高瑞东 刘星辰：全球粮价高涨，国内通胀能否稳住？

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核心观点今年以来，国际粮价高位运行，4月国内粮食CPI同比上升至2.7%，创2016年以来新高。本文基于数据测算的角度，认为在确保口粮安全的情况下，国际粮价上涨对国内通胀的传导强度和效果偏弱，尚不构成通胀的主要矛盾。

判断国际粮价对国内价格的影响，一是看进口依赖度，二是看国内产需缺口。

大豆，进口依赖度常年超过80%，国内大豆价格基本跟随国际价格波动；玉米、小麦，2020-2021年，二者进口依赖度分别为10%、7%，国内价格承受了一定的输入性上涨压力，过去两年传导幅度介于10%-30%；大米，进口依赖度仅为3%，国内大米价格运行较为独立，受国际粮价的影响程度较低。

粮价上涨如何影响国内通胀？

一是，直接渠道，传导强度有限。小麦和稻谷，是我国两类主要的口粮消费品种，二者直接影响CPI中的粮食价格，粮食类消费占CPI比重约为2%。历史上看，当粮价上涨明显推升国内通胀时，稻谷和小麦价格同时出现大幅上涨。而从现实情况看，目前国内稻谷价格处在历史低位，充当重要的稳定器，削弱粮价上涨对通胀的影响。同时，国际小麦价格对国内价格的传导有较大折损率，由于今年国内小麦产需缺口收敛，库存消费比高于上年，也有助于稳定国内粮价。

假设极端情况下，未来国际小麦价格再度上涨100%，对应国内面粉价格上涨10%-20%，但因国内大米价格稳定，则粮食CPI上涨5%-10%，对CPI拉动率为0.1-0.2个百分点（4月为0.05个百分点），影响相对可控。

二是，间接渠道，传导效果偏弱。以当前涨价压力较大的玉米价格进行说明。玉米饲用比例高达60-70%，对CPI的影响，主要通过影响猪肉等肉类价格，间接影响通胀。今年1-5月，国际玉米价格上涨24%，国内玉米价格上涨6%。经测算，若玉米价格上涨10%，导致猪肉成本上涨0.5元，若全部计入当前15元/公斤的猪价，将导致猪价上涨3%，对应CPI拉动率不到0.1%。因此，当猪价处于低位时，玉米价格上涨会导致猪价呈现抗跌性。但当猪价快速上行时，玉米价格上涨对猪价的影响会逐步削弱。

风险提示：全球粮价上涨超预期，全球油价上涨超预期。

一、全球粮价高涨，国内通胀能否稳住？

1.1  国际粮价上涨，如何影响国内粮价？

俄乌冲突背景下，以小麦、玉米为代表的全球粮食价格明显上涨，今年1-5月，二者的国际现货价格涨幅最高超过30%，绝对价格水平已经超过2008年出现粮食危机的年份。俄罗斯和乌克兰作为全球重要的小麦和玉米供给国，未来产量和出口变化，将持续影响全球粮食市场。2021年，俄罗斯占全球小麦出口量的22%，乌克兰占全球小麦出口量的11%，俄罗斯占全球玉米出口量的3%，乌克兰占全球玉米出口量的17%。（关于粮食危机的原因分析，详见5月31日外发报告《从美国粮食霸权到全球粮食危机》）

《美国农业部月度供需报告（2022年5月）》显示，22/23年度小麦和玉米均面临产量下降、库存减少的情况。小麦方面，战争已经影响乌克兰春播进程，预计乌克兰22/23 年度小麦产量为 2150 万吨，比21/22 年减少1150万吨。22/23 年度全球产量预计为 7.748 亿吨，比21/22 年减少 450 万吨。预计 22/23 年世界期末库存减少5%至2.67亿吨，将是六年来的最低水平。玉米方面，预计2022/23年全球玉米产量将从21/22 年的高点12.2 亿吨降至11.8 亿吨，降幅约2.9%，主要受乌克兰和美国产量下降影响，预计全球玉米2022/23期末库存下降 1.4% 至 3.051 亿吨。

国际粮价上涨主要通过贸易和预期途径影响国内粮价，判断其影响大小，一是看进口依赖度，二是看国内产需缺口。基于此，我们可以将四类主要粮食作物（大米、小麦、玉米、大豆）分为四类：

第一类是大豆，由于其进口依赖度常年超过80%，国内大豆价格基本跟随国际价格波动，2021年以来，国际粮价对国内粮价的传导幅度介于85%-100%；

第二类是玉米、小麦，2020年以来，由于国内播种面积下降、饲用消费增加，国内进口明显增多，2020-2021年，玉米、小麦进口依赖度分别为10%、7%，而2019年仅为3%、4%。这也导致二者的国内价格承受了一定的输入性上涨压力。2021年以来，玉米、小麦国际粮价对二者国内粮价的传导幅度介于10%-30%。

而国内粮食产需缺口的变动，是决定传导幅度大小的关键变量。例如2021年，由于上一年玉米价格上涨，国内玉米增产幅度较大，产需缺口收窄，而小麦出现产需缺口走阔。因此，2021年，国际玉米价格对国内玉米价格的传导幅度为10%，低于国际小麦价格对国内小麦价格的传导幅度30%。

第三类是大米，处于自给自足状态，进口依赖度仅为3%，主要为品种调剂需求。因此，国内大米价格运行较为独立，主要跟随最低收购价变动，受国际粮价的影响程度较低。今年1-5月，国际大米价格上涨19%，国内价格仅上涨3%。

因此，从当前实际情况看，在俄乌冲突持续扰动粮食生产和出口的背景下，国际小麦、玉米价格上涨压力仍未消退，将对未来国内小麦、玉米价格形成一定的上涨压力，进而影响国内通胀。

本文主要以小麦和玉米价格为例，探讨国际粮价上涨对国内通胀的影响。

1.2  小麦：直接影响国内通胀，传导强度可控

未来小麦价格大幅上涨会抬升国内通胀，预计对CPI拉动率在0.2个百分点以内，相对可控。

小麦和稻谷，是我国两类主要的口粮消费品种，二者直接影响CPI中的粮食价格。从2021年我国粮食消费结构来看，小麦和稻谷的食用消费比例为80%左右，明显高于同期玉米、大豆分别为3%、28%的食用比例。所以，从粮食CPI的走势来看，主要取决于小麦和稻谷价格波动。

历史上看，当粮价上涨明显推升国内通胀时，稻谷和小麦价格同时出现大幅上涨。粮食在CPI的权重约为2%，尽管占比不高，但当粮价出现大幅波动时，对通胀的影响将明显加强。2000年以来，粮价对CPI的拉动率最高在2004年达到1%，当时稻谷和小麦价格均大幅上涨，涨幅介于40%-50%，粮食类CPI上涨34%。

而从现实情况看，国内稻谷价格处在历史低位，充当重要的稳定剂，削弱粮价上涨对通胀的影响。一方面，大米的主产地是亚洲地区，不受俄乌冲突的直接影响，美国农业部5月预测，22/23年度全球大米增产，库存处在历史高位；另一方面，国内粳稻政策粮拍卖量处在历史低位，表明国内稻谷实际供给相对充足。

同时，国际小麦价格对国内价格的传导有较大折损率，今年国内小麦产需缺口收敛，库存消费比高于上年，也有助于稳定国内粮价。从国际小麦-国内小麦-国内面粉-粮食类CPI传导渠道看，今年1-5月，国际小麦价格上涨29%，国内小麦价格上涨9%，国内面粉价格上涨4%。

因此，若假设极端情况下，未来国际小麦价格再度上涨100%，对应国内面粉价格上涨10%-20%，但由于国内大米价格稳定，则粮食CPI上涨5%-10%，对CPI拉动率为0.1-0.2个百分点（4月为0.05个百分点），影响相对可控。

1.3  玉米：间接影响国内通胀，传导效果偏弱

玉米价格主要通过增加饲料成本影响猪价，间接影响通胀，但效果偏弱。玉米直接食用比例较低，不足5%，而饲用比例高达60-70%，因此玉米对CPI的影响，主要通过影响猪肉等肉类价格，间接影响通胀。

今年1-5月，国际玉米价格上涨24%，国内玉米价格上涨6%。尽管国内玉米库存/消费比重维持在2019年以来的低位，但由于去年下半年以来生猪产能持续去化，降低饲用需求，因此今年上半年，国内玉米价格涨幅不高。目前来看，随着三季度猪价进一步上涨，养殖利润可能将逐步摆脱亏损区间，相应的养殖需求会随之改善，带动国内玉米需求增多，叠加全球玉米存在供需缺口，未来国内玉米价格仍然存在上涨压力。

驱动猪价上涨的动力主要为供需基本面，成本端影响有限。

一头出栏重120kg的生猪平均需消耗饲料约330kg，如果按照饲料中62%的添加量计算，约需要200kg玉米，按照现在一吨玉米2900元计算，养一头猪需要580元玉米，大约每公斤猪肉对应的玉米饲用成本为5元，约占养猪总成本的30%。即若玉米价格上涨10%，导致猪肉成本上涨0.5元，若全部计入当前15元/公斤的猪价，将导致猪价上涨3%，对应CPI拉动率不到0.1%。

因此，当猪价处于低位时，玉米价格上涨会导致猪价呈现抗跌性。但当猪价快速上行时，玉米价格上涨对猪价的影响会逐步削弱。从因果关系来看，主要体现为猪价上涨提升饲用需求，进而带动玉米价格上涨。

二、海外观察

2.1  金融与流动性数据：各国国债收益率同步上行

美国10年期国债收益率上行。本周美国10年期国债收益率为2.96%，较上周上行22BP，其中通胀预期较上周上行11BP，实际收益率为0.22%，较上周上行11BP。法国10年期国债收益率上行31BP至1.79%，德国10年期国债上行25BP至1.25%，日本10年期国债上行1.5BP至0.25%（截至6月2日），英国10年期国债上行5.7BP 至1.98%（截至5月30日）。

美国10y-2y国债收益率利差小幅上行。本周美国10年期和2年期国债期限利差为0.30%，较上周上行3BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周下行2BP，为0.61%，美国高收益债期权调整利差较上周下行4BP至4.15%。

2.2  全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品涨跌分化

全球股市涨跌分化，俄罗斯股市涨幅最大。本周（5月30日至6月3日）美国股指全面下跌，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别下跌0.98%、1.20%、0.94%。欧洲股市多数下跌，法国CAC40、德国DAX、英国富时100、意大利富时MIB分别下跌0.47%、0.01%、0.69%、1.91%，俄罗斯RTS指数涨幅达5.79%。亚洲股市全面上涨，恒生指数上涨1.86%，上证指数上涨2.08%，韩国综合指数上涨1.24%，日经225上涨3.66%。

大宗商品价格涨跌分化，铁矿石、焦炭、原油价格上涨，农产品价格普遍回落。其中DCE焦煤、NYMEX RBOB汽油、DCE焦炭、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢、ICE布油、LME锌、LME铜、COMEX黄金分别上涨10.55%、10.13%、10.10%、9.54%、4.98%、4.78%、0.75%、0.64%、0.14%。农产品普遍下跌，CBOT小麦、CBOT玉米、CBOT大豆分别下跌10.06%，6.40%、1.89%。

2.3 央行观察：美联储坚持加息抗通胀；欧央行表态渐进加息；日本央行延续货币宽松

6月1日，美国总统拜登与美联储主席鲍威尔及财政部长耶伦会面，讨论通货膨胀问题。美国总统拜登表示，需要从复苏过渡到稳定增长，并强调尊重美联储的独立性，还指出美联储将使用其政策工具来应对物价上涨。耶伦承认，她在2021年预测通货膨胀率上升不会构成持续麻烦时做出了错误的判断，称没有完全理解当时的情况，而且还出现了一些意料之外的冲击使情况更加恶化。耶伦还警告，不能排除进一步的通胀冲击。

6月1日，加拿大央行宣布加息50个基点至1.5%，旨在努力控制通胀，避免价格上涨失控。这也是该行连续第二次加息50个基点。加拿大央行同时警告称，如有必要将采取“更强有力”措施，以实现2%通胀目标。

5月30日，日本央行行长黑田东彦表示，将继续坚持强有力的货币宽松政策，以帮助经济从低迷状态中复苏。对任何有关退出刺激政策的建议不予理会。黑田东彦指出，不认为日本央行的货币政策是日元迅速走软的原因，日元正从近期“不受欢迎”的迅速走软中恢复稳定，目前形势正在改善。

2.4 海外政策：俄罗斯公布第三阶段军事行动目标；欧盟领导人同意禁运俄罗斯石油 

俄罗斯公布第三阶段军事行动目标。6月3日，据俄罗斯《消息报》网站报道，俄罗斯国家杜马（议会下院）国防委员会主席安德烈·卡尔塔波洛夫1日表示，俄国防部下属的一个委员会公布了第三阶段特别军事行动的目标。它包括控制尼古拉耶夫州、敖德萨州和哈尔科夫州。俄军将在清除顿巴斯的乌克兰民族主义分子和乌政府军后进军上述三州。

欧盟领导人同意禁运俄罗斯石油。5月31日，欧洲理事会主席米歇尔(Charles Michel)表示，欧盟领导人同意禁止俄罗斯向欧盟出口石油。这立即涵盖了从俄罗斯进口的三分之二以上的石油，切断了俄罗斯战争机器的一个巨大资金来源。领导人还同意将俄罗斯最大的银行--俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank) 踢出环球银行金融电信协会(SWIFT)系统，并禁止另外三家俄罗斯国有广播公司。

俄罗斯将在今年年底前将限制氖气等惰性气体的出口。6月4日，据央视财经报道，俄罗斯工业和贸易部表示，俄罗斯在今年年底前将限制氖气等惰性气体的出口，以回应欧盟此前针对该国半导体出口方面的限制。氖气、氪气、氙气等惰性气体是芯片制造过程中不可或缺的原材料。而据相关估计，俄罗斯惰性气体供应量占全球供应总量的30%。

三、国内观察

3.1  上游：原油、铜价环比上涨、焦煤、铝价环比下跌

原油价格环比上涨，环比增幅缩窄。2022年6月以来，WTI原油价格环比上涨7.08%，增幅相对上月缩窄0.41个百分点，最新月度平均价格为117美元/桶；布伦特原油价格环比上涨4.46%，增幅缩窄1.25个百分点，最新月度平均价格为116.95美元/桶。

动力煤、焦煤价格趋势分化。6月以来，动力煤均价与上月持平；焦煤均价环比下跌6.11%，跌幅扩大3.51个百分点。

铜价环比上涨、铝价环比下跌，铜、铝库存同比下降。2022年6月以来，铜价环比上涨0.98%，环比由负转正，上月为-8.06%；库存同比下降5.35%，同比由正转负，上月为36.62%。铝价环比下跌4.42%，跌幅收窄8.79个百分点；库存同比下降72.25%，降幅扩大1.9个百分点。

3.2  中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌

螺纹钢价格环比下跌。2022年6月以来，螺纹钢价格环比下跌1.81%，跌幅相对上月收窄2.14个百分点；6月钢坯库存同比上涨61.05%，增幅扩大55.7个百分点。

水泥价格指数环比下跌。2022年6月以来，全国水泥价格指数环比下跌3.59%，跌幅收窄0.97个百分点；华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：-1.91%、0%、-8.26%、-2.27%、-1.22%以及-1.18%。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅收窄，猪价环比上涨，菜价、水果环比下跌

商品房成交面积跌幅收窄。2022年5月，商品房成交面积下跌52.98%，跌幅较上月收窄8.75个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-45.39%、-56.35%以及-49.49%，较上月同比分别变动11.73、10.92以及-2.67个百分点。

土地供应面积同比下跌。2022年5月，百城土地供给面积同比下跌20.06%，跌幅较上月收窄17.39个百分点；土地成交面积同比下跌43.2%，跌幅较上月扩大36.44个百分点；溢价率3.15%，较上月上升0.12个百分点。

猪价环比上涨，菜价、水果环比下跌。2022年6月以来，猪肉价格环比上涨1.56%至21.17元/公斤，增幅相对上月缩窄10.73个百分点；蔬菜价格环比下跌6.94%至4.10元/公斤，跌幅较上月收窄9.91个百分点；水果价格环比下跌1.97%至7.27元/公斤，跌幅较上月扩大1.44个百分点。

乘用车日均零售销量同比跌幅收窄。2022年6月，乘用车日均零售销量同比减少28.74%，跌幅较上月收窄5.4个百分点；批发销量同比减少27.89%，跌幅较上月收窄14.7个百分点。

3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率下行

货币市场利率下行，债券市场利率下行。2022年6月以来，R001较上月末下行22bp至1.48%，R007较上月末下行17bp至1.67%；DR001较上月末下行15bp至1.42%，DR007较上月末下行21bp至1.63%。一年期国债利率较上月末下行1bp至1.94%，十年期国债利率较上月末上行2bp至2.76%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行3bp至2.32%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行2bp至3.48%。

3.5 国内政策：全国财政支持稳住经济大盘工作会议召开；国常会部署加快稳经济一揽子政策落地生效

5月30日下午，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议在北京召开。会议指出，一是进一步加大增值税留抵退税政策力度，雪中送炭帮企业渡难关。预计新增留抵退税1400多亿元，今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额达到约1.64万亿元。加快退税进度，确保上半年基本完成小型企业以及制造业等行业中型、大型企业存量留抵税额集中退还。二是加快财政支出进度，尽早发挥资金和政策效益。加紧推进已纳入年度计划安排的重大工程建设，用好已下达的地方政府专项债券资金，尽快形成实物工作量。加大存量资金盘活力度，对结余资金和连续两年未用完的结转资金按规定收回统筹使用，对不足两年的结转资金中不需按原用途使用的资金收回统筹用于经济社会发展急需支持的领域。三是加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，着力促进稳增长、稳投资。确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。

6月1日，国常会部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效。会议指出，下一步，一要对政策再作全面筛查、细化实化，让市场主体和人民群众应知尽知、应享尽享。新增1400多亿元留抵退税，要在7月份退到位。对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。对符合条件的失业农民工，无论是否参加失业保险，都要发放临时补助或救助。对汽车央企发放的货车贷款延期还本付息，要广泛告知办理方式。其他各项政策都要细化到可操作、能落地。二要坚持用改革举措、市场化办法解难题，深化“放管服”改革。推进政策“非申即享”。对复工达产要强化重点企业“点对点”帮扶。对投资项目，各地各相关部门都要建立台账，推动尽快开工。确保夏收农机免费顺畅通行。落实支持平台企业合法合规境内外上市等举措。三要强化落实督促。国务院派到12个省的督查组要尽快形成报告，对政策落实中的突出问题予以通报。对各地二季度地区生产总值、城镇调查失业率、扣除留抵退税因素后的财政收入、物价等主要指标，由统计会同相关部门依法依规实事求是分省公布。

四、财经日历

五、风险提示

全球粮价上涨超预期，全球油价上涨超预期通胀变化超预期。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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