2019年股东大会，有股东对海澜之家的设计水平提出质疑，结果被董事长周建平反呛：没有做足功课就别来提问，最高级别的设计师都在海澜之家。如果你水平足够，就是你来当董事长了。一个略冷的知识是，中国男装市场的霸主不是李宁安踏，也不是阿迪耐克优衣库，而是海澜之家。风头最盛的2019年，海澜之家收入219.7亿，净利润32.11亿，以4.8%的市占率稳坐国产男装公司龙头。即便有疫情影响，海澜之家依然连续七年位于市占率榜首，有力回击了“中年男人没有购买力”的荒谬论调。然而这样一家拥有7600余家门店的男装霸主，市值却仅有安踏的十分之一，区区200亿元不到，市销率仅有可怜的1倍。这不禁引人深思：是印小天的舞姿不够妖娆了，还是中年男人们忙到一年逛两次海澜之家的时间都没了？01
代理商模式
自上世纪90年代全球制造业向中国转移后，全球大型服装企业纷纷来到中国寻求最低价的产能，而在纺织服装业为代表的低附加值产业在吸收了西方的管理、资本和技术设备后，迅速来到了产能过剩的阶段。本土服饰品牌难以招架西方文化带来的潮流元素，集体进入腾笼换鸟的阶段。太平鸟放弃商务男装，雅戈尔进军地产，杉杉股份则彻底放飞自我，先搞稀土，后搞整车，如今是锂电材料龙头。在这种环境中，海澜之家在2002年开出了自己的第一家门店，而它的选择，是用最便宜的价格，去占据大众市场。最低的售价意味着首先要拿到最低的进货成本，海澜之家打出了一套几乎不可复制的玩法：时值国内服装厂产能极度过剩的阶段，这一现象在2008年金融危机后，国际大牌纷纷砍单后达到巅峰。而海澜之家扮演的更像是一个救世主般的角色，它给服装厂承诺：工厂尽管开工，过剩的产能我们全包。海澜之家既不做设计也不做生产，只做销售，又被称为“贴牌”。但在海澜之家这里，收购过剩产能意味着工厂会直接提供成品，而这些成品往往都是工厂给其它客户生产所剩余的“边角料”而生产的，最大的特点，就是足够便宜。倒爷们最怕的是货砸在自己手上，但海澜之家和工厂供应商们签的是“可退货合同”，除去一定比例的预付货款之外，根据销售情况逐月付款，最后卖不出去的，就把标签剪掉退还给供应商，同时也把风险转嫁给供应商，降低仓储压力。这一套打法光听起来就感觉赢麻了，既能拿到最便宜的货，卖不掉还能退，哪来的这种好事？周老板1988年就开始做西装了，1996年就拥有年销10亿元，5000名职工的江苏三毛集团，2000年将海澜之家的前身，主营纺织厂的凯诺科技送上市，在中国的服装行业是一位有头有脸的大人物。做了十多年的代工厂，周老板早已发现服装产业的利润大头在下游销售端，因此打出海澜之家的牌子，号召起以往一同奋战在工厂里的大小老板们为他供货。有了足够便宜，风险还低的货源，轻资产就得轻到底，下游销售自然而然的选择了以加盟为主。类似名创优品，海澜之家的加盟模式是“财务加盟”，也就是说加盟商无需自行管理，给钱就行。这笔钱大致分为三部分：优质点位的租金、店铺装修费、囤货款。在零加盟费的前提下，海澜之家还为加盟商担保，保证3-5年回本，且根据加盟商所述，其分红甚至是按日结算，和余额宝差不多。加盟商不能直接管理门店，那么店里卖什么，卖什么价格自然都由公司说了算。由此，海澜之家能够强势把控自己的价格体系。仔细观察海澜之家的门店，会发现大部分都在商圈的黄金位置。在人流量大的地方卖便宜货，这种打法和拼多多如出一辙。加盟模式飞速扩张水到渠成，营收净利一同起飞，最终在2015年，海澜之家成功坐上中国男装的头把交椅。然而，与营收净利和门店数量一同起飞的，还有海澜之家的库存。对茅台和周大福来说，库存越多越好；但对服装品牌而言，库存就是顶在脑门上的左轮手枪。02
脆弱的财报
2019年4月，海澜之家召开年度股东大会，有投资者对公司长年存货超过80亿以及未来经营模式提出疑问，当天嗓子不适的周建平按捺不住直接开喷：“对于持续的存货质疑，我已经听得耳朵起茧子了。海澜营收持续增长，就表明海澜的模式没有问题。”自2016年以来，海澜之家的库存就持续稳定站在80亿以上，毕竟财务加盟模式下，加盟商不承担库存负担，因此所有堆在门店里的衣服都成为了财报中的库存。而对于服装行业来说，库存是一个极度敏感的问题，因为这一行有时尚潮流和换季两大基本概念，一旦过时，那就得打折出售。而在会计语境里，服装打折出售，折扣的那部分就意味着损失，被称为“资产减值损失”。以2022年上半年数据为例，中国利郎、九牧王、七匹狼存货均在8-9亿左右，存货减值损失比例基本在10%左右波动。而海澜之家计提的存货减值损失仅为2.16亿，占比2.5%。也就是说，中国利郎、九牧王、七匹狼都会打折清库存，所以存货少、存货减值损失高；而海澜之家恰恰相反。听起来有点不可思议，但海澜之家自己也是这么解释的：我们永远不打折。毕竟加盟商的门店里卖什么衣服，卖什么价格，都由海澜之家总部决定，加盟商一方面没办法打折卖，另一方面也没必要打折卖，因此带来了超高的库存和极低的减值损失比例，这种经营策略翻译成人话就是：当然，实在堆太久了，海澜之家还可以退回给供应商。有传闻说，海澜之家剪标退回的衣服被以低于一折的价格，大肆在各种特价渠道销售，最终形成了门店大几百的款式，在微商那几十块就能买到。所以，实际上还是打折处理了。这种蛮干也不失为一种手段，只要公司的现金流能够承受住这80亿的存货，短期来看就没有太大的问题。然而电商的出现终结了这种模式的可行性。海澜之家所处的大众价格带，意味着消费者对价格高度敏感，海澜之家的成功也是靠便宜。但电商平台没有房租水电等刚性支出，价格往往更加低廉，面对线下零售属于降维打击。海澜之家的洗脑营销广告和优质点位并不能带来竞争优势。大众服装消费开始转向线上，海澜之家的营收增长开始放缓。而失去了营收，则意味着存货开始成为负担。永不打折的模式，在电商面前反而成为了价格优势的绊脚石。但如果开始打折，又会产生大量减值损失，影响利润水平，进而影响现金流。综合来说，海澜之家的财报其实有一些隐患，但又持续了十余年没有崩溃，因此稳坐中国男装头把交椅。但对资本市场来说，这意味着公司毫无想象力可言。多卖一个亿，市值就涨一个亿，反之亦然，绝不越界。所以海澜之家的1倍PS听上去也不冤枉。模式出问题，市值上不去，自然要考虑转型升级，可至少在男装这个领域，海澜之家没什么好的选择。03
男装无高端
服装有三个比较大的市场：快时尚赚高周转的钱，奢侈品赚稀缺性的钱，运动鞋服赚功能性的钱。但中国男装有点特殊，从目前几个大的男装品牌来看，它既不快反，也没有高周转，跟时尚更是差了十万八千里。只能寄希望于对穿衣“不挑”的男人们，凭借着对品牌的认知，按图索骥找到店里来随便买两件穿穿。这也难怪太平鸟当年做不下去商务男装，开始做休闲男装，最后老老实实转型女装。还有一条路就是高端化，这也是李宁和安踏在做的事。但运动鞋服可以靠功能性提高利润率，商务男装想要做出利润，就只能朝奢侈品的路线学习。想学奢侈品提高利润，首先要有设计。虽然周老板说最高级别的设计师都在海澜之家，但海澜之家的设计大家懂得都懂。首先，高端服装大部分都是自建产线，自己生产。当年burberry想把生产外包到中国，英国工人是上过街的，一度惊动了还在当王储的查尔斯。其次，无论是自建还是代工，都是非常大的一笔资本开支。由于高端服装对工艺和良率要求很高，设备往往只能进口。就算找供应商，也是专用设备和产线。例如申洲国际在2012年拿下Nike订单时，花了7亿元购置进口设备。因此，对想要转型高端的服装品牌来说，引进产线是一个风险很大的赌博：花了大价钱买设备，万一销量不好品牌没打出来，专用产线就直接打水漂了。既然都要赌了，为什么非要在利润低、竞争激烈的服装行业赌，赌一赌金融、赌一赌地产不好吗？杉杉国际押注锂电，如今风生水起。进军地产的雅戈尔老板李如成就直言：“我做了30多年服装，利润都是一点一点积累起来的。但投资就不一样，一下子就能赚制造业30年的钱。”从这个角度看，海澜之家的周老板，这么多年依旧战斗在实业的最前线，还是很值得钦佩的。在财报里，海澜之家的存货周转天数在250-300天之间徘徊，这意味着一件衣服平均需要十个月才能被卖出去。算下来，差不多就是一个人一年逛两次海澜之家。有条件的话，建议大家每年多逛一次海澜之家，守住中年男人购买力最后的壁垒。
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[3] 远信工业招股书
[4] 海澜之家历年财报
[5] 2023年中国染料行业全景图谱 前瞻产业研究院
[6] 海澜之家：主品牌拥抱年轻化，新品牌未来可期 华泰证券