高瑞东 杨康：疫情冲击经济动能，稳增长仍需发力

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核心观点事件：

2022年3月31日，国家统计局公布2022年3月PMI数据，制造业PMI 49.5%，前值 50.2%；非制造业PMI 48.4%，前值 51.6%。

核心观点：

3月以来，国内多地出现聚集性疫情，企业生产经营活动受到影响，制造业PMI明显回落。一则，受疫情影响，局部地区部分企业临时减产停产；二则，新订单指数大幅回落，内外需求均有所减弱；三则，物流运输不畅，供应交货时间延长；四则，原材料采购成本不断增加，给中下游行业带来较大成本压力。

向前看，一方面，“动态清零”策略仍是应对奥密克戎蔓延的最有效手段，目前疫情形势虽然严峻，但仍在可控范围；另一方面，现阶段制造业企业复苏的根基并不牢靠，中小企业仍面临较大的成本压力，融资需求较为疲弱，亟待稳增长举措持续发力，夯实市场主体信心。

制造业：产需两端同步走低，分化仍存

3月制造业PMI为49.5%，比2月回落0.7个百分点，比2021年同期回落2.4个百分点。近期国内多地出现聚集性疫情，企业生产经营活动受到一定影响。具体来看：一则，受疫情影响，局部地区部分企业临时减产停产；二则，新订单指数大幅回落，市场需求释放减弱；三则，物流运输不畅，供应交货时间延长。

服务业：疫情冲击下，景气大幅回落

3月服务业PMI为46.7%，比上月回落3.8个百分点，比上年同期回落8.5个百分点，服务业市场活动放缓。从行业情况看，接触性聚集性行业受疫情影响较大，业务活动明显减少，全国百城拥堵指数、城市地铁客运量均出现较大下滑。目前上海、吉林的疫情仍未得到明显控制，且已波及到全国多个省份，疫情形势严峻。

建筑业：受基建持续发力带动，景气明显提升

3月建筑业PMI为58.1%，比上月回升0.5个百分点，主要受到了土木工程建筑业的带动，3月土木工程建筑业指数为64.7%，高于上月6.1个百分点，基建发力迹象持续显现。从市场未来预期来看，建筑业业务预期指数连续三个月运行在60%以上高位景气区间，建筑业企业对行业发展预期向好。

价格：价格指数继续回升，上游去库存，下游被动补库存

3月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6个百分点，两个价格指数均连续三个月明显上升，相关行业原材料采购成本不断增加，给中下游行业带来较大成本压力。从库存指数来看，3月产成品库存PMI比上月上升1.6个百分点，而原材料库存PMI则较上月回落0.8个百分点，上游去库存，下游则被动补库存，表明下游企业市场需求有所放缓。

进出口：受国际地缘政治冲突影响，进出口指数双双回落

3月新出口订单指数和进口指数分别为47.2%、46.9%，分别低于上月1.8个和1.7百分点，近期国际地缘政治冲突加剧，一些企业出口订单减少或被取消，外贸需求有所减弱，进口景气度也受到影响。风险提示：疫情反复情况超预期，政策落地不及预期。

一、疫情冲击经济动能，稳增长仍需发力

事件：2022年3月31日，国家统计局公布2022年3月PMI数据，制造业PMI 49.5%，前值 50.2%；非制造业PMI 48.4%，前值 51.6%。

核心观点：

3月以来，国内多地出现聚集性疫情，企业生产经营活动受到影响，制造业PMI明显回落。一则，受疫情影响，局部地区部分企业临时减产停产；二则，新订单指数大幅回落，内外需求均有所减弱；三则，物流运输不畅，供应交货时间延长；四则，原材料采购成本不断增加，给中下游行业带来较大成本压力。

向前看，一方面，“动态清零”策略仍是应对奥密克戎蔓延的最有效手段，目前疫情形势虽然严峻，但仍在可控范围；另一方面，现阶段制造业企业复苏的根基并不牢靠，中小企业仍面临较大的成本压力，融资需求较为疲弱，亟待稳增长举措持续发力，夯实市场主体信心。

二、制造业：产需两端同步走低，分化仍存

受疫情等因素影响，3月制造业生产经营活动有所放缓。2022年3月制造业PMI为49.5%，比2月回落0.7个百分点，比2021年同期回落2.4个百分点。近期国内多地出现聚集性疫情，加之国际地缘政治不稳定因素显著增加，我国企业生产经营活动受到一定影响。 

从供需两端来看，产需两端同步走低。

一则，生产扩张放缓，生产经营压力较大。3月生产PMI为49.5%，比上月回落0.9个百分点，降至收缩区间。受本轮疫情影响，局部地区部分企业临时减产停产，且波及到上下游相关企业的正常生产经营。从行业情况看，纺织、纺织服装服饰、通用设备等行业生产指数均降至45.0%以下低位。

二则，市场需求释放也有所减弱。3月新订单PMI为48.8%，比上月回落1.9个百分点，同样受到本轮疫情的影响。从行业情况来看，分化较为明显，出口类行业，如纺织、服饰、通用设备等行业新订单指数降至45.0%以下低位，而消费类行业，如农副食品加工、食品及酒饮料等行业新订单指数高于临界点，保持扩张。

三则，物流运输不畅，供应交货时间延长。3月供应商配送时间指数为46.5%，低于上月1.7个百分点，是2020年3月份以来的低点，制造业供应链稳定性受到一定程度影响。部分调查企业反映，受本轮疫情影响，人员到岗不足，物流运输不畅，交货周期延长。

从市场预期来看，虽有回落，但仍位于临界值以上。

3月生产经营活动预期指数为55.7%，低于2月3.0个百分点，从业人员指数为48.6%，比上月回落0.6个百分点。疫情冲击下，企业对未来市场预期有所减弱，但仍位于临界值以上。

3月17日，中共中央政治局常务委员会召开会议，分析新冠肺炎疫情形势，部署从严抓好疫情防控工作。习近平总书记指出，“要始终坚持人民至上、生命至上，坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头，统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。

 从结构分化情况来看，结构分化持续存在。

一则，大小企业结构分化状况仍未缓解。3月大型企业PMI为51.3%，低于上月0.5个百分点，但高于制造业总体1.8个百分点，运行相对稳定；而3月中型企业PMI为48.5%，低于上月2.9个百分点，降至收缩区间。小型企业PMI为46.6%，继续位于临界点以下，大小企业结构分化状况仍未缓解。

二则，高技术制造业发展韧性仍然较强。3月高技术制造业PMI为50.4%，虽比上月有所回落，但继续位于扩张区间，传统产业PMI则跌落至收缩区间。从市场预期看，高技术制造业业务活动预期指数为57.8%，高于制造业总体2.1个百分点，表明高技术制造业具有较强发展韧性，企业对未来市场发展持续看好。

三、服务业：疫情冲击下，景气大幅回落

受疫情等因素影响，服务业景气水平明显回落。3月服务业PMI为46.7%，比上月回落3.8个百分点，比上年同期回落8.5个百分点，服务业市场活动放缓。

从行业情况看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，业务活动明显减少，商务活动指数均下降20.0个百分点以上，企业经营压力加大。

从市场预期看，服务业业务活动预期指数为53.6%，比上月回落6.0个百分点，比上年同期数值回落9.3个百分点。目前上海、吉林的疫情仍未得到明显控制，且已波及到全国多个省份，疫情形势严峻，服务业企业对未来市场信心仍偏弱。

2022年3月以来，奥密克戎在国内本土蔓延加剧，国内多个省份的疫情反弹明显。2022年3月1日至3月30日，全国累计新增本土无症状6.2万例，新增本土确诊病例3.8万例。

从受影响省份来看，本轮疫情波及的省份数量和所涉及的经济体量，均创下了2020年3月以来的新高，其中吉林、上海等地疫情防控局势较为严峻，截至3月30日，累计新增阳性感染者数量已破万。

在各地较为严格的疫情防控要求下，市内和跨区域人员流动明显下降，全国百城拥堵指数、城市地铁客运量均出现较大下滑。截至3月30日，与2019年同期比，全国七大城市3月地铁客运量下滑29.3%，其中上海降幅超过50%，南京、苏州地铁客运量降幅分别为48.4%、33.6%。

四、建筑业：基建发力继续带动景气回升

受基建持续发力带动，建筑业景气水平明显提升。3月建筑业生产活动扩张加快，建筑业PMI为58.1%，比上月上升0.5个百分点，主要受到了建筑业分项中土木工程建筑业的带动，3月土木工程建筑业指数为64.7%，高于上月6.1个百分点，一系列稳增长措施发力，基建发力迹象逐步显现。

从市场需求和预期看，3月建筑业的新订单指数和业务活动预期指数分别为51.2%和60.3%，其中业务活动预期指数连续三个月运行在60%以上高位景气区间，表明受近期稳投资加快推进，建筑业企业对行业发展预期向好。

今年以来，政策持续聚焦重大项目开工与建设，保障重大项目早下达、早开工、早见效，专项债发行持续提速，助力基建稳增长。2022年1-3月，全国共计新增专项债12980亿，占到提前批额度（1.46万亿）的89%，发行节奏明显提速。从投向来看，专项债发行向基建领域持续加码。1-3月专项债投向基建领域的资金达7088亿，占比61%，相比2021年四季度的56%显著提升。

五、价格：持续回升，企业成本压力增大

价格指数持续上升，下游企业成本压力增大。3月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6个百分点，两个价格指数均连续三个月明显上升，制造业市场价格总体水平涨幅扩大。从行业情况看，相关行业原材料采购成本不断增加，给中下游行业带来较大成本压力。

从价格差来看，3月出厂价格-购进价格指数的差值有所加大，此前2021年12月价格差已缩窄至2.6个百分点，2022年以来，在原材料价格上涨推动下，价格差再次扩大，2022年3月已扩大至9.4个百分点，价格差比上月继续扩大。

从库存指数来看，上游去库存，下游被动补库存。3月产成品库存PMI为48.9%，比上月上升1.6个百分点；原材料库存PMI较上月回落0.8个百分点，上游市场需求旺盛，下游需求有所放缓，产成品库存再次被动上升。

六、外贸：进出口指数双双回落

受国际地缘政治冲突因素影响，出口订单指数回落。3月新出口订单指数为47.2%，低于上月1.8个百分点，近期国际地缘政治冲突加剧，一些企业出口订单减少或被取消，外贸需求有所减弱。进口端来看，3月进口指数为46.9%，低于上月1.7个百分点，也主要受到了地缘政治冲突的影响。

七、展望：疫情影响逐步消退，稳增长举措继续发力

向前看，伴随天气转暖以及各地强有力的疫情防控举措，疫情对经济的影响将逐步消退，稳增长举措继续发力，助力经济持续稳定修复。

一方面，近期疫情形势虽然严峻，但仍在可控范围，“动态清零”方针仍是应对奥密克戎蔓延的最有效手段。3月以来，党中央、国务院把疫情防控作为重中之重，习近平总书记作出一系列重要部署，强调要提高科学精准防控水平，不断优化疫情防控举措。要继续坚持“动态清零”总方针不动摇，将防控措施落实到每一个环节，彻底阻断疫情社区传播，尽快实现社会面清零。

另一方面，稳增长政策继续发力，助力经济平稳修复。今年以来，在政策指引下，各地实行重大项目“随报随批”，新开工项目数量明显增多，专项债发行全面提速，持续助力基建平稳增长。

同时也应该看到，现阶段企业生产经营中仍存在诸多突出问题，原材料成本持续推高，下游中小企业经营压力加大，稳增长举措仍需持续发力。

八、风险提示

疫情反复情况超预期，政策落地不及预期。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学levy商学院，工业管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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