恒大反做空：一场很难找到对手的较量
点击上方蓝字“反做空信息中心”一起玩耍
作者|黎光寿 刘工昌
综合观察2020年以来发生在恒大身上的一系列事件，反做空研究中心发现了一些新趋势。这些新趋势就是，对于恒大这样的大公司来说，跟做空机构搏斗，除了香椽以外，现在是一种找不到对手的较量。
为了更好地解释这个新趋势，我们将去年以来的事件和10年前同样发生在恒大身上的做空事件做一下对比。
2012年6月21日，一家名为Citron Research（香椽）的第三方独立调查机构，用一份长达57页的报告，“突袭”了恒大。该报告向投资者列出了恒大的“五宗罪”，包括：通过欺骗性的会计处理粉饰报表，掩饰资不抵债的事实；通过贿赂不法获得土地；因融资困难、楼价低迷产生的危机，恒大造出一个复杂的庞氏风格的融资计划；投资足球、影视等高风险、没回报的产业等。
Citron指出，恒大通过6种“财技”，夸大了资产，并低估了负债。在对这6种“财技”进行调整后，Citron认为，恒大目前拥有高达710亿元的资金需要在账目进行减值，因此，其备考股权价值应该为负360亿元。报告还列出了恒大面临的七大危机，包括：现金流入急剧下滑、高息债务、持续的预售量下滑、低价销售关键资产予关联方、为了维持预售量开展不具经济性的项目、合约销售量大降及大量折价等。
而此次恒大事件，Citron网站上有关恒大的消息最迟到2019年，但认真对比后就会发现，2012年Citron的做空恒大是一种公开的单挑，并且列举了详细的财务调查报告，你可以说它是扭曲的，但却不能否认它是光明正大的，而此次恒大事件背后的操作规则完全不一样。
首先，它根本没有出示详细的调查报告，始作俑者甚至都没有真正现身，而完全借助于媒体的力量，在关键时刻给你插上一刀。其次，它不再是单打独奏的隔空示威，单独给你量肌肉，而是在恒大的故乡寻找大量的同盟军，集体发声，大肆渲染恒大的各种问题，三人成虎，给观众一种恒大真熬不下去的感觉。第三，同样是惊心酝酿后的昭示天下，但此次并非期待毕其功于一役，而是有足够的耐心，像点燃一根长长的导火索，一直在见不到光的地方燃烧，精心等待时机，在最合适的时机一举引爆。
最终的结果也完全不一样。
2012年，尽管Citron公布报告的当日，恒大股价大跌11.61%。当天下午1点30分，恒大董事局主席许家印紧急召开投资者电话会议，逐一回答了投资者的疑问。6月22日，包括花旗银行、德意志银行、摩根大通在内的九大投行陆续表态，均指香橼的指控缺乏足够的证据支持，甚至缺乏常识与必要的调查。
2012年7月初，恒大地产执行董事兼副总裁赖立新携律师就香橼的恶意攻击前往香港警务处报案。
2014年12月，香港证监会发起针对莱福特和香橼的诉讼，指控莱福特就在港上市企业发布虚假信息误导投资者，并在报告发布之前卖空410万股恒大地产股票，获利160万港元。这是香港证券监管机构首次启动针对一位卖空者的法律行动。
最终，香橼创始人2016年被裁定散布虚假信息做空恒大地产，除了禁入香港市场，还要承担巨额的罚款。
因为有明确的敌人，当时的恒大应对得当，坚决还击，并且敢于反诉，最终以对方的惨败告终。
但今天的恒大股价跌得比当时要惨得多，还击却比当时弱得多，除了找不到明确的敌人外，这次恒大面临的环境与当日不可同日而语。反做空研究中心注意到，除了部分自媒体上极为少数的为恒大声辩的文章外，无论是权威媒体、自媒体或者是网络社交空间内，都大量充斥着声讨恒大的声音和文章，甚至有关部门的信息公开和约谈等行为的时机，都经过了做空机构的精心选择和安排。
做空发起者的目的尽管可能多种多样，有的就是希望利用做空机制爆赚一笔，有的却有可能会通过做空打击目标公司之后掌控控制权，有的可能就是一种报复，或者中国语境中的“替天行道”。但无论如何，对于一家公司来说，遭遇做空，其可能遭受的是股债双杀，金融机构抽贷限贷断贷，融资渠道受限，供应商断供挤兑，经销商取消优惠措施等，等待这些利益相关者的，可能是一个无法承受的黑洞。
从社会运行的角度来说，当一个时代的标志性公司被做空之后，由于利益相关者的共同被吞噬，有可能引发金融危机。1929年利弗莫尔做空整个市场，从而引发了1929-1933年的世界经济危机；琼斯(PaulTudorJones)1987年大肆做空股票，制造了美股的“黑色星期一”，从而形成了当年的全球金融危机；1997年索罗斯做空亚洲四小虎货币，引发亚洲金融危机，2007年埃因霍恩做空次级债，引发美国次贷危机
而从2020年以来的恒大事件，几乎就成了市场的风向标，主要原因即是恒大负债过多。早在2017年，恒大就希望能够从港股退市回归A股，因此融资1300亿元，但近年中国监管思路一直是降负债，尤其是2020年住建部和中国人民银行出台房地产融资“三条红线”之后，恒大立刻增加了1437亿元马上就要偿还的债务，其融资渠道被堵上，流动性趋紧，由此被做空机构盯上。
2020年9月24日下午，一篇关于《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》的疑似虚假文件，让恒大的债务状况迅速被全世界媒体及投资者关注，随后关于恒大的似是而非的传闻一直居高不下。刚刚于8月31日公布的中期业绩报告显示，截至今年6月底，恒大有息负债较去年3月底下降约3000亿元，净负债率已降至100%以下，实现一条红线变绿。
从6月份以来，恒大相继出售了恒腾网络、嘉凯城(000918)以及矿泉水、粮油和乳业业务中的全部权益，还卖掉了恒大汽车和恒大物业。而据外媒REED消息，监管层定性恒大是“流动性问题，而非资不抵债”。不过，我们始终没有看到定性为流动性问题的官方报道，如果做此定性，则会减少恒大的融资压力，做空风险和倒闭风险也会大幅度减少。