原创丨并购估值中判断企业持续盈利能力的关注要点

作者丨蒋骁，东洲资产评估

【作者简介】现任东洲资产评估公司董事、执行总裁，管理学博士，资产评估师，中国资产评估行业首批领军人才，获得上海市五一劳动奖章荣誉称号，证监会第六届并购重组委委员、财政部金融司评估评审专家、国家国资委评估评审专家，安琪酵母（600298）、玻机幕墙（836273）、微创光电（430198）独立董事，复旦大学、上海财经大学、武汉大学硕士生导师，在《中国资产评估》等国家核心刊物发表论著数十篇。

本文刊发于《中国资产评估》2017年第7期

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【引言】并购标的资产过程中对标的的估值定价是核心内容之一，在估值过程中收益法是一种被广泛使用的评估方法，在评估准则及其他涉及收益法的专业书籍中，均认为选择和使用收益法时应当考虑收益法应用的前提条件主要包括：（1）评估对象的未来期望收益可以用货币衡量；（2）收益所对应的风险能够度量；（3）收益期限能够确定或合理预期。实务过程中，对于这三项内容的前两项的讨论相对比较充分，即第一项涉及到的是未来收益预测值合理性的判断问题，第二项涉及到的是折现率的选取问题，本文笔者拟对日常关注度较少的第三项内容进行阐述，以引起评估师对持续盈利能力判断的重视。

通过对公开披露的众多评估报告的观察，评估报告中往往会在评估假设的基础性假设中包括以下假设——企业持续经营假设：假设在评估目的经济行为实现后，评估对象及其所涉及的资产将按其评估基准日的用途与使用方式在原址持续使用；有些报告还会在特别事项说明中增加一个条款——本报告是在持续经营的前提下作出的，若因持续经营的前提不存在，本报告无效。《资产评估准则——企业价值》第二十八条规定，资产评估师应当根据国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前景、协议与章程约定、企业经营状况、资产特点和资源条件等，恰当确定收益期。

然而笔者发现目前评估师在采用收益法评估企业价值时，除了少部分存在明显约定经营期限的情况外，绝大部分报告中往往是在有了上述的假设及特别事项说明后，默认为企业持续经营下，收益期即为永续的做法，而且是将详细预测期内的企业收入、成本、利润、毛利率等关键指标均保持不变的永续，等同于默认企业是可以持续保持详细预测期末的盈利水平的。事实上，企业是否具有持续盈利能力与企业的经营期限是否永续是两个既有关系又有区别的概念，本文从以下三个维度来阐述笔者对持续盈利能力的理解。

一、合法性维度的持续盈利能力

这里讲的合法性和准则中描述的“国家有关法律法规、协议与章程约定”是一致的，即有法律法规或协议章程约定了经营期限的，且判断这个经营期限是无法延长的情况下，应该按照法律法规和协议章程的约定来确定评估的预测期。在这方面最典型的例子便是对那些需要获得特许经营权后才能开展运营的公司，如高速公路公司、污水处理公司、垃圾焚烧公司等，这类公司的运营大部分是建立在获得特许经营权后的BOT模式，企业经营的年限是根据特许经营权协议约定的；另外对于一些房地产项目公司而言，由于经营所依赖的主要资产是有明确使用期限的土地，所以预测期也应是有明确经营期限的。对于存在上述这些情况的评估项目，目前评估行业认知较为一致，普遍采用的是有限期的预测模型。

但在实际评估中也会存在章程协议约定了经营期限，而评估时可以判断为永续经营的情况。笔者曾经做到过一家中外合资的具有建筑设计甲级资质的公司，合资协议约定的经营期限是20年，截止评估基准日尚有5年即将到达经营期限。评估师在进行未来预测的时候，根据公司目前的经营现状及拥有的资质来分析，合作期限到期后即便合资协议可能会发生一定的变化，但公司的经营是不会选择终止的，这种情况下根据“实质重于形式”的原则来判断企业未来可以持续经营是符合商业逻辑的。

二、经济可行性维度的持续盈利能力

企业是以盈利为目的,从而进行生产经营,为社会提供产品和服务的经济组织。由此可见，在经济上能否实现盈利是企业是否具有持续经营能力的一个重要前提，所谓的经济可行性包含两个层次的问题，一是企业的经营现状在经济上能否支持永续的假设，二是企业目前的盈利水平能否永续下去。

（一）首先看企业的经营现状在经济上能否支持永续的假设。

现实中主要遇到的问题是一些现阶段存在亏损状况的企业，评估师如何判断其未来的经营情况。评估师首先应该要分析的是企业目前亏损的原因，大致无非是三种情况：

（1）企业处于发展的初期，尚未进入到正式的生产经营状态，企业的花费主要是为未来的生产经营作准备，这种情况下我们对企业能否支持永续假设的判断主要来自于对企业投资产业的判断，只要企业投资的产业在经济上是符合商业逻辑的，一般可以支持永续的假设；

（2）企业所处的行业具有明显的周期性特征，企业由于处于周期性的“谷底”而出现的暂时性亏损，这时候判断企业能否永续的标准主要是看企业历史的累积能否支持企业“迈过寒冬”，或者企业的融资能力（包括向股东或第三方进行融资两种情形）能否帮助企业坚持到周期中实现盈利的阶段，在判断这类企业可以实现永续假设的情况下，评估师还必须特别注意这类企业永续的基准年不应该选择行业周期的“谷峰”或“谷底”，而是应该选择在行业周期的平稳年度；

（3）企业由于自身经营管理能力或行业整体的下行趋势导致企业目前的亏损状态在未来可预见的时期内都无法扭转，这种情况下，企业是不支持永续假设的。

目前新经济中还有一个比较突出的现象就是一些“互联网+”的企业往往是在账面亏损的情况下仍然可以获得很高的估值并实现多轮融资，在实务操作中，评估师往往采用市销率等指标进行市场法估值而回避了收益法的路径，笔者认为实际上对这些企业我们也应该要分析其是否具有持续盈利能力。这些企业中的一部分是因为尚处于需要获得市场占有率的“烧钱”阶段而出现的亏损，我们需要判断的是通过“烧钱”能否具备实现通过市场占有率的提升转而盈利的可能性。

（二）第二个层次的问题是评估师要判断企业目前的盈利水平能否永续下去，或者说在永续期的基准年企业以什么样的盈利水平来实现永续。

新经济时代下，部分企业由于更早的进入了某一领域而获得超额收益，这种超额收益主要来自于对新技术的掌握或者对新市场的占有，这种企业获得超额收益的一个重要特征就是现阶段企业产品有很高的毛利率或净利率，毛利率动辄会达到60-70%甚至更高，实务中很多评估人员往往不加具体分析就按照最近2-3年的毛利率情况来推测企业未来保持这样的盈利水平。理论上讲，在充分竞争的经济环境中，各类资源会从收益率较低的行业进入到收益率较高的行业中，循环往复中使得各行业的收益率长期来看会逐步趋于平衡。

那么一个毛利率有60-70%甚至更高的行业是必然会招来各种资源的加大投入的，我们评估的企业会如何应对呢？一般是两种情形，一种是降低毛利率水平以维持市场，第二种是保持或加大研发和营销的投入来维持较高的毛利率。所以评估师在评估中，也必须要通过在这两方面的分析来预测未来，一般来说，企业未来能够获得的盈利水平与研发和营销等的投入应该是匹配的。特别需要提示的一点是，我们在分析企业历史期的研发投入或营销投入比例时，必须要坚持全面完整的原则，而不仅仅是分析企业报告期（一般报告期仅仅是基准日前2-3年）的数据。

举例来讲，一个企业在2016年度的毛利率是75%，研发投入是收入的5%，2015年度和2014年度均为5%，如果评估师仅仅按照这三个年度来预测未来，会误判成企业只需要维持5%的研发投入即可以支撑75%的毛利率。事实上，我们通过分析产品研发的全过程发现2014-2016年度的研发投入仅仅是企业现阶段产品的“维持性研发投入”，而当初为了研发这个产品，企业不仅在2012-2013年度投入了数倍于2014及以后年度的研发成本，而且还利用了公司实际控制人本人原先在其他地方积累的专业能力，这个是在企业账面的研发投入中未能完整体现的，而这些投入恰恰又是目前这个产品可以有75%高毛利的重要支撑，我们可以称之为现阶段产品的“建设性研发投入”。随着其他企业的跟进，现阶段产品的毛利率必然会逐步下降，企业未来如果希望维持高毛利，必须要通过新的“建设性研发投入”来推出更新换代的新产品，所以在本案例中，评估师在预测时，如果选择在永续年维持75%的高毛利，则同时应该要在研发投入的预测中保持完整性，即不仅要包含“维持性研发投入”，还应该包括“建设性研发投入”。

三、商业模式维度的持续盈利能力

企业与企业之间、企业的部门之间、乃至与顾客之间、与渠道之间都存在各种各样的交易关系和连结方式称之为商业模式。企业现有的商业模式是否具有持续能力是在微观层面判断企业是否具有持续盈利能力的一个重要因素。经济社会中，企业的商业模式纷繁复杂，无法一一分析赘述，笔者选择实务中较常见的两种情形来举例说明商业模式对持续盈利能力的影响。

举例一：股份支付对持续盈利能力的影响

股份支付，是“以股份为基础的支付”的简称，是指企业为获取职工和其他方提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易。股份支付分为以权益结算的股份支付和以现金结算的股份支付。目前国内企业较常见的模式是公司为了激励关键员工而由实际控制人以低于市场公允价的价格转让部分股份给关键员工，根据《企业会计准则第11 号——股份支付》的规定，该部分股份应按照与市场公允价的差额一次性计入企业当期管理费用中，影响企业当期损益。企业采用股份支付的方式来激励员工是一种常见的商业模式，主要是为了给予关键员工更多的长期激励以加强企业关键岗位人员的稳定性。

在评估中，该种情形下的股份支付行为是不影响企业自由现金流的，所以评估师往往会认为在盈利预测中不需要考虑该种情形带来的影响，但笔者并不认可这种处理方式。由于股份支付是一种一次性的交易行为，所以评估时一般是不会预测该种行为在未来持续发生的，但是股份支付的影响却往往是持续的。一种情形是由于采用了股份支付的手段，所以关键岗位的员工能够接受在未来一定年限内其每年获得的收入显著低于行业内未采取股份支付手段的企业，这时候评估师在企业未来相关人员费用的预测时就应该分析本次股份支付能使得关键岗位的员工在未来多长时间内可以接受目前的“低收入”状况，在盈利预测时应该在这个年限后将员工收入预测调整为行业内的一般水平；另一种情形是该行业的特点使得行业内普遍采用股份支付的方式，而且预计每隔一段时间实际控制人就应对关键岗位员工（一般是这段时期内新成为关键岗位员工的人员）进行一次股份支付，虽然这部分费用是由实际控制人支付的，但是在评估时应视同为对股东全部权益的减损项目，所以评估企业价值时应该要将这部分费用在预测时进行考虑，一般采用年金化的方式来考虑。

举例二：关键员工成为股东后放弃收入对企业持续盈利能力的影响

这种商业模式在影视、直播等“明星员工”的人力成本收入占公司总收入较大比重的行业内较多出现，实际与举例一的股份支付情形有一定相似之处，但是影响更大。

这种情形可以具体通过举例来说明：A公司为一家影视制作公司，年收入5亿元，净利润为5000万元，公司运营中较大的成本为支付给演员的片酬。甲明星演员当年的正常片酬约为1亿元，但是由于A公司为甲自己设立的（现实中也有可能是甲通过收购等方式获得较大比例股权的情形），甲为了提高公司的利润水平，成为股东后改为不在公司领取片酬，而是通过股东分红获得收益。不考虑税收等因素影响，A公司的净利润由于这种变化而增加到了1.5亿元。

在这种商业模式下，如果评估A公司时按照1.5亿元的净利润进行永续测算就会出现较大的偏差。首先是甲在卖出公司股权后，不领取片酬这种模式是否持续？如果持续，是否有年限？如果是不再持续，或者是有一定年限的话，评估时应该在这个年限外调整公司的成本为正常的商业模式下的公司片酬成本；其次，即使是甲承诺终身不领取片酬，但是甲的票房影响力在一定年限后是必然会存在逐步减弱的因素的，影视公司可以通过培养新人的方式来寻找到新的明星替代甲，但是由于该公司的股权已经出售，所以新人无法复制甲成为公司主要股东的这种商业模式。由此可见，在这种商业模式下，评估师不能简单用现在模式下的数据来作为预测永续期盈利水平的基础，原因就在于这种商业模式本身是不具备持续性的。

本文通过三个维度来阐述笔者对持续盈利能力的理解，以期能为评估师在进行企业价值评估中对永续期持续盈利能力的判断带来一定的思考。

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