高瑞东 赵格格：鸽派鲍威尔，鹰派点阵图——2021年12月美联储议息会议点评

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核心观点

事件：

12月14-15日，美联储召开公开市场委员会（FOMC）货币政策会议，会议显示：

1）自明年1月开始加速资产购买缩减（Taper），每月减少购买200亿美元美国国债和100亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS）；

2）12月FOMC点阵图显示，2022年联邦基金利率预测中值上调为0.9%（9月为0.3%），2023年预测中值为1.6%（9月为1%），2024年预测中值为2.1%（9月为1.8%），长期利率保持在2.5%；

3）12月FOMC对2021年GDP增速预测中值下调至5.5%(9月为5.9%)，2022年GDP预测中值上调至4%（9月为3.8%），2023年GDP预测中值下调至2.2%（9月为2.5%）；2021年PCE通胀预测中值上调至5.3%（9月为4.2%），2022年上调至2.6%（9月为2.2%）。

核心观点：

美联储此次议息会议基本符合预期，鲍威尔延续鸽派表述，加速Taper, 但对加息仍持保留意见。基于2022年美联储票委的构成，强鹰派成员仍占少数，加速加息概率仍较低。

展望来看，劳动参与率修复疲弱态势或将延续，长期通胀预期锚定在较稳定水平，核心通胀处于美联储目标范围之内，鉴于此，我们认为，虽然加速Taper为美联储留出政策空间，但加速加息概率仍然较低。我们判断，美联储或在2022年年末加息一次。

正文

一、Taper加速，点阵图趋鹰

每月Taper200亿美元美债、100亿美元MBS – 符合市场预期

如鲍威尔在11月30日国会听证会上所述，FOMC如期宣布自1月开始加速资产购买缩减（Taper），每月减少购买200亿美元美国国债和100亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS），2022年3月结束Taper全过程。

点阵图趋于鹰派，但2022年FOMC票委强鹰派仍占少数

从美联储9月和12月点阵图的比较中可以看出，美联储显著前移加息时点。2022年联邦基金利率预测中值自9月的0.3%大幅抬高至0.9%。一方面出于美联储官员对经济修复节奏的肯定，另一方面出于对通胀上行风险的担忧。点阵图趋鹰程度小幅强于市场预期（市场预期为2022年2次加息）。

基于美联储各官员发表的言论，我们发现，在2022年FOMC票委中，将会有4名强鹰派成员，占总体票委人数30%（共12位），仍属于少数。因此，2022年美联储加速加息的概率仍然较低。

另外，鲍威尔在新闻发布会中明确表示，点阵图代表每位美联储官员的个人预测，并不代表委员会整体共识。因此，点阵图不应该被视为美联储对市场的前瞻性指引。这也表明，鲍威尔并不希望市场过度解读美联储点阵图趋鹰现象。

二、就业弱于预期，劳动参与率是关键

鲍威尔在新闻发布会中表示，最大就业的衡量标准很多，失业率，劳动参与率和工资等。虽然失业率已回落至接近疫情前水平（11月4.2%），但劳动参与率（11月61.8%）与疫情前水平（2020年2月为63.3%）相比，复苏节奏慢于预期，并可能需要更长时间修复。

我们认为，疫情以来，大量劳动力人口转化为非劳动力人口，是导致劳动参与率下行的主要原因。结构性方面，美国老龄化进程长期压制劳动参与率，而疫情如催化剂一般，强化退休人群对劳动参与率的影响。基于我们的测算，截至2021年10月，因疫情而提前退休的人数达231万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的77%（2020年2月-2021年10月，共有299万人离开劳动力市场）。

因此，在劳动力市场修复疲弱的背景下，美联储缺乏加速加息的动力。

三、通胀压力可控，美联储加速加息为小概率事件

“加速Taper应对通胀”，而不是加息

鲍威尔在宣读议息会议决定时表示，加速资产购买缩减是为了控制通胀（the phasing out of our asset purchases more rapidlybecause of elevated inflation pressures）。并且，这次会议并没有对加息时点进行讨论（No position on the timingof raising interes rates. It’s not the focus of this meeting）。

我们认为，鲍威尔维持鸽派的底气，来自两个方面。

第一，长期通胀预期仍锚定在较稳定水平

根据联邦储备系统理事会研究报告（Why do we thinkthat inflation expectations mater for inflation）, 长期通胀预期对实际通胀走势影响较为明显。因此，长期通胀预期是否锚定在稳定位置对美联储货币政策的影响也较大。

我们选取美联储最常用的4种长期通胀预期指标，发现只有密歇根大学5年通胀预期已上行到接近3%的通胀目标，其他三种长期通胀预期都在略高于2%的位置，也就是美联储所定的通胀目标（inflation rises to 2%and is on track to moderately exceed 2% for some time）。

并且，自2000年以来，现阶段长期通胀预期指标都在80百分位之下，并没有太过极端。另外，鲍威尔在新闻发布会中提到，金融市场因预期而迅速变化（Financial conditions change on the expectation of things），我们认为，这代表在加速Taper后，通胀预期将得到调整，不构成加速加息的条件。

第二，供应链紧缩和劳动力短缺问题边际趋缓，缓解核心通胀压力。

在衡量通胀时，有整体通胀和核心通胀（剔除食品和能源类价格）。食品和能源价格波动较大，并且受全球经济、政治、技术、天气、疾病等因素影响较大，货币政策对其的控制效果有限。因此，我们试图通过拆分美国核心通胀，理解美国通胀上行的本质。

可以看到，基于11 月美国通胀环比数据，测得2021 年核心CPI 对整体通胀的贡献为3.9%。今年以来，全球供应链紧缩问题导致新车、二手车价格显著上行，成为通胀的主要拉动项。因此，在将新车和二手车对通胀的影响剔除之后，可以看到，核心CPI 对整体通胀的贡献下行至2.1%，显示其他商品和服务对通胀的拉动仍在美联储目标范围之内。

向前看，供应链紧缩问题已出现边际放缓迹象，劳动力市场稳步复苏，都将减缓对核心通胀的压力。这一点也可以从12月FOMC通胀预测中位数中得到印证，FOMC对核心通胀的预测，从2021年的4.4%显著下调至2022年的2.7%。我们认为，这可能也是鲍威尔对加息持保留态度的原因之一。

鸽派鲍威尔提振市场情绪，债跌股涨

会议声明公布当天，市场情绪高涨，利空避险资产，利好风险资产。美东时间12月5日收盘，美元指数跌0.25%，10年期美债收益率上行2bp至1.46%；标普500指数涨1.63%，道琼斯指数涨1.08%，纳斯达克指数涨2.15%。

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光大宏观 高瑞东团队
高瑞东首席宏观经济学家，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格北京大学金融硕士，聚焦国内实体经济、对外贸易、人口预测及中美关系。刘文豪

 复旦大学理学硕士，聚焦海内外宏观流动性、货币政策。

刘星辰
上海财经大学数量金融硕士，聚焦实体通胀、财政政策。陈嘉荔
纽约巴鲁克大学定量方法与建模硕士，聚焦美国宏观经济走势、货币和财政政策、政府债务。杨  康
上海财经大学金融学博士，聚焦实体经济、经济周期以及中观行业研究。
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