文｜高悦编辑｜丁卯封面来源｜视觉中国
近年来，智能手机行业进入下行周期。今年二季度，全球智能手机市场仍然保持下滑态势。根据Canalys发布报告显示，2023年Q2全球智能手机市场出货量为2.582亿部，同比下降10%，至此，全球智能手机出货量已经连续8个季度维持同比下降。在整个消费电子市场需求疲软的环境下，龙头苹果也只能通过频繁调整生产线和供应商来试图减小行业周期对公司的影响。而苹果调整的一小步，对果链企业来说可能是影响其经营的一大步。先有，2021年欧菲光被踢出果链后，当年营收大幅下滑，且因陷入亏损泥潭而被资本市场抛弃；后有，2022年，苹果砍单的传言让超过一半的果链公司累计跌幅超过30%，蓝思科技、闻泰科技等六家公司股价出现腰斩，而曾经一度被市场看好的歌尔股份，累计跌幅更是高达68.72%。作为“果链一哥”的立讯精密，其最新股价距2020年的高点累计跌幅也超过了45%。从立讯精密第三季度交出的成绩单来看，本季度，公司实现营收579.04亿元，同比下降8.51%，实现净利润30.18亿元，同比增长15.37%。尽管在行业下行周期中，立讯精密的业绩表现仍然可圈可点，但是作为营收贡献主力的消费电子产品的毛利率却在近几年持续出现下降。那么，近年来，立讯精密毛利率下滑的原因是什么？其与苹果之间的关系又有哪些微妙的变化？豪掷百亿发展新能源汽车业务能否助其打开第二增长曲线？图：立讯精密股价走势
资料来源：Wind、36氪制图跻身果链龙头后，消费电子业务盈利能力持续下降
立讯精密在成立之初只是富士康的代工厂，主要承接富士康消化不完的订单。根据立讯精密招股说明书披露，2007-2009年，立讯精密向富士康销售产品的收入占当期营业收入比例分别为47.73%、56.46%、45.38%。富士康转移过来的大量订单使立讯精密的营收迎来飞速增长。2007年，立讯精密实现营收3.51亿元，2008年扩张至6.3亿元，同比增速高达79.49%。但王春来的野心远不止是成为富士康的“打工仔”。在上市前夕，为了降低单一重点客户依赖风险，立讯精密开始逐渐降低低利润的代工业务；与此同时，当时恰逢金融危机，富士康本身订单也骤减，作为当时公司的主要收入来源，在主动和被动降低富士康业务的双重影响下，公司收益也出现相应下滑，2009年，公司营收实现5.85亿元，同比减少7.23%。但到了2010年，立讯精密对富士康的销售占比由以往的接近50%骤降至16.81%。在富士康的代工业务萎缩后，立讯精密把目光投向了消费电子一哥苹果。2010年，全球消费电子市场在苹果的推动下进入飞速发展阶段，以智能手机为例，其终端用户销量较2009年同比增长72.1%。，受益于消费电子市场的爆发，作为消费电子产品重要的零部件，连接器市场的需求也开始加速释放。据BISHOP ASSOCIATES数据，全球连接器市场从2003年开始进入全新的增长周期。到2008年，全球连接器市场规模达到435.89亿美元，2003-2008年CAGR达到9%。在此背景下，立讯精密在2010年收购了和硕子公司江西博硕75%的股权正式切入消费电子连接器领域。并在2011年通过收购昆山联滔60%股权，成功成为苹果MacBook和iPad的连接线供应商，此次收购不仅为其经营带来了跨越式的发展，而且也奠定了此后立讯精密在果链中的重要地位。相比其他果链企业，立讯精密之所以能够成为龙头，除了王春来紧盯苹果的大客户战略外，也离不开公司对消费电子市场热点的精准把握。杀入果链后，立讯精密开始积极内研和外购，持续加码横向布局苹果其他产品。2013年，立讯精密进入苹果产品的lightning 接口业务，2014年开始围绕Apple Watch开展无线充电业务。2016年后，全球智能手机出货量开始出现下滑的苗头，苹果将战线转移到了TWS耳机产品。同年，立讯精密通过收购苏州美特成功切入声学领域，不仅成为了AirPods的声学器件供应商，也为此后AirPods的代工打下基础。2017年，立讯精密正式成为AirPods整机代工厂，次年更是成为AirPods的主力供应商。与此同时，TWS耳机也不负重望，成为智能手机后另一个消费电子爆款，全球TWS耳机出货量由2018年的0.46亿台增长到2022年的3.53亿台，CAGR达到66.4%。其中苹果AirPods成为除iPhone外第一个销量过亿的产品。受益于AirPods的爆发，立讯精密的业绩也进入第二轮爆发期，2017年-2020年，立讯精密营收增长分别为66%、57%、74%和48%。
图：全球TWS耳机出货量（亿台）
资料来源：Canlays、36氪制图
在代工AirPods声名大噪后，为了实现与苹果更深度的绑定，2020年，立讯精密先后收购江苏伟创、昆山违新以及高伟电子45%股权，正式切入苹果手机组装业务。业务版图的不断扩大，使得立讯精密与苹果的关系越发紧密，也为其带来营收规模的持续扩张。2019-2022年，公司营收从625亿元扩张至2140亿元，CAGR高达50.7%。而在高成长性的支撑下，巅峰时期，立讯精密市值一度超过4000亿。不仅如此，业务版图的多元化使其在行业衰退期内仍能保持不错的扩张，坚定了市场的信心。图：立讯精密营收及同比（亿元）
资料来源：Wind、36氪制图但一切似乎并没有表面的那般岁月静好，在业绩高速扩张的同时，作为立讯精密第一大业务，消费电子业务的毛利率却从2018年开始呈现下降态势，且近两年更是直接腰斩。2018-2022年，立讯精密消费电子业务毛利率分别为21.19%，19.99%，17.85%，11.36%，11.47%，2023年上半年，毛利率进一步降至9.51%。
图：立讯精密消费电子业务营收及毛利率（亿元）
资料来源：Wind、36氪制图我们认为，立讯精密消费电子业务毛利率下降的原因，一方面是由于疫情以来大宗商品涨价明显，原材料成本的增加，压缩了公司的利润空间；另一方面，由于苹果在果链中占据较大的话语权，且实施同时培育多个供应商的策略，果链企业普遍缺乏议价权，而果链企业又属于典型的重资产制造业，为了摊低固定成本只能以量换价，从而导致内卷的果链企业普遍存在以资本开支换规模扩张的问题。而近年来，随着消费电子市场需求的下滑，行业的缩量使得这些企业的弊端开始凸显，规模效应的下滑极大的压缩了企业的利润空间。iPhone15首销遇冷，立讯精密压力山大
为了降低单一客户依赖风险，立讯精密近几年一直致力于降低“含果量”，董事长王来春在2022年年中股东大会上表示，10年后公司单一客户销售额占比不超过三分之一。但根据立讯精密年报数据，立讯精密的“含果量不仅没有降低，反而还持续增长。2019年至2022年，来自第一大客户苹果的销售收入占比分别为55.43%、69.02%、74.09%和73.28%。立讯精密一边努力寻求第二增长曲线摆脱“果链光环”，一边又不得不持续加码建厂来维持公司第一大业务的稳定。例如，王春来在近期表示，公司去年在昆山新建的园区专门用来支持iPhone的开发和量产，并且公司也在积极为苹果明年即将上市的Apple Vision Pro做生产准备。截止2023年6月末，立讯精密计划在越南投入的资金累计已超过37亿元。图：立讯精密第一大客户占比走势资料来源：Wind、36氪制图苹果业务占比的持续提升，一方面使得果链企业业绩得以快速扩张，另一方面也使得其业绩的不稳定性明显增加。例如，前果链成员欧菲光被踢出供应链名单后，带给欧菲光的是巨额的资产减值损失以及营收大幅下降。2020年，欧菲光计提资产减值损失27.71亿元，根据官方披露，其中93.04%是境外特定客户与公司及子公司终止采购关系所致。对立讯精密而言，太过深度的绑定使得苹果新机的表现直接成为公司业绩和股价的决定因素。据苹果供应商透露，立讯精密今年是iPhone15 Plus主力代工厂，同时也负责部分iPhone15以及iPhone 15 Pro的组装。这也是自立讯精密进入果链后，首次在未大量生产前就接到三种新机的代工订单。据机构数据，立讯精密整体代工占比约为20%-25%。从新机表现方面看，天风国际证券知名分析师郭明錤在社交平台上表示，苹果iPhone15系列今年下半年出货量将达到8000万部。iPhone15 Pro Max今年出货量已经上修到3500万部，高于去年iPhone 14 Pro Max的2800万部，iPhone 15 Plus则因为先前预期较低，而真实销售情况却没有那么差，可能会迎来订单增加。但iPhone 15和iPhone 15 Pro销售均低于预期，如果苹果不降价销售，这两款机型可能会被砍单。根据Counterpoint数据显示，iPhone 15在中国市场首发销量较2022年下降4.5%。并且据第三方渠道报价，iPhone 15和iPhone 15 Plus 价格均低于官网价格。新机首发遇冷，使得苹果砍单的风险进一步增大。如果苹果砍单，会对立讯精密造成多大影响？从营收影响方面看，根据日经中文网数据，iPhone15 Pro Max零部件成本约为558美元，iPhone 15Plus零部件成本为442美元，iPhone 15Pro零部件成本为523美元，iPhone 15零部件成本约为423美元，四款机型的平均成本约为487美元。假设下半年iPhone15系列出货量为8000万部，立讯精密代工占比为20-25%，经简单测算，iPhone15系列新机将为立讯精密带来约为561-701亿元的营收。立讯精密2022年消费电子营收为1796.7亿元，也就是说苹果新机订单占据了其去年营收的近1/3。考虑到立讯精密今年是iPhone15 Plus的主力代工厂，但只负责部分iPhone15以及iPhone 15 Pro的组装。如前文所述，目前机构预测Plus系列销量会超市场预期，但15和Pro存在被砍单的风险。因此，虽然整体订单规模对其营收影响较大，但考虑到砍单的iPhone 15和iPhone 15 Pro占比其实并不高，从这个角度而言，其实砍单风险对立讯精密营收的实质性影响可能并不如想象中巨大。相反，砍单风波更多的是对市场情绪的冲击，从而导致市场信心的波动。毕竟果链企业与苹果的关系可以说是“一荣俱荣，一损俱损”，正如开头提到的那样，2022年，仅因砍单传言，就已经让多家果链企业股价大跌。目前，立讯精密作为果链龙头，与苹果绑定最为紧密，作为主要组装厂，苹果订单的任何负面消息都会对公司股价造成巨大波动。也是因为此，摆脱“苹果”的影响，塑造第二增长曲线，一直也是这些年立讯精密努力的方向。图：苹果代工占比情况
资料来源：快科技、中信证券研究所
汽车业务是否能打开公司第二增长曲线？为了减少对苹果的依赖，果链企业纷纷进行多元化布局，寻求第二增长曲线。从多家果链企业转型方向来看，智能汽车领域是重要方向。前果链企业欧菲光进军新能源汽车影像模组领域，蓝思科技则在新能源汽车智能座舱以及周边结构件发力。从市场方面来看，根据EVSales数据，我国电动汽车销量由2015年的21.1万辆攀升至2022年的590万辆，CAGR达到60.9%。并且，汽车智能化也在飞速发展，乘用车智能化指数从2018年末的42.5%提升至2023H1的53%。而全球智能手机出货量复合增速约2%，相较于智能汽车的快速发展可以说是原地踏步。果链企业纷纷转向智能汽车市场也不足为奇。回到立讯精密，其近几年也在重点发展新能源汽车业务，试图打开公司第二增长曲线。2022年，立讯精密豪掷百亿与奇瑞汽车共同签署了《战略合作框架协议》，打造整车ODM平台，重点发力Tier 1业务。立讯精密也在2021年年报中表示，公司致力于在未来三个五年内实现成为全球汽车零部件Tier1领导厂商。从公司发展汽车业务的时间线上来看，汽车业务并非临时起意，早在2011年，公司就成立了汽车事业部，主营业务为生产汽车线束和连接器。与消费电子业务的扩张方法相似，立讯精密在新能源汽车领域主要也是靠收购来扩张版图。2013年，立讯精密通过收购德国SuK正式进入汽车塑胶件领域；2017年，收购了国际汽车零部件四大Tier1巨头之一的采埃孚 BCS 事业部正式切入汽车电子控制总成系统领域；2021 年，立讯精密与激光雷达头部厂商速腾聚创达成战略合作；2023年，则与广汽集团成立立昇汽车科技，覆盖智能网联汽车核心零部件研发及生产制造。从产品端看，公司产品主要包括汽车神经系统、汽车智能驾驶、汽车动力系统以及汽车智能驾舱四大部分，包含汽车线束、连接器、AR HUD、智能驾驶域控制器、充电枪、多连屏等产品。不难看出，立讯精密在汽车领域的策略，基本与消费电子类似，也是想通过多元化的产品布局来提高单车价值量。公司在今年上半年投资者调研中表示，目前交付的SmartEV的复杂线束，规格达到1400以上的回路，单车价值就超过一万元。所有产品单车价值约在3-4万元人民币。如果在全球范围内，立讯精密可以配套1500万辆车，公司布局的相关产品将会达到2000亿左右的规模。然而理想和现实总是有差距。虽然多元化的产品布局可以拓宽业务板块，提升公司单车价值量。但由于汽车行业对产品安全性要求较高，认证过程复杂且周期较长。因此，整车厂商对Tier 1厂商黏性较高，不会轻易更换供应厂商，这也导致新进厂商进入供应链的难度极大。从市场竞争层面看，虽然随着新能源汽车行业不断发展，中国汽车线束市场规模呈现上升趋势。但全球汽车线束与汽车连接器仍是由海外厂商所主导。智能驾驶域控制器、AR HUD等赛道已经挤满了传统Tier 1巨头以及传统汽车零部件供应商，并且有些头部企业已经完成了硬软件产品全线布局。就智能座舱域控制器赛道来说，根据立讯精密2022年年报显示，基于8155芯片的智能座舱域控制开发目前还处于样品阶段。而头部企业德赛西威第三代智能座舱域控制器已经处于产量爬坡阶段。面对龙头强压的行业格局，市场有部分声音认为，立讯精密的策略并非蜉蝣撼树，而是另有所图。立讯精密在汽车业务的道路和富士康类似，不造车而是专注于整车线束、连接系统以及新能源汽车动力系统的核心零部件，更多的还是为之后给苹果造车代工做准备。对此我们则认为，立讯精密的汽车业务更多的是为了打开公司第二增长曲线。新能源市场目前竞争比较激烈，苹果汽车上市遥遥无期，市场份额早已被头部几家企业占领。根据苹果官方消息，苹果首款纯电动车定价9万美元，而国内市场目前20万起就能买到性能很好的SUV，苹果汽车大概率拿不到可观的市场份额。如果立讯精密仍然紧抓苹果汽车不放，大概率会丧失扩张的先机。不得不承认，受益于新能源、智能汽车市场的飞速发展，公司的汽车业务业绩增幅较快。具体来看，公司汽车板块营收由2018年的17.28亿元增长到2022年的61.49亿元，CAGR达37%。2023年上半年，公司汽车板块业务营收实现32.07亿元，同比增长51.89%。但立讯精密从2011年布局汽车业务至今已有十多年的时间，目前为止营收占比却一直在5%以下，基本没有掀起多大的水花。基于此，我们认为，从规模量产方面看，立讯精密与传统Tier 1龙头企业差距较大，并且整车厂商对供应商认证要求严格，不会轻易更换供应商。同时，考虑到目前立讯精密汽车业务营收占比常年维持在5%以下，这就表明，如果立讯精密想靠汽车业务打开第二增长曲线，未来可能还有很长一段路要走。图：立讯精密汽车业务营收及增速（单位：亿元）资料来源：Wind、36氪制图图：立讯精密各业务营收占比情况
资料来源：Wind、36氪制图
未来怎么看？综上所述，对市场风向的精准把握以及深度绑定大客户的战略，使立讯精密实现了多次跨越式的扩张，成就了如今千亿市值的“果链一哥”。但近年来消费电子市场的疲弱也让市场开始担忧立讯精密未来的成长性和盈利能力，为了抵御消费电子业务下滑的风险，继续维持高成长性，强化资本市场信心，立讯精密再次把目光转到了市场的新宠——新能源汽车。尽管新能源汽车市场的高速增长给立讯精密带来了更广阔的的想象空间，但截止目前，对于相关收入不足5%的立讯精密而言，短期内想要依靠新能源汽车业务的起量来抵消消费电子业务下滑的隐忧，可能仍然具有较大的难度。与此同时，考虑到苹果新机销售遇冷的现状，iPhone15 和iPhone15 pro的砍单风险也始终是悬在立讯精密头上的达摩斯之剑，直接关系到其短期的业绩稳定性和市场的信心。从估值方面来看，由于立讯精密之前业绩增速较高，市盈率长期维持在40倍以上的高水平。经过本轮调整后，目前立讯精密的动态市盈率已经降至22.3倍，处于的负一倍标准差下方。我们选取几个消费电子和新能源汽车企业作为公司的可比公司，综合计算后，可比公司的平均PE水平为18.1倍，低于立讯精密目前22.3倍的估值水平。但考虑到公司在消费电子业务领域的龙头效应以及汽车业务领域较高的成长性可以享受部分估值溢价，因此立讯精密目前的估值水平基本也处在可接受的范围内。图：立讯精密与可比公司市盈率PE（TTM）资料来源：Wind
从投资角度来看，苹果相关的消费电子业务目前仍然是公司业绩稳定性的主导因素，在消费电子市场整体下滑的大背景下，投资者的神经本就敏感，如果年内苹果真的出现砍单风波，无疑会对果链企业产生较大冲击，尤其是业务占比较高的立讯精密，苹果的任何波动都可能会引发其股价的超预期反映。与此同时，考虑到尽管公司汽车相关业务增速较快，但目前并没有大额订单在手，业务占比长期低于5%，且大部分产品处于样品阶段，短期内还不足以贡献大额的业务增量来对冲消费电子业务的隐忧。在这种背景下，即便是当前立讯精密的估值水平处在可以接受的范围内，短期内在疑云重重且缺乏利好刺激之下，立讯精密的投资性价比仍然有待观察。*免责声明：
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