，Tims中国的发展逻辑与瑞幸相同，都遵循互联网打法。“即通过大规模营销来推动业务，用资本杠杆的形式提升门店数量、做厚自己的资产，最后获得资本市场的优势。”而Tims进入中国之初，确有“筹谋上市”的影子。这要从其背后的重要推手——汉堡王运营商、土耳其公司TFI说起。据早前报道，2017年，TFI曾计划赴美上市，于2018年撤回了IPO计划。后续又有报道称，其运营的汉堡王中国或在港股上市，后续同样不了了之。有观点认为，TFI上市搁置的关键在于盈利能力不稳定。或因此，TFI将目光转向Tims咖啡，瞄准了中国咖啡市场的发展。据介绍，Tims咖啡与汉堡王为“兄弟公司”，二者母公司皆为餐饮巨头RBI。今年3月，RBI国际业务总裁David Shear数次提到Tims中国的广阔前景。但与汉堡王在中国市场的运营一样，Tims中国仍需思考上市后的盈利方向。
与瑞幸早期的扩张路径一样，Tims陷入了亏损扩大的窘境。据Silver Crest数据，2019至2021年，Tims中国的营收分别为5725.7万元、2.1亿元和6.4亿元，主要来自“自营门店的产品销售”、“加盟费”、“其他加盟业务”和“电商业务”。2021年，四大业务的营收占比分别为95.9%、0.3%、1.5%及2.2%。从上述数据可以看出，2021年是Tims中国发展最快的一年，其营收猛增203%，是2020年的3倍以上。但净亏损也成倍增加。数据显示，2019至2021年，Tims中国的净亏损分别为8782.8万元、1.4亿元和3.8亿元，2021年净亏损较2020年扩大2倍以上，3年合计亏损超6亿元。
36氪根据招股书截图
招股书中，Tims中国将亏损大增的原因归咎于疫情与上游原材料的上涨。据其所言，2020年1月底和2月，其总销量下降约疫情前的20%-30%。2022年3月起，门店端再度受到疫情影响，包括门店数最多的上海。招股书表明，自Tims中国成立以来，咖啡豆单价持续上涨，“2022年1月的咖啡豆价格比2021年高出约16.6%。”从Tims的财务数据看，其2021年的原材料成本为2.07亿元，占总营收比32.3%。受此影响，2022年初，包括Tims在内的众多咖啡品牌上调了产品价格。Tims中国招股书显示，1月起，其每杯饮料的售价增加1-2元人民币（约标价的5%-8%），促销折扣率降低了3%-5%。由于提价，Tims中国的产品利润率相对稳定。但招股书强调，“成本如果持续增加，无法保证能继续提价以保持利润。”戏剧化的是，同样在疫情影响下，经过一定时期的涨价与关闭低效门店，瑞幸最新财季营收大增。2022年二季度，瑞幸营收上涨72.4%至4.93亿美元，与星巴克中国二季度（截至7月3日13周）5.4亿美元的营收进一步缩小。粉单市场，瑞幸股价一路上扬。截至9月1日收盘，其报价17.23美元，相比退市时的0.98美元开盘价大幅提升。业内普遍的观点是，除数字化外，瑞幸最大的创新在于“Pick up自提店”。该店型面积仅能容下操作台与2-3张咖啡桌，大多分布在写字楼、街边等。在瑞幸2019年披露的招股书中，Pick up门店数已超过总门店的90%。更小、更灵活的店型也解决了租金连年攀升的难题。很快，这样“小店自提”的模式被Manner、Tims等学去。需要注意的是，尽管星巴克陆续推出“专星送、啡快”等业务，其发展仍以“第三空间”的线下服务为主，门店更大、更集中在一线城市。这导致，星巴克受疫情影响更深重。从Tims的财报看，其亏损扩大的问题或也在于店型。截至2021年末，Tims中国共拥有30家旗舰店、275家标准店和85家Tims Go门店。其中，标准店是主力，Tims Go为自提门店。中信证券研究表明，Tims中国的标准店坪效在3.1万元，Tims Go的坪效在4.9万元，后者资本回报更优。实际上，在加拿大市场，收租才是Tims咖啡的主盈利点。凭借强势的品牌能力，Tims咖啡以更低的价格获得门店，再转租给加盟商。在中国市场，Tims品牌能力较弱，还不足以推动“二房东”业务。
纵使亏损在扩大，Tims中国并没有停下扩店的脚步。2018年进入中国市场初期，Tims的目标是“10年开出1500家门店”。不久前接受《中国企业家》采访时，卢永臣又将这一计划调整为“2026年增加到2750家门店”。Tims对中国市场的重仓押注，使本就拥挤的国内咖啡市场战事升级。天眼查不完全统计，进入2022年来，咖啡赛道发生的融资事件超过20起。其中不乏咖啡之翼、Seesaw coffee等明星项目。同时，为实现新的市场增量，“茶颜悦色、喜茶”等茶饮品牌加入了战局。
除了Tims公布了开店计划外，McCafé（麦咖啡）预计2023年超过4000家；今年3月，Manner宣布“10城同开200多家新店”。“老大哥”星巴克方面，创始人舒尔茨的回归令人期待。其中国区董事长王静瑛也重申，“年底要实现中国门店数6000家的目标，以及继续投资于产品创新。”值得关注的是，“小蓝杯”已重回牌桌。2022年第二季度，瑞幸咖啡门店数已超过7000家，成为中国市场门店数最多的连锁咖啡品牌。艾媒咨询数据显示，2025年，中国咖啡市场规模将从2020年的3000亿元增至1万亿元。迈进万亿俱乐部的前夜，没有玩家希望自己被落下。不过业内对中国咖啡市场的规模一直存在争议。瑞幸退市后，似乎更难说清究竟是“虚火”还是“真繁荣”。普遍的观点是，一线城市的咖啡市场已趋于饱和，伴随租金、人力成本的上涨，新品牌已没有太多机遇。同时，中国低线市场的咖啡消费兴起。据美团美食发布的《2022中国现制咖啡品类发展报告》，新一线和三线城市的咖啡门店数量增速最高，接近19%。外卖数据上，三四五线城市的咖啡订单量同比长超200%。可以肯定的是，低线市场的咖啡消费仍需更充分的培育。多年前，星巴克就开启了市场下沉计划，推进相对缓慢。瑞幸为“将本增效”关闭的门店也多集中在三四线城市。另一层面，区域性的咖啡品牌开始被资本关注。据悉，歪咖啡Y COFFEE已在宁波、舟山开出近20家直营门店。且在低线市场，咖啡品牌们会与“蜜雪冰城”们直接竞争。不管如何，Tims中国已被推至台前。上市后，“小红杯”将面临资本市场更严苛的审视。为了进一步缩小短板，Tims中国已与中石化旗下易捷咖啡达成合作，将推出小店型、并共同研发即饮产品。营销方面，Tims选择了流量小生杨洋为代言人、并与抖音等新平台试水联动。毋庸置疑，Tim Hortons是加拿大的国民品牌。但对于当下的中国消费者，无论是咖啡口味、产品力还是品牌形象，这个印着枫叶标识的“小红杯”仍然面目模糊。面对战况正酣的咖啡消费赛道，Tims中国需要做的还有很多。