南钢争夺战的100种博弈
2022年10月，复星董事长郭广昌带着鲜花，在上海探望了一位卧病在床的产业大佬：沙钢集团创始人沈文荣。
无事不登三宝殿。2022年6月，评级机构穆迪出具的报告警示复星存在流动性风险，并下调了复星的评级。而到了9月，北京市国资委一封要求下属企业梳理与复星合作情况的通知，更是一石激起千层浪。
郭广昌一方面在公开场合澄清各类流言，“复星拥有足够的资金应对市场风险”，另一方面则频繁出售或者减持旗下资产，包括青岛啤酒、金徽酒、永安财险等，以修复负债结构和脆弱的投资者信心。
郭广昌拜访沈文荣的目的也很明确：向沙钢出售旗下重要的钢铁资产——南钢股份。
南钢股份是一家老牌钢铁企业，始建于1958年。穿越了计划经济和改革开放的漫长周期，南钢于2000年上市，其控股股东为复星和南钢集团联合组建的“南京南钢钢铁联合有限公司”，简称“南京钢联”。
复星持有南京钢联60%的股份，是上市公司的实际控制人。而持有40%股权的南钢集团背后则是员工持股平台（南钢创投）和地方国资（新工集团）。复杂的股权关系给这次出售埋下了博弈的伏笔。
在拜访沈文荣之前的一个月，复星邀请了10多家钢铁公司来竞标，条件总结下来大概就是三条：出价高、速度快、诚意金多。最终，复星能够“嫁女”的对象就只剩下沙钢等少数现金流充沛、决策机制快的公司。
郭广昌带着鲜花而来，带着满意而去。在沈文荣的亲自拍板下，沙钢与复星在10月14日达成框架协议，约定沙钢以不超过160亿的价格收购复星手中南钢钢联的60%股权，沙钢将先行支付80亿元“诚意金”。
这80亿的诚意金，决策机制灵活的沙钢只花了16天便实现打款。2022年下半年疫情尚未结束，普通人有普通人的难处，大佬有大佬的困境，这笔80亿的资金对当时流言肆虐的郭广昌的意义不言而喻。
而对于中国最大的民营钢铁企业沙钢来说，南钢也是不可多得的优质资产，并购南钢后，沙钢的产量可以超越鞍钢，成为仅次于央企宝武的全国第二大钢企。这本该是一个双方皆大欢喜的收购。
然而六个月后，双方却已然走上对簿公堂的道路。2023年3月27日，沙钢集团向上海第二中级人民法院提起民事诉讼，要求复星将所持南京钢联（余下）11%股权质押给沙钢集团，并对该股权进行冻结。
从蜜月到分手，变化为何如此剧烈？
原因是收购的过程中，突然出现了一位“第三者”——中信集团。中信集团通过持股南京钢联40%股权的南钢集团，来对复星原计划出售给沙钢的60%南京钢联股权行使“优先购买权”，截住了这笔交易。
2023年3月底，郭广昌再次拜见沈文荣，地点则换成了沙钢的总部张家港。根据财新的报道，郭广昌此行一是向沈文荣道歉，二是希望沙钢不要起诉自己。压抑怒火的沈文荣客气接待，但对郭广昌的请求，没有当场表态[3]。
从郭广昌的车队离开张家港的那一刻开始，一场横跨张家港-南京-上海三地的超级争夺战打响了。
01
进击的沙钢
张家港位于苏州以北，长江南岸，长期位居全国百强县前三位。掠过辽阔的长江水面，繁忙的码头和密集的厂区涂抹出连绵无垠的工业底色，而营收超3000亿的沙钢就是这座城市最强大的发动机。
沙钢成立于1975年，从一个小小的轧钢车间起步，逐渐发展成中国最大的民营钢铁公司，在全国民营企业500强中排第19位，在世界500强中排第291位，其盈利能力上一直位于行业前列。
能迅速掏出80亿“诚意金”，沙钢的家底和效率可见一斑。与之相比的是，近两年来钢铁行业的日子并不好过。
钢铁行业整个产业链可以大致分为三个环节，最上游的铁矿石、中游的炼钢、以及下游的用钢。处于中游的钢企所做的，本质上就是从上游买矿石，加工后卖给下游，从中赚取差价，周期性非常明显。
近两年由房地产行业的不景气，钢铁行业处于明显的下行周期。根据中钢协统计，2022年重点钢铁企业实现营业收入65875亿元，同比下降6.35%，利润总额982亿元，则同比下降了72.27%。
不过对于很多手持丰厚现金的龙头钢企来说，行业下行反而带来了并购整合的机会。
2016年9月，国务院发布《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》的文件，自此钢铁行业兼并重组开始提速，宝钢合并武钢、鞍钢重组凌钢、沙钢并购抚顺特钢等大型合并或者收购不断涌现。
而南钢恰好也是一个较为完美的并购对象。南钢在业内素有“小而美”的称号，2022年南钢产量984万吨，以此排名在中国钢企中要排到20名开外，但若以每吨钢铁贡献的净利润来看却是名列前茅。
在重点企业净利润平均降幅超过70%的情况下，南钢2022年净利润同比仅下滑48%，吨钢贡献净利润仍有约220元，与之对应，上市公司中产量排名第一的宝钢同期约196元/吨，首钢仅有43元/吨。
南钢生产的高附加值钢材占比较高。一个对比数据是：2022年钢价不断下跌，中钢协 CSPI 钢材价格指数均值同比下降了13.55%，但南钢的综合平均销售价格只下跌了0.87%，部分高端产品的价格甚至逆势上涨。
更重要的是，南钢下游“含房率”比较低。2022年，其下游占比分别是油气装备行业占14.9%，船舶与海工行业占16.3%、汽车轴承弹簧占15.2%、工程机械与轨交占据15.2%，受地产不景气的影响较小。
在这些特定市场的优势和口碑使得南钢拥有更加稳定的盈利能力，同时也是中信和沙钢希望将其收入囊中的主因之一。
对中信集团来说，其旗下的中信特钢在历经三十余年的发展及并购后，其年产2000万吨特殊钢已然是全球范围内最大的特钢企业。并购南钢之后，中信可以补足一些空缺的细分特钢领域，将进一步加强其在特钢领域的行业地位。
而沙钢在2018年成功重组了抚顺特钢之后，也拥有了竞争力较强的特钢产品线。此次意图收购南钢，一方面将继续扩充其高端产品占比，另一方面则会帮助沙钢的年产量超越鞍钢，成为中国第二大钢企。
其实不管最终成功收购南钢的是沙钢还是中信，都会极大地鼓舞处于下行阶段的钢铁行业信心。
特殊就特殊在，这份股权的出售方复星集团在去年最困难、最需要现金的时候，是沙钢拿出了这笔80亿的诚意金给复星救火，而如今却转头和中信交易，这引发了行业内的激烈讨论甚至争议。
02
南钢争夺战
尽管并购决策的驱动力是商业因素，但从外界看来，沙钢在2022年的出手很像是一次“雪中从炭”。
跟目前负债率已经大幅降低的状态相比，2022年的复星最需要的就是现金。根据财新采访一位接近沙钢的人士称[3]：“郭老板要钱要得很急，时间非常紧迫，抢的人也很多，那时央企完全没有竞争力。”
作为民企的沙钢机制明显更灵活，短短16天便拿出80亿诚意金，并签订合同。但由于复星持有的60%南京钢联股权中由于一些历史遗留问题，有11%无法立刻质押给沙钢，此次交易仅完成了49%的股权质押。
随后又遇到12月疫情解禁高峰、1月春节、南钢收购万盛股份一系列障碍，交易一拖再拖，时间来到23年2月17日，沙钢签约仪式都准备好了，但却又因为全国“两会”在即，有关部门在当天上午提出暂缓签约[8]。
又是一个月过去，3月14日，复星与沙钢正式签署《股权转让协议》，约定在10个工作日内复星将剩余11%股权质押给沙钢。但按照规定：在向他人转让公司股权时，除同意转让的股东外，其它股东享有优先购买权。
对于本次交易来说，持股南京钢联40%股份的南钢集团可以行使该权利优先并购，并且需要在接到通知后的三十日内答复是否行使优先购买权。沙钢清楚该条款，但在当时看来，南钢几乎不可能在短时间内筹措出如此庞大的一笔资金来行使优先购买权。
3月27日，在协议签订后的第9个工作日，沙钢提起诉讼，要求复星质押剩余11%股权。事后有媒体分析，这可能是沙钢预感到交易可能会出现变数。果不其然，3月31日郭广昌前往张家港，向沙钢方面表示中信集团将要“借道”南钢集团来行驶优先购买权。
事实上，在郭广昌和沈文荣会见结束后的半个小时，沙钢方面便将报价直接提高了10亿人民币，一方面再次表示了自己的诚意，另一方面则想用新的报价来迫使中信调整方案再走一遍审批，赢取应对时间。
但据接近交易的相关人士称，复星考虑了沙钢的提议，但最终还是选择了跟南钢集团签订协议，没有接受加价10亿，这其中显然带有非商业的因素搅入其中，也引起了沙钢方面更大的愤慨和不满。
到了4月2日，南钢发布了接受中信方案的公告：中信旗下新冶钢向南钢集团增资135.8亿元并成为南钢控股股东，并且南钢集团同时宣布行使对南京钢联的优先购买权。次日，复星向沙钢发出交易终止函。
4月4日，复星将此前收取的80亿诚意金连同8%的利息退还给了沙钢，相当于沙钢忙活了大半年，花80亿买了一个理财产品。沙钢认为被“愚弄”，对80多亿的退款分文不动，马上着手第二次诉讼。
于是交易彻底失败，双方走上法庭。
4月下旬，沙钢向江苏省高级人民法院提起诉讼，请求法院判令复星方面将其持有的南钢联60%股权变更登记至沙钢方面名下。这是继3月27日的诉讼后，沙钢第二次拿起法律武器来向复星“要说法”。
沙钢认为自己被愚弄，复星则认为自己很无辜。事实上，由于之前复星已经将南京钢联49%的股权质押给了沙钢，因此在法庭没给出明确判定之前，中信通过南钢集团来并购的方案也无法继续推行。
于是，南钢集团干脆也加入到战团之中。5月31日，南钢集团向法院申请以有独立请求权第三人的身份加入沙钢与复星之间围绕南京钢联股权转让的纠纷。江苏省高级人民法院批准了南钢集团的请求。
南钢集团代表着南钢员工持股平台和南京国资的态度。从目前看，他们更加倾向于接受中信的收购。
南钢集团的股东有两个：员工持股平台的南钢创投拥有51%股份，南京市国资的新工集团拥有49%股份。早在4月1日，南钢集团300多名职工参加的职代会，就是否行使优先购买权投票，最终高票通过。
仔细研究中信方案不难发现，南钢创投和新工集团在并购完成后可以向中信出售18%的股权，时限5年上限61亿，这是一笔不小的财富[3]。
03
未完的博弈
在年轻人言必称“上岸”的当下，选择被一家央企并购，似乎是不坏的选择。
南钢原本就是一家纯粹的国企。2003年南钢集团进行混合所有制改革，复星收购60%股权，剩余40%由员工持股平台和国资委共同持有，业内对这次混改的评价相对正面，南钢后续的良好发展证明了这一点。
而南钢这次待嫁的两个“婆家”，也各有各的优势。中信的优势在于背景深厚，上游布局广泛，金融资源强大；而沙钢的优势在于民营机制，管理水平较高，灵活的激励制度能够帮助南钢更快的发展。
但这场并购的各个参与方，都有自己明确的利益诉求，决策出发点很难统一到“到底哪家对南钢更好”的角度上来。
对南钢自己来说，获得央企控股的身份能够增加不少“安全感”，尤其是2003年那次混改留下了不少争议[3]，有人指责改制时对普通员工补偿过低，有人指责员工持股集中到少数人手里。重新回到国资控股的怀抱，可以缓解很多这样的压力。
但双方围绕并购程序和合规的司法对垒，让这次本该是好事一桩的并购增添了太多的阴影。在钢铁的下行周期里，可能动辄数年的官司是否会影响日常经营？南钢经此折腾后价值是否会缩水，都是未知的问题。
更关键的还是此次争夺的双方身份，一家是大型民企，一家是大型央企，两者的身份让这笔交易在当前的环境下略显敏感。
在中国经济发展“增速换挡”的新阶段，各行各业的集中度都会不断提升，尤其是传统行业。参照发达国家的历史，行业内的大型并购会不断涌现，国企和民营则会在未来的各类竞标中频繁相遇，此次南钢收购战必将成为一个标杆性的案例。
这种“标杆”不仅体现交易的复杂性上，还体现在参与各方应该如何在法制的框架下寻找“边界感”上。随着国内市场环境越来越公平和透明，“一切交给法治和市场”理应成为市场各参与方的共识。
不管各家打的算盘是如何如何，参与方遵守法律最终的判定，一定是最好的选择。
[1] 复星集团频繁抛售资产背后，澎湃
[2] 从南钢控制权之争看民营企业的规则意识，泰和研究
[3] 特别报道：争夺南钢，财新
[4] 南钢争夺战陷入司法漩涡 解析沙钢近年频繁收购背后，财新
[5] 谈判、混改、八战七败，中国钢铁产业黑暗往事，温竣岩
[6] 南钢并购案反转：谁都“对”，为什么沙钢要“反对”？秦朔朋友圈
[7] 南钢股份、沙钢股份、中信特钢历年财报
[8] 沙钢发起连环诉讼 南钢收购案中案未了局,经济观察报