高瑞东 刘星辰：俄乌冲突升级，输入性通胀风险显现

 Hi~新朋友进来 请关注我们哟

核心观点

事件： 

1）CPI同比 0.9%，前值 0.9%，市场预期 0.8%；CPI 环比0.6%，前值0.4%；

2）核心CPI同比 1.1%，前值 1.2%；

3）PPI同比 8.8%，前值 9.1%，市场预期 8.7%；PPI环比0.5%，前值-0.2%。

核心观点： 2月CPI同比维持低位，主要与猪肉价格持续回落、春节错位因素消退、疫情约束服务业恢复有关。2月PPI同比延续下行，但速度放缓，主要与俄乌冲突下，国际原油、有色价格上涨有关，而国内定价的大宗商品价格仍表现温和。向前看，推动CPI回升的因素在逐步加强，预计二季度开启上行，下半年高点破3%概率加大。但由于国内仍处在需求偏弱的环境中，暂不会对货币政策构成掣肘。PPI同比仍延续下行态势，但若短期内俄乌冲突难见缓和，油价保持高位，PPI同比下行速度或将明显放缓，年内PPI同比中枢将从我们此前预计的3%上行至4%-5%。 

2月CPI同比持平于上月的0.9%，高于市场预期的0.8%，完全符合我们的预期。促使CPI同比低位运行的原因有三：一是，猪价仍在二次探底过程中，12月以来价格持续走低，2月对CPI同比拖累1个百分点。二是，由于春节效应消退、以及疫情扰动仍在，2月服务价格环比回落，略低于季节性表现。三是，基数效应的支撑转弱，尽管2月CPI环比涨幅较上月扩大0.2个百分点，但同比仍与上月持平。

受俄乌冲突影响，输入性通胀压力加大，2月PPI环比回正，同比维持下行。2月PPI同比自上月的9.1%回落至8.8%，环比自上月的-0.2%回升至0.5%。

环比看，生产资料价格由上月下降0.2%转为上涨0.7%，主要源于俄乌冲突下，外部输入性风险加大，推动国内原油、有色、化工价格上涨。而在保供稳价政策推动下，国内大宗商品价格表现温和，2月煤炭价格延续回落，钢铁、电力价格回升幅度相对温和。生活资料价格由上月持平转为上涨0.1%。其中，食品、日用品、纺织行业价格上行，表明通胀传导仍在延续。

向前看，推动CPI回升的因素在逐步加强，预计二季度开启上行，下半年高点破3%概率加大。但由于国内仍处在需求偏弱的环境中，暂不会对货币政策构成掣肘。

一是，各地收储工作开启，有助于阶段性支撑猪价，预计持续下跌的空间有限。一方面，随着猪粮比价跌破5:1，中央和地方陆续开始启动收储工作，有助于阶段性稳定猪价，从历史经验看，收储后一般出现猪价降幅收窄或触底回升。另一方面，2月是猪肉需求淡季，3月后需求一般呈现季节性回升。二是，上游涨价仍在向下游传导，核心CPI环比超季节性回升。

PPI下行趋势不改，但回落速度放缓。PPI方面，由于去年基数逐步抬升，加之国内保供稳价政策的推行，年内仍维持下行走势。现阶段，地缘冲突引发的避险情绪、以及对俄罗斯原油供给的担忧是影响油价的主线，也是决定PPI同比下行速度的关键因素。若短期内俄乌冲突难见缓和，油价保持在100美元/桶及以上的高位，PPI同比下行速度将明显放缓，预计2022年PPI中枢将从我们此前预计的3%上行至4%-5%。

风险提示：国际油价超预期上行；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。

CPI同比维持低位，预计二季度开启上行

2月CPI同比持平于上月的0.9%，低于市场预期的0.8%，完全符合我们的预期。

去年11月，CPI同比触及2.3%的高位，此后便持续回落，今年以来连续两个月低于1%，促使CPI同比低位运行的原因有三：

一是，猪价仍在二次探底过程中，12月以来价格持续走低，2月对CPI同比拖累1个百分点。

12月以来，猪价持续下行，一方面，与冬季腌腊需求提前释放后，猪肉消费转弱有关；另一方面，今年春节前生猪供给较多，而养殖利润受制于成本上涨和猪价下跌影响，持续走低，市场悲观预期导致出栏进一步增加。 

二是，由于春节效应消退、以及疫情扰动仍在，2月服务价格环比回落。

2月服务价格环比由上月上涨0.3%转为持平，略低于季节性表现，对比与2022年春节时点临近的2014、2017、2019、2020年，其服务价格环比均值为0.1%。

一方面，随着春节效应消退，节后务工人员陆续返城，服务供给有所增加，2月家政服务、母婴护理服务价格环比分别下降6.8%、1.9%。

另一方面，由于疫情扰动仍在，服务业恢复速度较慢，相较正常年份，服务业景气水平较低。2月，零售、居民服务等接触性行业受疫情影响相对较大，商务活动指数位于 45.0%以下低位区间。

三是，基数效应的支撑转弱，尽管2月CPI环比涨幅较上月扩大0.2个百分点，但同比仍与上月持平。拆解2月同比涨幅，其中，因去年价格变动的翘尾影响约为-0.1个百分点，低于上月的0.5个百分点。

PPI同比下行趋势不改 但回落速度放缓

2月PPI同比自上月的9.1%回落至8.8%，环比自上月的-0.2%回升至0.5%。其中，生产资料价格环比由下降0.2%转为上涨0.7%，生活资料价格环比由持平转为上涨0.1%。

生产资料价格环比转正，主要源于俄乌冲突下，外部输入性风险加大，推动国内原油、有色、化工价格上涨。

2月以来，俄乌冲突背景下，欧美制裁俄罗斯能源的风险不断抬升，持续推高国际油价，带动国内石油、化工等相关行业产品价格上行，2月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别上涨10.4%、5%，显著高于上月的2.6%、0.4%；化学原料及化学制品制造业、医药制造业价格环比分别上涨1%、0.3%，均高于上月的-1.3%、-0.2%。

同时，俄乌局势冲突，也引发市场对于海外铜供给的担忧，带动2月国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.0%，高于上月的0.8%。

而在保供稳价政策推动下，国内大宗商品价格表现温和，2月煤炭价格延续回落，钢铁、电力价格回升幅度相对温和。2月，煤炭开采和洗选业价格环比下降2.4%；电力热力生产和供应业价格环比上涨0.9%，低于上月的2.5%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.7%，高于上月的-1.9%。

生活资料方面，食品、日用品、纺织行业价格环比上行，表明通胀传导仍在延续。其中，食品类价格环比上涨0.2%，高于上月的-0.1%；一般日用品价格环比上涨0.2%，高于上月的0.1%；纺织业价格环比上涨0.4%，高于上月的0.2%。

俄乌冲突背景下，国内通胀预期升温，但风险可控

向前看，推动CPI同比增速回升的因素在逐步加强，预计二季度开启上行，下半年高点破3%概率加大。但由于国内需求仍然偏弱，暂不会对货币政策构成掣肘。

一是，各地收储工作开启，有助于阶段性支撑猪价，预计持续下跌的空间有限。

一方面，随着猪粮比价跌破5:1，中央和地方陆续开始启动收储工作，有助于阶段性稳定猪价，从历史经验看，收储后一般出现猪价降幅收窄或触底回升。另一方面，2月是猪肉需求淡季，3月后需求一般呈现季节性回升。

二是，上游涨价仍在向下游传导，核心CPI环比超季节性回升。

一方面，受国际能源价格上涨影响，2月汽油、柴油和液化石油气价格环比分别上涨6.2%、6.7%和1.3%，带动交通工具用燃料、水电燃料价格环比分别上涨6.1%、0.1%；

另一方面，2月核心CPI环比呈现超季节性回升，其中家用器具等消费品价格涨幅明显。2月核心CPI环比升至0.2%，高于上月的0.1%，也高于季节性均值0.1%(采用春节时点相近的 2014、2017、2019、2020年均值)。其中，2月家用器具价格环比上涨1.1%，大幅高于上月的-0.2%。

若短期内俄乌冲突难见缓和，油价保持在100美元/桶及以上的高位，PPI同比增速下行速度将明显放缓，预计2022年PPI同比中枢将从我们此前预计的3%上行至4%-5%。

现阶段，地缘冲突引发的避险情绪、以及对俄罗斯原油供给的担忧是影响油价的主线。根据我们的测算，如果俄乌冲突继续升级，油价可能冲高至120-140美元/桶。如果俄乌谈判进展顺利、冲突缓和，叠加伊朗核协议顺利推进，油价或将见顶回落至80-100美元/桶。（详见2022年3月3日外发报告《俄乌冲突下，油价如何演绎？》）

End

相关阅读

20220304-俄乌冲突下，油价如何演绎

光大宏观 高瑞东团队
高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后先后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘，推演和论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学Ivey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

免责声明

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。